Face à tant de raisons d’être pessimiste – conflit russo-ukrainien, inflation, résurgence du Covid en Chine –, le CAC 40, soutenu par des résultats résilients, n’a finalement perdu que 9,5 % sur l’année. Les valeurs bancaires, en revanche, sous-performent de 9 points, soit une baisse de 18,8 % en moyenne, après un parcours en dents de scie.
Pour évaluer ces performances, l’échantillon retenu correspond aux trois grandes valeurs françaises, SG, BNPP et CASA équipondérées en base 100 au 1er janvier 20221. L’année a été découpée en cinq périodes de hausse ou baisse, afin de mieux appréhender la performance relative des établissements bancaires, ainsi que certaines périodes d’évolutions décorrélées (janvier, juin).
Un début d’année en fanfare
En début d’année 2022, le regain d’inflation, dépassant déjà 5 %2, a été essentiellement perçu par le marché comme un facteur de soutien aux taux d’intérêt long terme, qui s’éloignent du territoire négatif. Il bénéficie aux valeurs bancaires de deux façons.
La pentification de la courbe des taux doit permettre de réhausser la marge nette d’intérêt, car les actifs (crédit immobilier...) ont une duration plus longue que les refinancements. En outre, le secteur bancaire a bénéficié d’un retour des investisseurs vers la gestion Valeur, au détriment des valeurs de croissance qui ont porté les indices depuis plusieurs années. Cette réallocation résulte en partie d’un mouvement de rattrapage, mais également d’une préférence des investisseurs en période de hausse des taux pour des titres de secteurs matures, à faible croissance de résultat. Ces derniers sont moins impactés par la remontée des taux dans les évaluations par actualisation, car les résultats qu’ils dégagent sont en moyenne plus rapprochés. Confortés par de solides résultats du T4 2021, publiés début février, les titres bancaires surperforment ainsi de 15 points le CAC 40, entre le 1er janvier et le point haut du 10 février.
Le conflit russo-ukrainien change la donne
Les déploiements de troupes à la frontière ukrainienne changent les priorités du marché début février. Alors que les primes de risque remontent, les portefeuilles sont réalloués au profit de valeurs plus défensives et au détriment de valeurs cycliques. Vulnérables à la conjoncture sur la partie revenus et sur le coût du risque, les titres bancaires sont délaissés.
Les établissements communiquent sur leurs expositions russes et ukrainiennes entre fin février et début mars : fonds propres de leurs filiales locales, prêts offshore à des contreparties russes, engagements « hors bilan » liés aux activités de trade finance, et, parfois, expositions aux titres souverains russes et entités assimilées.Les analystes dégradent leurs objectifs de cours, à des degrés divers selon les titres.
Entre leur point haut annuel du 10 février et le 7 mars, les valeurs bancaires chutent de 37 % en moyenne (jusqu’à 46 % pour la SG, exposée par sa filiale Rosbank), sous-performant de 21 pts le CAC 40.
Au gré de la courbe des taux d’intérêt
Alors que le conflit s’inscrit dans la durée, la variation des cours semble à nouveau orientée par l’évolution de la courbe des taux, à partir du mois de mars. Les perspectives de croissance du PIB réel demeurent élevées, à 3,4 % pour 2022 et 2 % pour 2023, selon les Projections macroéconomiques de la Banque de France (mars 2022), et soutiennent ainsi les taux longs. Le spread entre taux 10 ans et taux 2 ans atteint alors environ 1,3 %, contre 0,8 % en début d’année. Les valeurs bancaires bénéficient également de la publication de résultats T1 2022 solides, avec un résultat brut d’exploitation en progression de 8,5 % par rapport au T1 20213. Au 27 mai, les valeurs bancaires ont ainsi repris 19 % depuis leur point bas.
Le mois de juin marque un regain de pessimisme, car l’activité économique se ralentit sous le triple effet du conflit russo-ukrainien, de l’inflation avec notamment un pétrole de retour à 120 $ le baril, ainsi que de la fermeture des frontières chinoises durant le deuxième trimestre. La Banque de France dégrade ses prévisions de croissance de 1,1 pt pour l’année 2022 et de 0,8 pt pour 2023 (à 2,3 % et 1,2 %)4 et évoque un risque de récession dans un scénario dégradé.
Cet horizon obscurci tire les taux longs à la baisse. Par ailleurs, face au « défi majeur de l’inflation »5, la Banque Centrale Européenne (BCE) annonce, le 9 juin, une série de hausses de taux à partir de juillet, qui viendra impacter les taux courts. Les investisseurs anticipent donc un aplatissement de la courbe des taux. En outre, le marché connaît, à partir de juin, certaines tensions sur la liquidité, liées à la remontée des taux. Ce contexte de risque accru se manifeste par un point haut sur les spreads de CDS6 5 ans des banques observé le 14 juillet, entre 60 et 90 points de base (pb) de prime de risque par banque contre 30 à 40 pb en début d’année7, concomitant avec le point bas annuel dans les cours de bourse.
Le second semestre marque un rebond en dent de scie. Les résultats T2 confirment la bonne résilience du secteur, avec un résultat brut d’exploitation en progression de 8,4 % par rapport à 2021, tandis que le coût du risque reste maîtrisé. Ainsi le taux de créances douteuses demeure à 1,8 %8 et les statistiques de défaillance demeurent inférieures au niveau pré-Covid.
Après un rebond de mi-juillet à fin août, les valeurs bancaires connaissent un accès de faiblesse au mois de septembre, sous l’effet persistant de l’inflation. Les résultats T3 2022, également en progrès par rapport à 2021 (+1,5 % sur le RBE), contribuent au rebond de fin d’année. Sur le cumulé 9 mois 2022, le résultat brut d’exploitation est en progression de 6 % par rapport au standard élevé de 2021 et le résultat d’exploitation (après coût du risque) affiche une progression de 3 %.
Une spécificité française ?
En janvier 2022, les marchés espéraient une hausse des marges d’intérêt. En décembre, le constat fut toutefois celui d’une courbe aplatie avec un spread 10 ans – 2 ans en France de 0,2 %9 et d’une conjoncture dégradée. Les banques françaises ont également pâti de certaines caractéristiques propres : leurs expositions russes ainsi qu’une faible sensibilité à la hausse des taux sur leur actif (part plus élevée de crédits à taux fixes, effet des taux d’usure). Les établissements bancaires ont néanmoins affiché des résultats opérationnels robustes, qui ont atténué la chute de leurs cours.
En élargissant l’observation au niveau européen, le constat est plus flatteur pour l’indice Stoxx600 Bank, qui termine l’année en territoire positif, en avance sur l’indice global.
Performance boursière des valeurs bancaires françaises en 2022
