Depuis l’émergence du capital investissement dans les années 80, l’utilisation des stratégies de build-up n’a cessé d’augmenter et cette tendance semble se poursuivre. La seconde tendance étant l’augmentation du nombre moyen d’add-ons réalisés par chaque plateforme : les quatrièmes acquisitions et plus sur la même plateforme représentent aujourd’hui 30 % des opérations de build-up. Cela montre que les stratégies de build-up sont non seulement plus nombreuses mais également plus agressives. Les build-up représentent la majorité des transactions en France depuis 2019, cela signifie donc qu’en moyenne les fonds réalisent aujourd’hui plus d’un add-on par participation.
Une opération de LBO crée de la valeur en s’appuyant sur trois leviers principaux : l’amélioration opérationnelle (chiffre d’affaires et marges), le recours au levier et l’arbitrage du multiple. Ces leviers sont tous boostés par la mise en place d’une stratégie de build-up. D’une part, une opération de build-up s’accompagne de synergies de revenus et de coûts permettant l’amélioration de la performance de la plateforme et des sociétés add-ons. Ensuite, le recours à de la dette supplémentaire pour les acquisitions permet d’accroître davantage le levier. La société plateforme doit alors être suffisamment génératrice de cash pour compter sur l’accompagnement des partenaires bancaires. Ces financements additionnels doivent être, dans la mesure du possible, négociés dès l’acquisition de la plateforme. Troisièmement, l’accroissement de la taille de la participation permet de bénéficier de l’effet de multiple arbitrage et d’étendre le scope d’acheteur en y ajoutant des fonds de private equity de taille plus importante, ou bien d’intéresser davantage les industriels. De plus, la structuration du groupe, de ses process et fonctions supports notamment permet un changement d’échelle apportant de la sécurité à l’acquéreur futur et augmente donc la valorisation.
L’omniprésence des opérations de build-up
En investissant dans une société plateforme, l’investisseur doit être prêt à voir sa liquidité réduite, la durée de détention étant naturellement allongée pour plusieurs raisons. Tout d’abord, les processus chronophages d’acquisitions comprennent un long travail de ciblage, de négociations, de due diligence et de financement. Dans un deuxième temps, la phase d’intégration de la société demande également du temps, avant de pouvoir tirer profit de toutes les synergies. Puis, l’intégration de sociétés aux cultures différentes peut constituer un risque, et exige la mise en place d’un management capable de réaliser ces intégrations, d’autant plus sur des cibles internationales. Le choix de l’équipe de management se révèle donc majeur dans la réussite d’une stratégie de build-up. Ainsi, cette vision plus « long-termiste » va en quelques sortes à l’encontre de leur objectif initial, puisqu’en allongeant la durée de leur investissement, ils s’obligent à le rendre plus profitable afin de garantir de bons TRI à leurs investisseurs. Par ailleurs, ceux-ci peuvent être retissant à l’idée d’augmenter l’exposition du fonds sur une participation, la diversification des lignes étant une de leurs préoccupations premières.
Il est évident que certaines industries semblent plus propices aux stratégies de build-up : la fragmentation du marché constituant le critère principal. Toujours en quête de performance, les fonds de private equity s’ouvrent, grâce aux stratégies de build-up, à de nouveaux secteurs où la croissance est plus faible. Les industries rassemblant des bases clients (e.g. les conseillers en gestion de patrimoine, Groupe Crystal détenu par Apax) ou ayant une forte dimension locale (e.g. l’hôtellerie, Siblu Villages détenu par Naxicap) se prêtent parfaitement au jeu car il est plus rapide de réaliser des acquisitions que de démarcher plusieurs centaines de particuliers ou construire les installations. Ainsi, bien que certains secteurs d’activité soient plus opportuns aux stratégies de build-up, nous en observons dans tous les marchés. Le rationnel derrière ces opérations est en revanche différent dans chacun des secteurs : pouvant être de la consolidation pure ou bien des opérations plus stratégiques sur certains marchés en disruptions.
Nombre de LBO et de build-up par secteur d’activité
Dans un premier temps, les résultats de notre étude confirment l’hypothèse selon laquelle les deals avec build-up ont une durée de vie augmentée de 30 % en moyenne, pour toutes les raisons évoquées auparavant. Cela représente un challenge supplémentaire pour les fonds, ceux-ci souhaitant maximiser leur taux de rentabilité interne (TRI). Défi relevé haut la main puisque selon une étude du BCG, le TRI moyen dégagé par une opération avec build-up est de 31,6 % contre 23,1 % sur une opération standalone. La majorité de la création de valeur viendrait du multiple arbitrage.
Nombreux sont les fonds ayant compris ce gain de rentabilité. On a pu observer un grand nombre de success stories ces dernières années avec, par exemple, Solina valorisé1 155 millions d’euros en 2011, puis 600 millions en 2016 (après 5 add-ons) et plus récemment plus d’1,7 milliard d’euros (après 7 add-ons) lors de son rachat par Astorg en mai 2021.
Ces opérations sont non seulement génératrices de valeur pour les fonds de private equity et leurs limited partners, mais peuvent également bénéficier plus largement à l’économie du pays. Par la création de groupes de taille plus importante, le private equity peut jouer un rôle important dans la modification du tissu économique d’un pays comme la France en manque d’ETI par rapport à ces pays voisins et notamment au fameux Mittelstand allemand générant emploi et stabilité dans le pays.
Un impact macroéconomique
Multiple expansion drives superior performance in buy-and-build deals
Par leur aspect consolidateur, les stratégies de build-up permettent de structurer des groupes capables d’investir en R&D et d’exporter leurs produits et services à l’étranger. Des études montrent également que ces entreprises ont une longévité supérieure, résistent mieux aux fluctuations économiques et parviennent à générer plus de productivité et de rentabilité. La France compte beaucoup de PME ayant le potentiel pour croitre, mais certains obstacles viennent freiner les entrepreneurs (manque de fonds propres, contraintes juridiques ou fiscales...). C’est ici que le private equity peut jouer un rôle majeur en apportant leur fonds, mais surtout leur expérience pour constituer de nouvelles ETI via les stratégies de build-up.
Malgré l’importance des stratégies de build-up dans le panorama du capital-investissement mondial, le nombre d’études à leur sujet demeure faible. Nous tirons de notre analyse des résultats qui paraissent cohérents : une augmentation de 30 % de la durée de détention de l’actif et une augmentation de plus de 5pts du TRI lorsqu’une stratégie de build-up est mise en place. Enfin, après avoir observé une forte augmentation du nombre d’opérations de build-up post-crise en 2009, dans un contexte de raréfaction du crédit bancaire, il est fort probable que 2023 soit une année record pour le build-up.
Bibliographie
Cahier M. et Frocrain P. (2018), “Accélérateurs de croissance pour PME : build-up et alliance”, Presses des Mines.
Hammer B. (2016), “Do Buy and Build Strategies Increase Illiquidity of Private Equity Investments ?”.
Harle E., (2011), “Marier stratégie et création de valeur : le build-up”, Vie et Sciences de l’entreprise.
The Boston Consulting Group (2012), “Private Equity : Engaging for Growth”, The 2012 Private Equity Report.
Institut Montaigne (2018), “ETI : taille intermédiaire, gros potentiel”.
