Historiquement, les compagnies qui cherchent à entrer en bourse font une initial public offering (IPO). Mais, depuis 2020, le nombre de compagnies qui choisissent, pour ce faire, une fusion avec un SPAC ne cesse de croître. Le phénomène ne semble pas près de s’arrêter, avec un nombre record de 550 nouveaux SPACs lancés en 2021
Qu’est-ce qu’un SPAC ?
Un special purpose acquisition company est une compagnie sans activités opérationnelles. Elle est fondée par un sponsor, une personne physique capable de gagner la confiance des actionnaires grâce à sa réputation, généralement bâtie dans les fonds de private equity (PE) et à son expertise dans un secteur spécifique. Le sponsor lève des fonds sur les marchés lors de l’IPO de son SPAC et se charge de payer les underwriting fees (frais de souscription) de l’IPO.
L’objectif du SPAC est de fusionner avec une compagnie non cotée. Cela permet à la compagnie non cotée d’accéder aux marchés financiers et d’obtenir les fonds que le SPAC détient au moment de la business combination. Quant aux actionnaires du SPAC, ils accèdent, grâce à la de-SPAC merger, au capital d’une compagnie non cotée choisie par un expert du domaine, le sponsor.
Ce dernier obtient quasi-gratuitement un nombre d'actions équivalent à 25 % des actions distribuées aux investisseurs lors de la SPAC IPO, soit 20 % des actions totales du SPAC. Il reçoit également des warrants, d’une valeur équivalente aux underwritings fees qu’il a payés. Les investisseurs qui participent à l’IPO obtiennent quant à eux une unité du SPAC pour 10 dollars apportés. Cette unité contient une action de préférence du SPAC et une fraction de warrant.
Après la phase de l’IPO, le sponsor recherche une compagnie non listée qui évolue dans un secteur d’activité annoncé comme objet social lors de l’IPO et qui est d’accord pour fusionner avec le SPAC. Pendant ce temps, les fonds apportés lors de l’IPO sont bloqués sur un compte séquestre et investis dans des actifs sans risque, ce qui permet de produire des intérêts. Le sponsor a un délai de dix-huit mois à compter de la date de l’IPO pour trouver la compagnie cible et réaliser la fusion. Si une lettre d’intention est signée avant l’expiration des dix-huit mois, alors un délai de six mois supplémentaires peut lui être accordé. Dans le cas où le SPAC n’a toujours pas fusionné avec une compagnie cible à la fin de ce délai, il est liquidé et les fonds apportés lors de l’IPO sont rendus aux investisseurs, avec en prime les intérêts générés.
En revanche, si le sponsor réussit à négocier une business combination avec la target (la cible), il soumet le projet de fusion aux votes des actionnaires du SPAC. Si le seuil d’acceptation fixé dans les statuts du SPAC n’est pas atteint, le deal échoue et le sponsor retourne à la phase de recherche. Dans le cas contraire, l’investisseur du SPAC, peu importe son vote, a la possibilité de se désister de ses actions et de reprendre les fonds qu’il a apportés lors de l’IPO, tout en gardant les warrants reçus. On appelle ces actionnaires les redeeming shareholders (RSH). Les investisseurs restants, les non-redeeming shareholders (NRSH) reçoivent en échange de chaque action du SPAC une action de la merged company (la compagnie fusionnée). Toutefois, si le redemption rate (le taux de remboursement) est trop élevé, il ne reste plus assez de fonds pour satisfaire la target. Cette dernière a le droit de renoncer à la fusion si les fonds apportés tombent au-dessous d’un seuil fixé lors de la business combination.
Pour parer à cette éventualité, le sponsor peut encourager des investisseurs privés à acheter des actions. Ces investissements, appelés private investments in public equity (PIPE), compensent les retraits de fonds des RSH et, parfois, apportent plus de capitaux encore à la target lors de la fusion. Il arrive souvent que le sponsor participe lui-même aux PIPEs pour sauver la négociation.
Historiquement, le nombre de SPACs est modeste par rapport à celui des IPOs classiques, avec une moyenne sur le marché US de 22,8 SPACs par an entre 2003 et 2019, contre 160,9 pour les IPOs (voir figure 2). En termes de fonds levés, la moyenne des SPACs est de 4 milliards sur cette même période, contre 81 milliards pour les IPOs. Mais, depuis 2020, on constate un nouveau phénomène : le nombre de SPACs IPOs explose. Le site SPAC Insider (spasinsider.com) a recensé 248 SPAC IPOs en 2020 sur le marché US, soit plus que sur toute la période 2009-2019. Cette frénésie de SPACs continue en 2021, avec 550 SPACs IPOs réalisées et près de 151 milliards de dollars levés
Les avantages des SPACs
Introduction en bourse rapide
Par rapport à une IPO classique, une de-SPAC merger est avantageuse pour les compagnies qui cherchent à accéder aux marchés boursiers. D’abord parce que les régulations propres aux IPOs compliquent l’entrée en bourse, et rendent le processus très long, entre 6 et 9 mois minimum pour des entreprises matures, avec des IPO teams très organisées
Selon Andrew Dudum, le fondateur de la start-up de télémédecine Hims & Hers Health, une IPO classique aurait pris entre 12 et 18 mois pour son entreprise. Finalement, sa compagnie a accédé aux marchés financiers à travers sa fusion avec le SPAC Oaktree Acquisition Corp en janvier 2021, après 4 mois seulement de négociations
La de-SPAC merger est moins chère que l’IPO en période de forte volatilité
En outre, la de-SPAC merger évite de payer des underwriting fees pour la compagnie qui cherche à devenir cotée. C’est le SPAC qui se charge de payer ses propres underwriting fees lors de son IPO. Selon Jay R. Ritter (2021), les underwriting fees privent la compagnie de 7 % des fonds levés (valeur médiane)
En temps normal, les compagnies acceptent cet IPO pop qui est de l’ordre de 10 à 20 %
Faire des prédictions
Le SPAC évite une autre entrave propre aux IPOs. Du fait des régulations de la Security and Exchange Commission (SEC), les compagnies cherchant à réaliser une IPO ne peuvent émettre des prédictions sur leurs performances. Un désavantage pour des compagnies tech qui ont d’importantes perspectives de croissance, mais des résultats historiquement négatifs. L’exemple le plus éloquent est celui des start-up du secteur des voitures électriques, des entreprises qui ne généreront pas de profits avant plusieurs années, mais qui pourraient se révéler extrêmement lucratives à long-terme. Pour elles, il est nécessaire de publier des prédictions sur leurs revenus potentiels, pour rassurer les investisseurs. Or, techniquement parlant, les de-SPACs mergers ne sont pas des IPOs mais des fusions. Donc, au moment de l’accord, la compagnie cible a le droit de publier des prédictions sur ses performances.
Les limites des SPACS
Le conflit d’intérêts entre les NRSH et le sponsor
Le SPAC a ses points faibles. Notamment le conflit d’intérêts entre le sponsor et les NRSH. Bien que les intérêts des deux parties soient alignés à la hausse dans le cas où le sponsor trouve une cible intéressante et négocie un bon deal, ce n’est pas le cas à la baisse. En effet, le sponsor bénéficie d’une « marge de sécurité » – sa commission de 20 % des actions – qui lui évite de réaliser des pertes, sauf dans des cas désastreux. Le sponsor a donc intérêt à réaliser une fusion « coûte que coûte » pour éviter un scenario de liquidation du SPAC qui lui ferait subir des pertes égales aux frais de souscription payés.
Le conflit d’intérêts entre non-redeeming shareholders et redeeming shareholders
Il existe également un conflit d’intérêts entre les NRSH et les RSH. Après l’annonce du deal, les RSH se font rembourser leurs actions du SPAC, mais gardent les warrants reçus. Si le prix de l’action dépasse le prix d’exercice des warrants, ces derniers seront exercés et les NRSH seront dilués.
Des retours historiquement mauvais pour les investisseurs
La structure traditionnelle des SPACs est donc désavantageuse pour les NRSH et leurs retours sur investissements sont historiquement très mauvais. Selon l’étude de Klausner (2020), basée sur un échantillon de quarante-sept SPACs ayant fusionnés avec leurs cibles entre 2019 et 2020, le rendement annuel moyen en 2020 était de -34,9 %
Les SPACs ne peuvent s’imposer comme une alternative satisfaisante aux IPOs classiques avec des rendements aussi mauvais pour les investisseurs. Pour qu’ils deviennent une alternative crédible, ils doivent faire des réajustements en faveur des NRSH. Plus précisément, il est nécessaire de réaligner les intérêts du sponsor sur ceux des actionnaires en le rémunérant non pas en fonction de la réalisation d’un deal, mais sur les performances de la merged company. Il est également capital de réduire la dilution causée par les warrants des RSH.
Réajustements en faveur des NRSH
Réalignement entre les intérêts du sponsor et des NRSH
Des réajustements en faveur des non-redeeming shareholders ont lieu depuis fin 2020 sur certains SPACs. On voit apparaître de nouveaux modèles de SPAC, qui incitent le sponsor à ne réaliser que des deals créateurs de valeurs pour les actionnaires du SPAC. Morgan Stanley a ainsi créé un modèle de SPAC appelé Stakeholder Aligned Initial Listing (SAIL). Avec ce modèle, les sponsors du SPAC reçoivent leurs actions uniquement si le prix des actions de la merged company dépasse un certain seuil. Ce modèle a déjà été appliqué dans différents deals, dont le SPAC du CBRE Group Inc., qui a levé plus de 400 millions de dollars en décembre 2020.
Diminution du nombre de warrants pour les RSH
Autre mesure pour limiter la dilution des NRSH et maximiser leurs rendements, la réduction du nombre de warrants exercés par les RSH. De manière générale, les SPACs offrent moins de warrants par unité qu'auparavant : leur nombre moyen est passé de 0,68 à 0,38 entre 2020 et 2021
D’autres SPACs ont décidé de changer les règles du jeu en octroyant des warrants supplémentaires aux NRSH après la fusion ou en empêchant les RSH de garder leurs warrants. C’est le cas du SPAC Pershing Square Tontine (PSTH), qui a introduit le principe des tontine warrants. Alors que la plupart des SPACs ont des warrants détachables, les deux tiers des warrants du SPAC PSTH sont non détachables. L’investisseur est contraint de garder ses actions après le deal s’il ne veut pas perdre tout ou partie de ses warrants. Ces changements permettent de limiter le redemption rate et la dilution des NRSH.
xxx1 Tableau icixxx
En conclusion, les SPACs essaient de s’imposer comme une alternative aux IPOs traditionnelles pour les compagnies qui souhaitent accéder aux marchés boursiers. Mais la structure existante jusqu’en 2020 était trop désavantageuse pour les non-redeeming shareholders, qui obtenaient des rendements nettement inférieurs à ceux des IPOs. La tendance de rééquilibrage en leur faveur devrait se poursuivre dans l’avenir. D’autant plus que l’offre d’investissements PIPE s’est asséchée en 2021, alors que le nombre de SPACs à la recherche de cibles, lui, ne fait qu’augmenter. Il devient donc indispensable pour les SPACs de limiter les remboursements d’action s’ils veulent pouvoir financer leurs deals.
