L’assurance vie, souvent perçue comme un mécanisme de protection contre les aléas de la vie, est également exposée à ses propres risques, en particulier ceux liés à la variation des taux d’intérêt et des rendements. Cette sensibilité résulte de l’inversion du cycle de production, où les rachats et les prestations interviennent souvent de nombreuses années après l’encaissement des primes. L’épargne doit être placée dans des actifs financiers suffisamment sûrs et diversifiés pour que l’assureur soit en mesure de financer les prestations futures, quelle que soit la date à laquelle elles sont éligibles.
Les assureurs sont aussi des investisseurs à part entière. Comme tout autre investisseur, ils sont à la recherche d’investissements profitables tout en étant soumis aux exigences et aux contraintes liées aux marchés financiers. Il n’y a donc pas d’opposition entre l’assurance et la finance. L’assurance est aussi de la finance. Cette spécificité de l’assurance est la principale raison des préoccupations du régulateur qui justifient donc la surveillance et le contrôle prudentiel des assureurs. Le régulateur veut s’assurer qu’au moment de verser les prestations, le porteur du risque est capable de tenir ses engagements.
Dans ce contexte, les assureurs vie français doivent mettre en œuvre des stratégies prudentes dans leur gestion des risques au passif (les tarifications) et à l’actif (l’investissement de l’épargne confiée).
La gestion actif-passif (ALM) qui fonde la stratégie d’investissement des assureurs vie doit être robuste et proactive face aux conditions changeantes du marché, pour maintenir la stabilité de l’assureur et protéger les intérêts de ses assurés. La difficulté est d’intégrer les options implicites aux contrats qui orientent les comportements des assurés. Par exemple, la variation des taux peut inciter les épargnants à modifier l’orientation de leurs actifs, engendrant une intensification de la concurrence entre les émetteurs d’actifs dans un environnement économique à fortes exigences réglementaires.
La hausse brutale et durable des taux d’intérêt expose les assureurs au risque de rachats (conjoncturels) massifs des contrats d’assurance. Ce risque est étroitement lié à la liquidité des contrats investis en fonds de produits de taux (fonds dits « Euro »).
Ces demandes de rachats surviennent le plus souvent lorsque le rendement servi aux assurés est inférieur à celui du marché, ce qui expose les assureurs au risque de réalisation de moins-values latentes sur la poche obligataire de ces investissements.
Après la hausse des taux de juillet 2022, les premiers rachats significatifs en France sont apparus dès septembre de la même année, avec une moyenne mobile des rachats (centrée sur neuf semaines) atteignant 1,6 milliard d’euros à la fin du mois de novembre 2022 (ACPR).
Selon l’ACPR, cette augmentation s’explique principalement par deux facteurs : « d’une part, l’augmentation de la consommation “forcée” due à l’inflation, aux conséquences du conflit en Ukraine et à la crise énergétique ; d’autre part, la possibilité offerte par la loi PACTE de 2019 permettant aux épargnants de transférer leur épargne d’assurance vie vers le Plan Épargne Retraite (PER) jusqu’à fin décembre 2022 ».
En 2023, le montant des rachats s’élevait à 88 milliards d’euros, soit une augmentation de 12 milliards d’euros, par rapport à 2022. Le fonds Euro représente 74 % des rachats, avec une décollecte nette de -33,4 milliards d’euros. Cette décollecte peut s’expliquer par l’attrait des comptes à Terme (CAT) et des produits d’épargne réglementée (LEP, Livret A et LDDS). En effet, à la suite de la hausse des taux d’intérêt, ces produits ont connu une augmentation significative et automatique de leurs taux de rendement : une hausse de 100 points de base (PBS) pour le Livret A et le LDDS, portant leur taux à 3 % net d’imposition dès février 2023, et une hausse de 140 PBS pour le LEP, passant de 4,6 % à 6 % (Tourdjman et Buffandeau, Groupe BPCE).
Cependant, pour le fonds Euro, comme l’a souligné Nicolas Boulet, directeur de la stratégie d’investissement d’Allianz France : « La nature des obligations détenues par les assureurs (longue maturité) ne leur permet pas de réagir rapidement face à la fluctuation des taux, limitant ainsi leur capacité à répercuter rapidement les hausses de taux sur leurs portefeuilles, et donc, sur les assurés, contrairement aux livrets réglementés qui bénéficient d’une revalorisation systématique décidée par les Pouvoirs Publics. »
De plus, dans un contexte de hausse du taux d’inflation (+5,2 % en 2022 et +4,9 % en 2023) pesant sur les rendements réels de l’ensemble des produits de taux, les Français ont privilégié une épargne immédiatement mobilisable à court terme, comme le Livret A, au détriment d’une épargne de long terme.
Enfin, l’augmentation des rachats peut aussi s’expliquer par la hausse du coût de financement des prêts immobiliers, conjuguée à une baisse nette de l’endettement des ménages auprès des institutions financières (83,2 milliards d’euros en 2022 contre 21,2 milliards d’euros en 2023), ce qui montre que ces derniers n’ont eu d’autres choix que de puiser dans leur épargne pour renforcer le niveau d’apport personnel pour l’acquisition de biens immobiliers et/ou pour financer les travaux sur leur bien.
Outre la concurrence avec les produits d’épargne réglementée, la hausse des taux d’intérêt a intensifié la concurrence entre les organismes d’assurance vie. Pour rester compétitifs, les assureurs doivent pouvoir conclure de nouveaux contrats et disposer d’actifs arrivant à échéance pour les réinvestir dans des actifs nouveaux à des taux plus élevés. Ils peuvent également chercher à maintenir et fidéliser les clients existants afin de limiter les rachats.
Pour cela, ces dernières années, les organismes d’assurance ont utilisé leur PPB pour relever significativement les taux de rendement du fonds Euro : 1,28 % en 2021, 1,9 % en 2022 et 2.6 % en 2023. Ce qui marque une rupture avec la tendance baissière des rendements au cours des dernières années.
Les taux de rendement servis sont hétérogènes selon les organismes. En 2022, les mutuelles ont servi en moyenne un taux de rendement de 2,37 %, contre 1,97 % pour les bancassureurs et 1,78 % pour les assureurs traditionnels. Or, le marché de l’assurance vie est très concentré. En 2022, six organismes détenaient plus de 58 % de l’ensemble des provisions mathématiques, tous supports confondus (ACPR).
Cette concentration forte de la collecte est essentiellement portée par les filiales des groupes français de bancassurance dont la part de marché atteint désormais plus de 60 % de l’encours de l’assurance vie-épargne.
Cette position dominante fait désormais d’eux les porteurs essentiels de l’assurance vie française. Ils ont ainsi enregistré une collecte nette positive de 8 milliards d’euros en 2023, contre 8,8 milliards d’euros en 2022. Pendant ce temps, les autres organismes d’assurance ont subi une décollecte nette de -10,3 milliards d’euros en 2023, contre -0,4 milliard d’euros en 2022 (ACPR).
Aujourd’hui, le secteur de l’assurance vie-épargne se divise donc en deux catégories : les bancassureurs et les autres organismes d’assurance. En effet, l’assurance vie est devenue une activité stratégique à part entière pour les banques françaises. C’est une source d’économies de coûts de distribution : le conseiller bancaire est aussi distributeur d’assurance.
Cette performance est étroitement liée à l’efficacité du modèle de distribution de la bancassurance qui est, en termes de volume de collecte, plus performant sur les cinq dernières années que celui de l’ensemble des autres organismes.
Dans un article publié par la Revue Banque, Philippe Perret, directeur général de Société Générale Assurance, explique la réussite des bancassureurs par « la simplification de l’offre et la segmentation des clients ». L’autre explication est que les bancassureurs ont largement orienté leur stratégie vers la collecte en unités de compte (UC) ces dernières années, en réduisant l’offre adossée à des produits de taux. Cette stratégie s’est avérée gagnante, puisque la collecte en UC est plus forte chez les bancassureurs que chez les autres organismes.
Pour Sybille Vié, journaliste à l’Argus de l’assurance, cela s’explique par « une collecte inédite de primes UC depuis 2011 de 33,8 milliards d’euros (soit 63 % des primes UC perçues en 2023 après 54 % en 2022), au bénéfice des bancassureurs ». Par ailleurs, la proposition de loi déposée par Jean-François Husson et Albéric de Montgolfier, qui vise à offrir aux épargnants la possibilité de transférer leur contrat d’assurance d’un organisme à un autre sans perdre l’antériorité fiscale, pourrait rendre la concurrence encore plus forte entre les assureurs vie et les bancassureurs.
Entre 2012 et 2022, les assureurs vie français ont traversé une longue période de taux bas, voire négatifs. Cette conjoncture leur a permis de générer des plus-values latentes et de se doter au fil du temps des réserves nécessaires pour s’adapter à un redressement inéluctable des taux et à l’évolution de l’environnement économique et financier qui touche les marchés d’actions et donc, les UC. Ainsi, entre 2013 et 2022, le niveau de PPB en pourcentage des provisions a continuellement augmenté et est passé de 1,9 % à 5,4 %, soit une hausse de 184 % (ACPR).
Mais en 2023, il est réduit à environ 4,5 % (France Assureurs), ce qui signifie que les assureurs ont puisé dans cette réserve pour relever la rémunération de leurs contrats en euros, qui est passée de 1,9 % en 2022 à 2,6 % en 2023. L’objectif de cette revalorisation était de contenir les rachats, de collecter de nouvelles souscriptions et de faire face à la concurrence des livrets réglementés dont le taux de rendement est de 3 % nets d’imposition. En ce sens, la PPB constitue une véritable variable d’ajustement et de régulation pour les assureurs, leur permettant de lisser dans le temps les rendements servis aux assurés (ACPR).
Selon Jean Malavoy, responsable du Reporting et des Processus de Participation aux Bénéfices chez Allianz France : « Certains assureurs ont accumulé de la richesse lorsque les taux de rendement des fonds en euros étaient au plus bas notamment avec la PPB (provision pour participation aux bénéfices). En effet, les assureurs dans leur fonds euros ont acheté des obligations à des périodes où les taux étaient plus élevés, ce qui a permis d’avoir des revenus récurrents alors même que les taux de marché baissaient sensiblement. D’où l’écart entre le rendement des actifs du fonds euros et les taux de marché en période de baisse des taux. Les taux de rendement des fonds euro diminuaient mais à un rythme plus lent que ceux des taux de marché.
Avec la remontée des taux les assureurs redistribuent en partie aujourd’hui, ces richesses accumulées. Les reprises à la PPB permettent notamment de contenir autant que faire se peut les rachats. Ce qui est très important la mesure où les rachats peuvent entraîner des ventes obligataires en moins-value impactant de fait la réserve de capitalisation. »
D’autres moyens commerciaux ont été utilisés, et notamment l’orientation des clients vers les contrats en UC, dont la collecte compense les rachats de produits en euros, depuis la chute globale de la collecte de 2,4 milliards d’euros en 2020, au cours des trois années suivantes. La collecte globale est redevenue positive depuis 2020 (France Assureurs).
En outre, parallèlement au versement de la PPB, pour améliorer le rendement du fonds en euros, les assureurs ont recours aux taux bonifiés, qui avaient disparu depuis 2015.
L’orientation des assurés vers le support Euro Croissance est un nouvel élément de la politique commerciale des assureurs vie. Ce produit d’investissement diversifié commence à attirer l’intérêt des clients, notamment grâce à sa capacité de réagir plus rapidement face à la hausse des taux. Ce sont 534 000 contrats d’assurance qui incluent ce support aujourd’hui, contre 123 000 en 2015. Sur la même période, son encours est évalué à 8,9 milliards d’euros contre 1,7 milliard d’euros.
Pour Nicolas Boulet, le support Euro Croissance a été négligé depuis sa création en 2014, mais il connaît aujourd’hui un regain d’intérêt, puisqu’il permet de fixer le niveau de la garantie du capital en fonction de l’appétit pour le risque de l’assuré, et surtout, la garantie ne s’applique qu’après 8 ans. Les assureurs peuvent donc prendre plus de risques à l’actif, du point de vue de Solvabilité II.
À la suite de la hausse récente des taux d’intérêt, les organismes d’assurance ont modifié substantiellement leur stratégie d’allocation d’actifs. Comme l’a rappelé Nicolas Boulet, « Pendant la période des taux bas, les assureurs vie, confrontée à des difficultés pour réinvestir dans des taux attractifs, ont choisi de diversifier leurs portefeuilles. Ces portefeuilles, qui étaient auparavant composés d’actifs cotés liquides (actions et obligations corporates, souveraines ou des institutions publiques), ont été massivement réorientés vers des classes d’actifs alternatifs, moins liquides (private equity, immobilier de bureau, infrastructure, etc.). Cette diversification a été un élément clé dans les bilans des assureurs vie au cours des dix dernières années ».
À l’inverse, la hausse brutale et durable des taux d’intérêt a placé les assureurs dans une situation entièrement nouvelle qui les incite à réviser la structure de leurs placements. En effet, les placements des organismes français d’assurance sont passés de 2 814 milliards d’euros, fin décembre 2021 à 2 471 milliards d’euros fin 2022, soit une baisse de 12,2 % (ACPR).
Les assureurs vie détiennent environ 80 % de cet encours. Cette forte baisse s’explique principalement par la forte diminution de la valeur de marché des actifs détenus par les assureurs, en lien avec la hausse du taux de l’OAT à 10 ans. Celui-ci est passé de 0,2 % à 3,1 % au cours de 2022.
Pour Nicolas Boulet, « la première hausse des taux était bénéfique pour les assureurs, puisqu’elle permettait de réinvestir dans des taux plus élevés et donc d’avoir un peu plus de marge et surtout de réduire l’écart de duration entre l’actif et le passif en diminuant la duration du passif.
Mais la hausse a été brusque, soudaine et durable. Les assureurs se sont retrouvés avec des portefeuilles avec des moins-values latentes en plus d’une exposition au risque de rachat ».
À la fin de l’année 2021, les placements financiers des assureurs vie affichaient des plus-values latentes de l’ordre de 15 %. À la suite de la hausse des taux d’intérêt et de la dévalorisation des obligations souveraines, et dans une moindre mesure des obligations d’entreprise, ces portefeuilles ont enregistré des moins-values latentes de -2,3 % en 2022.
Pour faire face à cette situation, les assureurs ont cherché à dérisquer leur portefeuille en deux temps. Dès 2022, ils ont diminué les investissements en organismes de placement collectif (OPC) non monétaires (actions et obligations non cotées), à l’exception de l’immobilier. Ils ont également vendu certains titres des administrations publiques et du secteur financier ayant des maturités résiduelles courtes pour réinvestir sur des échéances plus longues. Cela a permis de réallouer les portefeuilles, d’autant plus que 40 % des obligations arrivant à échéance en 2026 avaient des rendements nominaux supérieurs à 3 % (ACPR).
Dans un second temps, à partir de la première moitié de 2023, les assureurs ont changé leur stratégie d’investissement, avec un renouvellement de leur intérêt pour les actifs plus liquides, notamment les titres souverains (609 milliards d’euros) et, à la clé, le retour des contrats 100 % euros chez certains acteurs.
Ce type de contrat permet aussi de satisfaire les profils de clients « prudents » et donc d’obtenir une nouvelle collecte pour financer les éventuelles sorties et pouvoir garder l’équilibre actif-passif.
Les assureurs ont également réinvesti dans les obligations du secteur financier et des administrations publiques. Outre les obligations sans risque, les organismes ont, sans doute pour chercher de meilleurs rendements, investi dans les actifs alternatifs, notamment l’infrastructure (62 milliards d’euros, en hausse de 4 % par rapport à 2022) et dans les actifs non cotés (103 milliards d’euros, en hausse de 4 % par rapport à 2022). En outre, certains assureurs ont utilisé des produits dérivés pour se couvrir contre la hausse des taux.
Selon l’ACPR, à la fin de 2022, le notionnel des dérivés s’élevait à 432 milliards d’euros pour le marché de l’assurance (hors UC), ce qui représentait l’équivalent de 25 % des placements des organismes qui les détiennent. Ces produits de taux sont principalement détenus sous forme d’options d’achat (Call) à hauteur de 54 %, tandis que les swaps de taux représentent une proportion moindre, soit 13 %.
Ainsi, dès le premier semestre 2023, la situation des assureurs s’est améliorée avec une réduction des moins-values latentes à -1,3 % de la valeur d’acquisition. Face à ces moins-values latentes, les assureurs sont tenus de constituer une provision pour risques d’exigibilité (PRE) et en cas de moins-values réalisées, les organismes d’assurance peuvent puiser dans la réserve de capitalisation (constituée grâce aux plus-values antérieurement réalisées), sans avoir besoin de vendre des obligations à fort rendement et d’acquérir d’autres obligations moins performantes pour répondre aux demandes de rachats.
L’intérêt de la réserve de capitalisation réside dans sa prise en compte comme élément constitutif de la marge de solvabilité. Cette réserve, intégrée dans les provisions techniques, entre dans le calcul des fonds propres éligibles au capital de solvabilité requis (SCR). Elle contribue ainsi à stabiliser les résultats financiers des assureurs et à maintenir leur solvabilité, notamment lorsque les taux d’intérêt se redressent.
Par ailleurs, sauf en cas de décollecte importante, les effets de valorisation et les plus ou moins-values latentes des obligations n’ont pas d’impact stratégique pour les assureurs, car ils ont une forte capacité à renouveler leur portefeuille et à conserver leurs obligations jusqu’à leur échéance (Banque de France). De plus, en 2022, le taux de liquidité des actifs détenus par les assureurs vie était proche de 50 % (ACPR).
Néanmoins, la baisse de la réserve de capitalisation et de la PPB constatée ces dernières années, notamment en 2022, a entraîné une diminution des fonds propres éligibles au SCR. Ces fonds ont en effet diminué de 16 % (passant de 225 milliards d’euros en 2021 à 190 milliards d’euros en 2022). Cette variation explique en partie la diminution du SCR des assureurs vie, qui est passée de 242 % à 232 % entre 2021 et 2022. Cette baisse de 11 % laisse tout de même le SCR à un niveau confortable, traduisant la capacité d’absorption des provisions techniques des assureurs.
Cette situation a été transitoire : le ratio de solvabilité des assureurs vie s’est nettement amélioré au premier semestre 2023 (244 %), un niveau légèrement supérieur à celui de 2021 (+2 %) et de +12 % par rapport à l’année dernière.
Selon l’ACPR, « cette évolution s’explique avant tout par l’amélioration des fonds propres éligibles à la couverture du SCR, due notamment à la baisse des taux sans risque sur les échéances de moyen-long terme au début de l’année 2023 ».
Les assureurs vie ont manifestement su maintenir la position des contrats d’assurance vie comme placement préféré des Français. Lors de la baisse décennale des taux d’intérêt, ils ont partiellement compensé la baisse de rendement par l’utilisation des provisions de participation aux bénéfices et la réorientation de la clientèle vers des produits plus risqués en UC.
La hausse des taux d’intérêt, à partir de 2022, a imposé des révisions de stratégie de placement et le développement de nouveaux produits, en profitant également du succès du Plan d’Épargne Retraite (PER) de la loi PACTE. Les bancassureurs et, à un moindre degré, les assureurs traditionnels ont pu ainsi faire face à la concurrence particulièrement forte en cette période de hausse des taux, aux placements en épargne réglementée que cette hausse favorisait. En définitive, le modèle économique a prouvé sa résistance à la volatilité des marchés, comme le montre le maintien d’un niveau élevé de solvabilité des assureurs vie en 2023.
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