De l’UMC à l’UEI : quelle importance pour l’assurance ?

Dans sa déclaration d’ouverture devant le Parlement européen, le 14 juillet 2014, Jean-Claude Juncker évoque pour la première fois la notion d’Union des marchés de capitaux (UMC) : « À terme, je pense qu’il nous faut compléter la nouvelle réglementation bancaire européenne par une Union des marchés de capitaux. Pour améliorer le financement de notre économie, nous devons développer et intégrer davantage les marchés de capitaux. Cela permettrait de réduire le coût de financement, notamment pour les PME, et de diminuer notre forte dépendance au financement bancaire. L’Europe n’en serait que plus attractive pour les investisseurs¹. »

On aurait pu penser qu’après le marché commun (1968), le marché unique (1991) et l’Union économique et monétaire (2002), l’Union européenne (UE) était complète sur le plan économique, d’autant que l’article 13 de l’Acte unique stipulait, dès 1986, que « le marché intérieur comporte un espace sans frontières intérieures dans lequel la libre circulation des marchandises, des personnes, des services et des capitaux est assurée selon les dispositions du présent traité ». Le marché unique comporterait donc un espace où les capitaux circulent librement sans former un marché des capitaux unifié ? Quarante ans après l’Acte unique, le rapport Letta² considère que « la tentative de créer une Union des marchés de capitaux au cours de la dernière décennie n’a pas abouti, entre autres raisons, parce qu’elle a été perçue comme une fin en soi » et il propose d’insister désormais sur le fait qu’elle « est essentielle à la réalisation d’objectifs de haut niveau qui demeurent inaccessibles par d’autres moyens, et notamment une transition écologique et numérique juste ». Dans la foulée du rapport Letta, la Commission a décidé de relancer le projet, rebaptisé pour l’occasion « Union de l’épargne et des investissements (UEI) » (Savings and Investment Union), avec la publication d’une stratégie par la Direction générale de la stabilité financière, des services financiers et de l’UMC, le 19 mars 2025³.

Enrico Letta a le mérite de poser clairement le problème : la nature comme la nécessité de l’UEI sont à peine compréhensibles pour les citoyens. Pour autant, peut-on penser que la justice sociale dans la transition écologique ait vraiment besoin de l’UEI ? Avant de répondre à cette question, nous allons préciser le diagnostic de l’UMC et le contenu de l’UEI (1), avant de détailler les effets concrets pour les assureurs (2) et les conséquences qu’il faut attendre de cette politique (3).

De quel problème l’UMC devait-elle être la solution ? Le constat de la fragmentation des marchés de capitaux ne va pas de soi : ce n’est pas précisément qu’il serait plus difficile pour une entreprise lituanienne de financer sa croissance que pour une entreprise française parce que le Nasdaq Baltic Stock Exchange serait moins performant ou moins achalandé qu’Euronext Paris. Le problème est entièrement relatif au marché abstrait des économistes, où l’offre et la demande se rencontrent pour déterminer le prix d’équilibre : en Europe, ce marché serait inefficace parce que fragmenté, notamment parce que l’épargne « est détenue à 80 % sous la forme de dépôts bancaires. Et les banques n’accordent normalement pas de prêts transfrontaliers », écrivent des économistes du FMI⁴.

Pour ceux-ci, le problème dont l’UMC serait la solution est évidemment la moindre performance de l’économie européenne : « selon les calculs du FMI, sept fois plus de capital-risque est mobilisé aux États-Unis qu’en UE, ce qui reflète la taille plus restreinte et la plus grande fragmentation des bassins de capitaux privés au sein de l’UE par rapport aux États-Unis. Il s’ensuit que l’UE compte actuellement moins de 15 % des entreprises en démarrage évaluées à plus d’un milliard de dollars (les “licornes”). Selon la Banque européenne d’investissement (BEI), les entreprises en démarrage de l’UE ayant pris de l’expansion mobilisent 50 % moins de capitaux en moyenne que leurs homologues américaines au cours de leurs 10 premières années d’existence. » Il faut donc comprendre que l’économie américaine serait plus dynamique parce qu’elle est financée par les marchés, et ceci suffirait à expliquer le développement extraordinaire des secteurs de pointe outre-Atlantique : « la tech » avec notamment les « sept magnifiques », mais aussi la santé, l’aérospatial, etc.

À défaut d’une démonstration rigoureuse de cette relation de causalité entre financement par les marchés et performance économique⁵, on pourra consentir que la sous-représentation des entreprises européennes dans les secteurs de pointe trahit vraisemblablement une faiblesse du financement des projets économiquement innovants. Mais comment améliorer l’efficacité des marchés de capitaux européens ? Les économistes ont des propositions : par exemple, une étude récente de la banque d’Italie à l’échelle de la zone euro chiffre à 3 % la croissance additionnelle en dix ans qui résulterait de l’Union des marchés de capitaux⁶. Les plans de la Commission européenne pour l’UMC sont inspirés de ces travaux des économistes et procèdent en conséquence selon deux directions : d’une part, la création de cadres juridiques pour les instruments de financement, d’autre part une action structurelle pour mettre à égalité les entreprises européennes vis-à-vis des investisseurs, ce qui suppose notamment l’harmonisation des règles fiscales, du droit des créanciers, donc des faillites, mais aussi la production d’un « actif sans risque européen » afin que le monde réel se conforme aux hypothèses de la théorie financière (pour en atteindre les optima promis par ses théorèmes⁷). Si la première partie est relativement facile sur le papier, puisqu’il suffit de produire des textes – création de fonds d’investissement à long terme (ELTIF en anglais) par le règlement 2015/760, révision de la directive Prospectus par le règlement 2017/1129 pour les émissions de titres, création d’un cadre général pour la titrisation par le règlement 2017/2402 qui prévoit notamment des facilités pour les titrisations « simples, transparentes et standardisées » (STS) et enfin des règlements pour permettre aux assureurs de porter ces produits⁸ ; – la réforme structurelle est une affaire bien plus complexe car elle touche aux prérogatives des États membres.

Du point de vue des résultats, dix ans après le discours de Juncker, le programme UMC s’est traduit par :

– très peu de progrès sur la réforme structurelle (droit des faillites, fiscalité des entreprises, etc.) ;

– malgré la révision de la directive Prospectus, le nombre d’entreprises cotées a baissé d’un quart pendant la décennie 2010, d’après la Banque mondiale⁹ ;

– les fonds ELTIF restent confidentiels, avec un encours d’une vingtaine de milliards (dont un tiers en France) fin 2024¹⁰, ce qui représente moins d’un pour mille de la valeur des titres cotés dans la zone euro ;

– les émissions titrisées par les banques atteignent une soixantaine de milliards par an d’après l’Association for Financial Markets in Europe¹¹ ;

– le programme continue d’évoluer par des trains de mesures annuels¹².

Pour mesurer le succès global de l’UMC, on a besoin d’un ordre de grandeur : on lit dans le rapport Letta (p. 11) que 300 milliards par an d’épargne européenne vont s’investir sur les marchés états-uniens. C’est donc cinq fois le volume qui passe par les instruments laborieusement conçus et mis en œuvre en dix années d’UMC. Autre point de comparaison, le rapport Draghi¹³ évoque « un investissement annuel supplémentaire minimal de 750 milliards à 800 milliards d’EUR » « pour que l’UE atteigne ses objectifs » politiques. Il semble donc évident que le bouquet de mesures désignées par l’expression UMC ne soit pas à la hauteur des enjeux, en ne permettant pas de diriger l’épargne européenne vers les investissements européens, ni de financer les projets de l’Union.

La stratégie annoncée en mars 2025 comme UEI donne donc un nouvel élan à cet effort de mobilisation de l’épargne européenne. Concrètement, de quoi s’agit-il ? La fiche d’information réalisée par la Commission détaille un nouveau catalogue de mesures : une stratégie pour le développement des « comptes d’épargne et d’investissement » (PEA ou assurance vie) et de la « culture financière » (ou « littératie financière » définie comme « la connaissance des concepts financiers de base et la capacité à effectuer des calculs simples »), la facilitation des investissements transfrontaliers dans les fonds européens, et pour cela une supervision européenne des fonds d’investissement, la création d’un « 28^e régime » d’adhésion volontaire pour les entreprises européennes... Sans développer ce catalogue, il apparaît simplement que la stratégie initiale de l’UMC se poursuit sous un nom différent avec toujours d’une part des réformes structurelles et d’autre part la création d’instruments paneuropéens.

Tout cela est bel et bon, mais on peut se demander dans quelle mesure les assureurs sont effectivement concernés par l’UEI.

L’UEI est un cadre général pour organiser un certain nombre de politiques de l’Union :

La révision de Solvabilité 2 – le cadre prudentiel a été ajusté pour réduire les exigences de fonds propres associés à certains investissements notamment avec :

i. le nouvel article 105 bis « Investissements en actions à long terme », pour les actions dont l’entreprise d’assurance « est en mesure d’éviter la vente forcée » pendant une durée de cinq ans (dans des conditions décrites par l’article 177 du nouveau règlement délégué) ;

ii. le nouveau règlement délégué prévoit une baisse importante des charges en capital pour les titrisations, en particulier pour les tranches senior¹⁴.

La stratégie d’investissement de détail (RIS) est désormais présentée par le Conseil¹⁵ comme relevant de l’UEI en particulier avec la création d’une catégorie intermédiaire d’investisseurs pour permettre à un plus grand nombre de clients de détail d’être traités comme des professionnels et d’accéder à des produits plus complexes, et pour les clients de détail la facilitation de l’investissement dans les ELTIF révisés (par le règlement 2023/606). Par ailleurs, la directive¹⁶ instaure une série d’obligations contraignantes pour les assureurs, ce qui confirme l’idée que l’UEI est surtout un affichage.

Ainsi l’UEI apparaît ici essentiellement comme un discours de mise en cohérence, et donc comme un dispositif politique. À cet égard, on peut remarquer que les assureurs français sont en avance sur le développement des fonds compatibles, notamment les fonds ELTIF, dont le tiers de l’encours européen est investi par des épargnants français, mais aussi grâce au décret n° 2024-539 du 12 juin 2024 qui permet aux entreprises d’assurances « d’avoir recours à la valeur estimative des sous-jacents des unités de compte », et facilite donc l’investissement dans le non-coté pour les clients des assureurs vie.

Par ailleurs, le 20 novembre 2025, un projet de règlement modifiant le règlement (2019/1238) relatif au Produit paneuropéen d’épargne-retraite individuelle (PEPP) a été proposé par la Commission. En l’absence d’harmonisation de la fiscalité des personnes physiques, il paraît peu probable qu’un tel produit ait un quelconque succès, en particulier parce qu’il n’y aura personne pour le vendre, on voit donc mal qui l’achèterait.

Remarquons encore que la communication de la Commission évoque explicitement les dépôts bancaires qu’elle entend déplacer vers des investissements productifs : « 70 % de l’épargne des ménages dans l’UE, représentant 10 000 milliards d’euros, sont détenus sous la forme de dépôts bancaires. Ces dépôts sont sûrs et faciles d’accès mais généralement moins rémunérateurs que les investissements sur les marchés des capitaux »¹⁷. Le projet de convertir les dépôts bancaires oisifs en investissements productifs aurait plu à Jean-Baptiste Colbert ; aujourd’hui on pourrait craindre pour la production de prêts bancaires si le projet de l’UEI n’était pas précisément une transformation de l’intermédiation : le financement des entreprises et de l’innovation doit à l’avenir moins reposer sur la transformation des crédits en dépôts bancaires et plus sur l’intermédiation de marché, qui va permettre notamment aux assureurs de participer à de nouvelles initiatives du secteur privé. Toutefois, ces transformations seront lentes. Dès 2015, Nicolas Véron invitait à la patience : « L’UMC ne peut constituer un instrument à court terme, inscrit dans le cycle économique où il faudrait suppléer un secteur bancaire atone, car les écosystèmes financiers évoluent lentement. L’orientation de l’intermédiation financière vers les marchés de capitaux et le renforcement de l’intégration transfrontalière nécessiteront des mesures sur plusieurs fronts, notamment l’amélioration de la transparence, de la fiabilité et de la comparabilité de l’information, ainsi que la prise en compte des enjeux de stabilité financière. Si des résultats rapides sont envisageables, le véritable potentiel de l’UMC ne pourra être atteint qu’avec une politique structurelle à long terme¹⁸. »

Dès lors qu’on a compris que l’UEI, comme l’UMC, constituait des cadres politiques pour une transformation structurelle s’inscrivant dans le temps long, on peut considérer les effets décrits par les économistes.

Dans les années 1990, des macroéconomistes¹⁹ ont remarqué que les marchés de capitaux jouaient un rôle essentiel dans la résilience de l’économie américaine : en cas de choc asymétrique (c’est-à-dire un changement dans un paramètre économique touchant particulièrement un État de l’Union, par exemple le prix du maïs pour un État exportateur), 39 % de la variation était absorbée par les marchés de capitaux (les placements des ménages et des entreprises à l’extérieur de l’État leur procurent des revenus inchangés), 13 % par le budget fédéral et 23 % par les marchés de crédit (c’est-à-dire par l’endettement des agents) : au bout du compte, seuls 25 % du choc ne sont pas lissé à moyen terme et représentent donc une variation effective pour les ménages. Une étude comparable à l’échelle de l’UE montre que les chocs asymétriques ne peuvent être compensés par la diversification de l’épargne financière qui est essentiellement domestique, que l’endettement est plutôt le fait des États membres via leurs politiques conjoncturelles, et en fin de compte que 75 % des chocs macroéconomiques sont supportés par les ménages²⁰. Dans cette perspective, l’UMC aurait le double avantage d’augmenter la résilience des économies et de décharger le budget des États en cas d’événements économiques défavorables pour certains d’entre eux ; évidemment une récession généralisée prive des avantages de cette « diversification » macroéconomique.

On constate toutefois que depuis les années 1990 où les économistes ont réalisé ces études, l’épargne des Européens s’est internationalisée : les ménages de l’UE achètent maintenant, comme on l’a vu, 300 milliards de titres financiers américains par an, et c’est précisément ce qu’on aimerait éviter ! Un autre effet poursuivi par l’UMC serait la réduction des coûts de financement.

Le décloisonnement des marchés nationaux des capitaux devrait permettre une baisse des coûts de financement qui rendrait les titres européens plus attractifs. De quelle proportion ? C’est difficile à dire, mais le rapport Draghi propose une évaluation indirecte, en termes de contribution aux objectifs de l’Union : « Parvenir à un investissement privé d’environ 4 % du PIB uniquement grâce au financement par les marchés nécessiterait de diminuer le coût privé du capital – d’environ 250 points de base selon le modèle de la Commission européenne. Bien qu’une efficacité accrue des marchés de capitaux (par exemple, grâce à l’achèvement de l’union des marchés des capitaux) devrait réduire les coûts du financement privé, cette réduction sera probablement bien plus modeste. Dès lors, pour financer le plan d’investissement, en plus des investissements publics directs, il semble nécessaire d’adopter des incitations fiscales afin de débloquer l’investissement privé. » Draghi ne se hasarde donc pas à quantifier, il indique simplement que la baisse des coûts de financement ne sera pas suffisante pour parvenir aux objectifs, si bien que les incitations fiscales sont nécessaires pour les atteindre.

Peut-on penser pour autant que la baisse sera substantielle ? Ou du moins assez significative pour augmenter le financement des entreprises européennes, et pour les inciter à se faire coter sur les bourses européennes ? Le Kent Clark Center de l’université de Chicago a organisé en avril 2024 une consultation d’une cinquantaine d’économistes parmi les plus renommés sur ces deux questions²¹ :

– 59 % des économistes interrogés (et 85 % si on tient compte d’une pondération liée à la confiance que les répondants accordent à leur réponse) pensent que « la création d’un marché des capitaux plus unifié en Europe [...] augmenterait considérablement la disponibilité de financements pour les jeunes pousses et les entreprises en croissance dans toute l’UE » ;

– 46 % des économistes interrogés (71 % si on tient compte d’une pondération liée à la confiance que les répondants accordent à leur réponse) pensent que « la création d’un marché des capitaux plus unifié en Europe [...] entraînerait un changement substantiel dans l’équilibre des entreprises qui cotent leurs actions dans l’UE par rapport aux États-Unis ».

Il est remarquable que malgré une définition claire et forte du marché unique des capitaux comme « un fonds commun de capitaux, un ensemble de règles unique parmi les participants au marché et une Autorité européenne des marchés financiers renforcée, comparable à la Securities and Exchange Commission américaine », à peine la moitié des économistes voient un effet significatif sur le financement des entreprises et le recours au marché intérieur des capitaux pour leur financement. L’indécision des autres vient certainement du terme auquel on escompte que les politiques structurelles auront permis la réalisation de l’UMC. En attendant, les marchés de capitaux souffriraient de « barrières internes ».

Un article récent d’Agnès Bénassy-Quéré et al.²² montre le paradoxe d’une Europe ouverte aux services critiques américains (informatique en nuage, services de paiement) mais entravée par des barrières au commerce des services internes. L’article propose des pistes pour renforcer l’autonomie stratégique de l’Union, ce qui est évidemment un but louable. Mais ce paradoxe ne met pas tant en exergue les « barrières internes » que les dérogations accordées aux Américains.

En fait, la notion de « barrières internes » n’est pas claire. Une étude du FMI²³ évalue ces barrières internes « à environ 44 % (hors agriculture), avec une forte hétérogénéité selon les secteurs. Les barrières commerciales intra-UE sont encore plus élevées pour les services, à 110 % en moyenne, chaque secteur de services étant soumis à des barrières supérieures à celles du secteur des biens. » Lorenzo Bini Smaghi a montré que ces évaluations étaient dénuées de fondement méthodologique et, non sans humour, il a choisi l’exemple du vin pour fustiger la vacuité du discours de ses collègues du FMI : bien sûr, les Italiens boivent du vin italien avec leur cuisine plutôt que du vin hongrois ou allemand, et cela ne résulte pas de « barrières internes », mais du travail des vignerons italiens qui ont cherché à accompagner leur cuisine. Les éminents économistes du FMI ont donc pris pour des barrières internes ce qu’on appelle le patrimoine culturel. Et si c’était le cas pour les marchés de capitaux ?

En matière d’investissements également, il existe un « biais domestique », bien connu depuis Adam Smith, et qui redouble la distance topologique par une distance culturelle : les pays lointains offrent certainement des opportunités, mais on en connaît plus mal la conjoncture, les usages commerciaux et les procédures en cas de problème. On décide donc moins bien que les locaux et le risque de perte est d’autant plus élevé. Il a semblé que l’Union économique et monétaire avait réduit le biais domestique entre les États membres de la zone euro, toutefois la crise financière états-unienne puis la crise des dettes souveraines (de la zone euro) ont redirigé des flux d’investissements de la périphérie de l’UE vers les États-Unis²⁴. Il est évidemment plus commode de parler d’UMC que de constater les problèmes précis, car l’évocation de flux bilatéraux d’investissements entre pays présenterait l’inconvénient de désigner des responsables alors que les statistiques sont fragiles. Néanmoins, il paraît difficile de faire l’économie d’une analyse microéconomique sérieuse des prétendues « barrières » avant de leur chercher des remèdes, sans quoi les estimations statistiques et les politiques qu’elles justifient s’apparentent à la navigation à l’estime plutôt qu’à la mise en œuvre technocratique d’une science achevée.

L’UEI est donc la continuation par d’autres moyens de l’UMC, dont le nom était devenu inconvenant, soit qu’il n’ait pas produit les résultats escomptés, soit qu’on craigne que le mot capital incommode les chastes oreilles de ceux que l’Europe politique n’a pas encore convaincus. L’UEI désigne désormais un projet politique en deux volets dont le premier est un ensemble de politiques structurelles aussi parfaitement claires dans l’esprit des économistes qu’impossibles à faire admettre au reste de l’humanité, et le second une collection d’instruments définis par des règlements afin de garantir leur uniformité dans l’Union, et promus auprès des assureurs par des réductions de capitaux réglementaires grâce à des textes qui modifient le règlement délégué de Solvabilité 2. Malheureusement, ces instruments collectent assez peu de fonds, si bien que l’efficacité de l’UEI est très limitée. Au moins peut-on remarquer qu’une politique qui propose aux citoyens d’épargner pour investir dans l’avenir n’est pas foncièrement mauvaise. Les économistes ont retrouvé la formule de Guizot, « enrichissez-vous par le travail et par l’épargne », mais il n’est pas certain que leur manière compliquée de la présenter soit beaucoup plus convaincante pour l’électeur européen. En jurant la main sur le cœur que l’UMC-UEI « est essentielle à la réalisation d’objectifs de haut niveau qui demeurent inaccessibles par d’autres moyens, et notamment une transition écologique et numérique juste », Enrico Letta se propose de toucher le cœur d’un public hermétique aux sirènes du ministre Guizot. Ce cœur aurait-il des raisons que la raison (des économistes) intéresse ? n