Les clauses d’earn-out dans les opérations de fusion-acquisition

Les opérations réalisées par les sociétés font partie du quotidien du monde des affaires et ont pour objectifs la croissance et la création de valeur. Parmi les stratégies de croissance offertes aux entreprises, on recense notamment la croissance externe, laquelle repose sur des opérations d’achat et de vente de titres de sociétés tierces. L’investisseur est dans un schéma d’acquisition de capacités existantes, rattachées au fonctionnement d’une entité déjà créée. Une question essentielle se pose alors : la valorisation de la société cible.

L’earn-out, une réponse face à la problématique de détermination du prix en fusion-acquisition

La détermination du prix dans une opération de fusion-acquisition est centrale. Le Code civil définit la vente comme « la convention par laquelle l’un s’oblige à livrer une chose, et l’autre à la payer » [1] . Une opération de fusion acquisition est la transmission d’une entreprise cible à titre onéreux par voie de cession de son contrôle. Il s’agit bien d’un accord par lequel le cédant s’oblige à livrer l’entreprise cible objet de l’opération et l’investisseur à la payer, donc d’une vente. Quelle valeur donner à l’investissement réalisé ? L’entreprise est un tout, composé de divers éléments matériels, immatériels et humains, dont le fonctionnement génère une valeur. C’est l’assemblage de ces divers éléments et les synergies qu’ils dégagent qui déterminent la valeur créée par l’entreprise. Comment attribuer un prix à ce phénomène d’assemblage, par lequel de la valeur est générée ? Et surtout, comment s’assurer de la constance de cette génération de valeur ? Le prix que l’acheteur est prêt à payer dépend d’une linéarité de la création de valeur. L’aptitude de l’acquéreur à payer un certain prix pour la cible dépend notamment de son évaluation de la prise de risque liée à l’acquisition. La perception de l’environnement par l’acquéreur détermine le niveau de risque qu’il est prêt à prendre en fonction des avantages qu’il estime pouvoir retirer de l’opération. Cette évaluation est réalisée par l’investisseur au terme d’un bilan coûts/avantages. Si ce qu’il espère retirer du montage est plus favorable que ce qu’il lui coûte, l’acquéreur procéde à l’investissement.

Une forte asymétrie d’informations

La mise en balance des avantages et inconvénients liés à l’acquisition d’une cible n’est pas aisée pour l’investisseur, car l’opération est marquée par une situation de forte asymétrie d’informations. L’acheteur est forcément bien moins informé sur la réalité de la cible que le vendeur, qui connaît parfaitement la cible et dispose d’une visibilité sur les futurs résultats sociaux à partir des informations qu’il détient. Le vendeur intègre forcément dans la valorisation de la cible les futurs résultats qu’il estime. Il ne vend pas un objet, mais un potentiel. Il souhaite être rémunéré pour le potentiel qu’il accepte de transmettre. Le prix de vente de la cible ne comprend pas seulement sa valorisation à un instant T, mais également ce qu’elle est susceptible de devenir et générer. L’acheteur ne dispose pas des mêmes informations. Il peut être réticent à intégrer ces éléments dans son calcul du prix [2] . Le problème pour l’acheteur est de s’assurer qu’il fait le bon pari et que le vendeur n’a pas survendu les qualités potentielles de la cible. L’attribution d’un prix au potentiel que représente une entreprise cible est dénuée de fiabilité. C’est un risque invariable au cœur de l’incertitude des opérations de fusions-acquisitions.

Si l’accès à l’information disponible sur une entreprise cible favorise la fixation d’un prix à l’opération de fusion-acquisition, il n’apporte de certitudes que sur le passé. L’information disponible est basée sur la situation existante de la société et les valeurs qui s’y rapportent. L’investisseur peut faire des prévisions plus fiables s’il dispose de ces informations, mais cela reste des prévisions, qui, par définition, ne sont pas infaillibles. L’incertitude n’est que réduite, pas effacée. Les données disponibles permettent d’envisager l’avenir et de réduire l’imprévisibilité, elles n’offrent pas de garantie. Comment s’assurer que le prix payé à un moment donné, dont une partie dépend du potentiel de développement futur de l’entreprise et de ce qu’elle est amenée à générer, est fondé et justifié ?

Concernant l’accès aux données disponibles, le degré d’information dont dispose l’investisseur varie en fonction de la cible, et parfois en fonction des choix du vendeur, qui dispose d’une marge de manipulation pour la publication d’informations relatives à l’entreprise. Or, le degré d’information disponible est déterminant dans la fixation du prix. Il permet à l’investisseur de se faire une idée de ce que la société lui rapportera. Plus la situation de la cible semble favorable au regard de son bilan, de son compte de résultat et des annexes comptables, plus les probabilités de générer de la richesse sont élevées. Plus l’information disponible est détaillée, plus l’investisseur peut envisager de façon fiable ce que la cible lui rapportera, mieux il évaluera le prix qu’il est prêt à débourser pour l’acquisition.

Il n'y a de certitude que sur le passé

La transparence sur les exercices passés de l’entreprise cible est un facteur clé dans la détermination du prix d’acquisition. Elle n’est pas suffisante. Il faut avoir conscience du fait que le cédant ne tient pas à dévoiler certaines informations. Les renseignements peu avantageux, dont la divulgation n’est pas obligatoire, ne sont pas transmis ou sont même maquillés. Le cédant sait que le prix de cession dépend de la perception par l’acquéreur de la cible et que ce dernier doit en avoir une image la plus lisse et flatteuse possible. Par ailleurs, le cédant ne tient pas à dévoiler tous ses secrets. S’il vend une entreprise qui fonctionne, c’est parce qu’il a su en optimiser la gestion, le fonctionnement. Le cédant ne se retire pas forcément des affaires et ne tient pas nécessairement à dévoiler à l’acquéreur les trucs utilisés pour parvenir à un fonctionnement optimal de l’entreprise qu’il cède. Une entreprise qui fonctionne lorsqu’elle est détenue par une personne peut s’effondrer si elle est gérée par une autre.

L’accès aux informations passées étant inégal en fonction des sociétés et susceptible de manipulations, les parties prenantes ont cherché en conséquence un mécanisme de fixation du prix dans lequel une part de ce prix dépend de données à venir, auxquelles l’acquéreur est certain d’avoir accès. Le prix n’est pas fixé uniquement en fonction des informations relatives aux performances passées de l’entreprise et de l’espoir de performances futures, mais sur une base complémentaire, alliant informations passées et constat effectif des résultats futurs.

Le prix de cession n’est pas seulement fonction de la situation passée de l’entreprise et de ce qu’elle a accompli jusqu’au moment du transfert de propriété. Bien au contraire. L’investisseur achète un bien qu’on lui vend parce qu’il est attrayant. Le cédant en demande un prix élevé, assurant un retour sur investissement conséquent à l’investisseur. Les techniques classiques de détermination du prix de cession laissent l’estimation du coût de la potentialité à la charge de l’acquéreur. C’est à lui de pleinement déterminer combien il est prêt à rémunérer le potentiel de développement qu’on lui vend. Ces mécanismes comportent un prix global payé au moment du closing de l’opération, sur lequel nous ne revenons pas. Si les promesses ne sont pas tenues, l’investisseur aura fait un mauvais pari.

Soucieux de ne pas faire de mauvais pari, les investisseurs ont donc réfléchi à un mécanisme qui permette de faire dépendre une partie du prix de cession de la réalisation effective des promesses du cédant. Pour s’assurer que les promesses du vendeur seront tenues, un mécanisme particulier a été pensé pour fixer le prix de cession. En application de ce mécanisme, une partie du prix n’est libérée que si certaines promesses se réalisent, si certains objectifs sont concrètement atteints, dans le futur. Ce mécanisme a révolutionné les méthodes traditionnelles de détermination du prix des opérations de fusion-acquisition. Il est désigné sous le terme de complément de prix, ou earn-out. C’est une garantie face à l’incertitude née du paiement d’une potentialité, composante intrinsèque des mécanismes traditionnels de détermination du prix dans les opérations de fusion-acquisition.

Qu’est-ce que l’earn-out ?

La doctrine définit l’earn-out comme « la clause du contrat de cession de titres par laquelle le cessionnaire s’engage à verser au cédant un complément de prix exclusivement déterminé en fonction d’une indexation en relation directe avec l’activité de la société dont les titres sont l’objet du contrat [3] ». Les clauses d’earn-out sont des dispositions contractuelles qui font dépendre une partie du prix d’acquisition des résultats à venir de l’entreprise. Ce mécanisme est un prolongement de la méthode d’ajustement du prix de cession et la complète. La logique de l’ajustement du prix de cession tient en une correspondance du prix avec les comptes statutaires réels de la société au moment de la vente. Le prix définitif correspond précisément aux comptes, qui reflètent la situation de la société au moment de la cession.

Avec l’earn-out, un pas supplémentaire est franchi. Non seulement, le prix doit correspondre aux comptes statutaires réels, mais il est en outre éventuellement complété si la société concrétise dans l’avenir certaines prévisions annoncées par le cédant. Le paiement de l’earn-out, ou complément de prix, dépend de la réalisation par l’entité cédée de résultats financiers déterminés, au cours d’une période postérieure à la date de concrétisation de l’opération de cession lui ayant donné naissance. C’est cette postériorité qui distingue l’earn-out des clauses de révision du prix de cession, qui ne visent qu’à adapter un prix de cession provisoire convenu entre les parties à la date de signature de leur convention pour tenir compte de l’éventuelle variation du passif et de l’actif de la cible pendant la période intermédiaire comprise entre la date de signature, signing, et la date de réalisation de l’opération, closing, ou de résultats d’audits d’acquisition parfois réalisés par l’acquéreur postérieurement au signing.

La perspective de la clause de complément de prix est différente. Cédant et cessionnaire ont traditionnellement une vision différente de la valorisation d’une cible. Le cédant souhaite tenir compte, dans le prix de cession de son entreprise, des performances futures de celle-ci et plus généralement de son potentiel de développement. Le cessionnaire sera au contraire plus réticent à intégrer ces performances futures ou ce potentiel, par nature aléatoire, dans le calcul du prix. Comme dit précédemment, cela relève d’une asymétrie dans l’information disponible : le cédant a en principe une connaissance parfaite de son entreprise, alors que le cessionnaire n’en qu’une vision réduite aux résultats de ses investigations. Quelle que soit la méthode de détermination du prix arrêtée par les parties, le cédant en a une vision plus optimiste que le cessionnaire.

Des divergences persistantes à propos de la valorisation de la société

Si la méthode retenue dans le calcul du prix repose sur l’actualisation de flux financiers, le cédant développe naturellement une position optimiste dans ses prévisions de flux futurs, quand le cessionnaire se montre plus pessimiste à cet égard. Alternativement, si la négociation est basée sur une méthode des multiples, selon laquelle le prix correspond à un multiple d’une donnée passée de la société, le cédant maintient par exemple fermement que l’ebitda de référence est parfaitement récurrent, tandis que le cessionnaire appelé à en payer un multiple souhaite le retraiter pour le normaliser, en l’expurgeant de tout élément jugé exceptionnel.

La clause d’earn-out permet de résoudre les divergences persistantes entre le vendeur et l’acquéreur à propos de la valorisation de la société, notamment lorsque la vision qu’a le vendeur des performances futures de la société n’est pas corroborée, aux yeux de l’acquéreur, par des résultats historiques ou par d’autres éléments tangibles [4] . Cette modalité de paiement du prix d’acquisition semble répondre à cette situation où cédant et cessionnaire gardent une vision différente du développement futur du potentiel de la cible. Pour le cessionnaire, le mécanisme est apte à jouer un rôle de garantie ou d’assurance contre une partie des aléas liés au développement de la cible. Il lui permet de ne payer, à la date du closing, que le prix qu’il estime juste au regard de sa vision du potentiel de la cible à cette date. Et de ne régler ensuite le complément de prix que le cédant réclame en raison de sa vision plus ambitieuse du potentiel de la cible qu’à la condition que la croissance annoncée soit réalisée. Quant au cédant, l’earn-out lui permet de continuer à profiter du développement de la cible fruit de ses actions antérieures, mais concrétisé après la cession. Il lui permet en d’autres termes de « capitaliser de façon différée la valeur dont il est à l’origine [5] », pour autant qu’elle se réalise.

Un mécanisme soumis à certaines conditions de validité

Si la clause de complément de prix est une solution face à l’incertitude posée par la valorisation et le paiement d’une potentialité, par nature future et donc indéterminable, les mérites apparents des clauses de complément de prix ne peuvent développer leurs effets que dans le respect de certaines conditions de validité. Sans elles, aucun des effets bénéfiques attachés au mécanisme ne pourra irradier les transactions.

En l’absence de dispositions légales spécifiques, la doctrine et la jurisprudence ont soumis le mécanisme à trois conditions de validité. Les deux premières relèvent du droit des obligations et concernent l’interdiction des pactes léonins et l’interdiction des conditions suspensives purement potestatives. Une clause d’earn-out est requalifiée en clause léonine, laquelle est proscrite par l’article 1844-1 du Code civil, si elle a pour conséquence de priver un associé de tout bénéfice ou de l’affranchir de toute contribution aux pertes. Une telle situation peut se présenter lors d’une cession échelonnée de titres comprenant un earn-out assorti d’un prix plancher. Le cédant, toujours associé durant la période de sortie progressive, est alors certain de vendre ses titres à un prix minimal, dit prix plancher, quand bien même la société réaliserait des pertes. Si l’earn-out est assorti d’un prix plancher dans le cas d’une cession progressive des titres, le risque de requalification de la clause d’earn-out en clause léonine est réel.

Le second risque encouru, du point de vue du droit des obligations, est celui d’une requalification de la clause d’earn-out en condition potestative, laquelle est proscrite par l’article 1304-2 du Code civil. Ce risque se présente dès lors que le versement du complément de prix dépend entièrement de la volonté de l’une des parties au contrat. Si pour atteindre les performances définies, condition de versement du complément de prix, l’entreprise dépend de la seule volonté du cédant ou du cessionnaire, la clause d’earn-out est alors potestative et illégale.

Enfin, la troisième condition de validité découle du droit commun de la vente et concerne le caractère déterminé ou déterminable que doit revêtir tout prix de vente. Le Code civil impose en effet en son article 1591 que « le prix de la vente » soit « déterminé et désigné par les parties ». Or, il peut se poser cette question à propos de l’earn-out : doit-on admettre que le prix est déterminé ou au moins déterminable lorsque, dans une transaction, le prix initial est accompagné d’un éventuel versement complémentaire qui n’interviendra que si certaines conditions, dont la réalisation est par nature incertaine, sont accomplies ? Pour que la clause d’earn-out soit valable au regard de l’exigence de déterminabilité du prix, les rédacteurs doivent s’assurer que la clause est auto-suffisante, qu’elle permette, par sa seule application, d’aboutir à un montant précis et définitif. La mise en œuvre des seuls termes selon lesquels la clause a été rédigée dans le contrat initial doit permettre de déterminer un prix précis, sans qu’aucun ajout postérieur ne soit nécessaire.

Sous réserve du respect de ces trois conditions, la clause d’earn-out est parfaitement admise par le droit français. Dans le cas contraire, la clause encourt un risque de requalification ou d’annulation.

Comment l’earn-out s’adapte à la diversité des transactions

Les clauses d’earn-out sont toutes soumises sans exception aux conditions de validité impératives  énoncées supra. Elles n’en sont pas moins adaptables à la variété des transactions. La clause de complément de prix est certes un outil rémunérateur d’un potentiel, mais d’un potentiel sélectionné et important aux yeux des parties. Cédant et cessionnaire bénéficient, dans le respect des conditions de validité, d’une grande liberté quant aux modalités rédactionnelles de la clause de complément de prix, laquelle rend cette dernière malléable et adaptable à la variété des transactions. De multiples variables participent à la structure du complément de prix. Elles sont abandonnées à la liberté des parties, qui arrêtent leur choix en fonction du potentiel propre à chaque structure, potentiel dont la rémunération est l’objet de l’établissement de la clause. Schématiquement, les parties doivent s’interroger à propos de six variables principales, dont la détermination permet de dessiner les contours précis de la clause de complément de prix finale.           

Les parties sont tout d’abord confrontées au choix d’un indicateur de performance ou d’exploitation, à la réalisation duquel est conditionné le paiement du complément de prix convenu. A cet égard, le choix des parties à la transaction est complètement libre. Les indicateurs de performance les plus fréquemment utilisés sont ceux liés au profit ou au chiffre d’affaires. Rien n’interdit cependant le recours à d’autres mécanismes plus spécifiques, tels qu’une quantité de produits vendus, un nombre de licences attribuées ou de clients.

Plus concrètement, le choix se porte généralement sur un indicateur permettant de mesurer la performance financière de la société cible. Parmi ces indicateurs, le chiffre d’affaires, la marge brute d’exploitation, le résultat d’exploitation, le résultat courant avant impôt, le résultat de l’exercice, l’Earning Before Interests and Taxes (EBIT) ou l’Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (Ebitda). Le choix d’un indicateur de performance financier est privilégié par les , car il reflète la performance de la société en termes financiers. Ces indicateurs indiquent si la société rapporte ou non, améliore ses performances en termes d’ampleur financière. C’est ce que recherchent les investisseurs avec l’earn-out : être assurés qu’ils rémunèrent un potentiel concrètement réalisé, lequel se traduit par une croissance financière constatée.

Par ailleurs, l’importance de l’indicateur réside dans son adéquation au profil de la transaction en question. L’objectif est de verser un complément de prix, si la performance qui importe pour les parties est atteinte. L’earn-out garantit que ce qui importe pour les parties sera justement rémunéré. Le critère de déclenchement du complément de prix en dépend : l’indicateur de performance retenu doit refléter une variation à la hausse ou à la baisse, qui, aux yeux des parties, constitue la valeur de leur transaction et justifie le paiement d’un prix.

De la difficulté d'évaluer le montant du complément de prix

Seconde question essentielle à se poser au moment de la rédaction de la clause d’earn-out : la détermination de la formule de calcul retenue pour évaluer le montant du complément de prix. Elle est simple : comment chiffrer le montant susceptible de compléter le prix de cession déjà payé ? Le montant de l’earn-out peut être un montant fixe. Il s’agit de la situation la plus aisée, car aucun calcul n’est nécessaire. Les parties conviennent dès le départ que si la condition se réalise et que le niveau de performance déterminé est atteint, une certaine somme, dont le montant est précisément fixé, sera versée au cédant. Avantage ? La sécurité. La somme supplémentaire éventuelle à verser est clairement arrêtée et déterminée et ne posera aucune difficulté de calcul.

Il existe des formules plus complexes. La variété constatée au niveau du choix des indicateurs de performance se retrouve au niveau des formules de calcul de l’earn-out. Les parties peuvent construire la formule de calcul de leur complément de prix comme bon leur semble. Le risque lié à l’introduction d’une clause d’earn-out avec montant variable est bien sûr que s’envole le complément de prix pour le cessionnaire. Si l’earn-out est fixé à 10 % du montant du chiffre d’affaires de l’exercice à venir et que le chiffre d’affaires connaît une croissance exponentielle au cours dudit exercice, le cessionnaire pourrait être amené à verser un complément de prix très important au cédant. Inversement, le cédant souhaitera bénéficier d’une certaine protection face au risque de toucher un complément de prix insignifiant. La précision d’un plancher et/ou d’un plafond est une solution face au risque de sur ou de sous-.

La nécessité d'un calendrier

La définition d’une formule de calcul de l’earn-out claire et complète est indispensable, mais elle ne peut fonctionner sans un calendrier. Il convient pour le cédant et le cessionnaire de s’accorder sur un délai qui permette de mesurer de façon appropriée les performances de l’entreprise, postérieurement à la cession, appelé période de référence. La durée standard d’un earn-out est généralement de 12 à 60 mois [6] , à de rares exceptions près. La durée de la période d’earn-out tend à être modérée, puisque l’objectif est la rémunération d’un potentiel, en tenant compte dans le prix de cession de résultats en germe au moment de la cession du contrôle. Des performances naissantes au moment du transfert de propriété sont censées se réaliser dans un laps de temps relativement court. Par ailleurs, la présence du cédant dans la société, postérieurement à la cession, peut être gênante pour le cessionnaire, et la volonté de limiter cette période de cohabitation explique que la date fixée pour l’évaluation des performances et le versement du complément de prix intervienne vite.

La durée de l’earn-out est un élément essentiel de sa définition, mais les parties doivent également s’accorder sur la définition du périmètre juridique et comptable sur la base duquel sera apprécié l’earn-out. La société cédée peut compter plusieurs branches d’activités et détenir des filiales. La définition de la clause d’earn-out implique systématiquement que les parties précisent quelles sont les activités ou les personnes morales dont les résultats sont pris en compte, tant pour le calcul de l’indicateur de performance que pour la détermination du complément de prix lui-même. En matière comptable, les parties doivent veiller à s’accorder sur les principes et méthodes retenus pour l’établissement des comptes de l’entité cédée, tout au long de la période de référence. La définition du périmètre juridique et comptable est un outil qui permet aux parties une juste rémunération de ce qui est précisément transmis. Les contours du périmètre juridique et comptable doivent être définis avec attention, afin que le niveau futur de performance de la société puisse être déterminé et l’earn-out éventuellement déclenché, mais sont calcul ne peut aboutir sans que des comptes de référence soient établis.

L’établissement des comptes de référence sur la base desquels les performances futures de la société cédée seront évaluées, et donc les conditions de déclenchement de l’earn-out appréciées, puis le montant de ce dernier calculé, est une étape clef. L’une des parties est chargée d’établir un projet de comptes dans un certain délai. Les documents sont ensuite transmis à l’autre partie, qui dispose d’un nouveau délai pour les examiner. Soit elle approuve les projets, simplement, soit elle fait valoir ses observations. En cas d’approbation, les projets deviennent définitifs et l’earn-out est éventuellement dû en conséquence. En revanche, si la partie réceptrice formule des observations, les parties doivent de nouveau entamer des discussions, avec un second délai, pour tenter de parvenir à un accord. Si les parties ne parviennent définitivement pas à s’entendre, les comptes de référence sont « laissé à l’estimation d’un tiers [7] », comme l’autorise la loi. Parallèlement à l’établissement des comptes de référence, le cédant demande généralement à ce que lui soit accordée une communication financière, un droit étendu à l’information, afin de pouvoir suivre de façon régulière l’évolution financière de la société cédée au cours de la période de référence.

Enfin, la clause d’earn-out ne peut être finalisée sans que le mode de gestion de la société cible pendant la période de référence soit précisément défini. La gestion de la cible post cession implique une cohabitation entre cédant et cessionnaire, dont les termes doivent être précisés. Le versement d’un complément de prix n’intervenant que sous conditions, et sa réalisation intervenant postérieurement à la cession, le cédant peut souhaiter légitimement garder un œil sur la société, afin que le cessionnaire ne puisse agir de sorte à empêcher la réalisation des conditions fixées. Les parties organisent donc la gestion de la société postérieurement à la cession en l’encadrant d’un certain nombre de principes, qui s’appliquent jusqu’à expiration de la période de référence.

Rémunération du potentiel transmis et assurance d’une transaction équilibrée

Une fois ces variables arrêtées, la clause d’earn-out est prête à jouer son rôle. Modelée sur la transaction voulue par les parties, sa mise en œuvre assure une transaction équilibrée. Le prix de la cible s’approche d’une rémunération juste, la plus proche possible de la réalité, car corrélée à des valeurs précises, dont l’atteinte démontre que le potentiel vendu n’est pas que présumé mais réel.

L’intérêt des clauses de complément de prix en matière de cession et d’acquisition d’entreprises est d’autant plus flagrant que le climat économique n’est pas au beau fixe. Dans un tel contexte, un euro vaut en effet, mais fictivement bien sûr, plus cher que durant les périodes fastes. Tout mécanisme permettant de garantir que la somme versée a une contrepartie effective est bienvenu. Les clauses d’earn-out visent à garantir que la rémunération du potentiel transmis n’est acquise par le cédant qu’en échange d’une contrepartie effective pour le cessionnaire, dont les termes sont définis au contrat. Une telle clause est la garantie que le cédant ne transmet pas qu’une apparence au cessionnaire, sur la base de promesses enjolivées, mais un potentiel , amené à se développer. Les clauses de complément de prix permettent dans de nombreux cas de combler l’écart d’appréciation sur le potentiel de développement futur d’une entreprise, lequel est susceptible de persister entre un vendeur et un acquéreur, au terme d’une longue négociation financière. Ce mécanisme permet de mettre un terme aux divergences de vues des parties, qui peuvent constituer un obstacle insurmontable à la conclusion de la transaction. La garantie qu’apporte la clause de complément de prix ouvre la voie de la faisabilité à l’opération.

Le degré de sécurité supplémentaire qu’apportent les clauses de complément de prix aux transactions fait pencher la balance en faveur de leur utilisation dans les opérations de fusion-acquisition. Cet outil rassure les parties à propos d’un élément sur lequel elles n’ont que peu de visibilité : le potentiel d’une entité. La clause d’earn-out, dont le but est de n’accorder le versement d’une partie du prix de vente des titres qu’en cas d’atteinte des performances promises par le vendeur, permet de rapprocher les parties sur des points qui peuvent constituer des désaccords permanents et bloquer les transactions. Elles ouvrent une porte de sortie, garantissant au cédant qu’il sera justement rémunéré, à hauteur de la valeur réelle du bien cédé, laquelle comporte ce qui existe à l’instant de la cession, mais également la plus-value future, liée au potentiel amené à se développer. Tout en garantissant au cessionnaire que la totalité du prix ne sera versée que si les promesses du cédant sur le développement de la société se réalisent, autrement dit qu’il ne rémunérera pas un faux potentiel.

Admettre le risque et dépasser l'incertitude

Les avantages de l’earn-out ont une contrepartie : sa réputation d’instrument risqué. Mais n’est-ce pas le cas de beaucoup de mécanismes juridiques, au cœur d’une matière à laquelle on fait souvent référence, bien que l’on puisse l’occulter, les « opérations de capital à risque » ? Ce risque est inhérent aux opérations sur les sociétés, parce qu’il génère de la valeur. Il n’y a pas lieu de s’en départir, mais de l’encadrer. La part de risque est inhérente à la réussite de toute opération et doit être admise. N’est-il pas connu qu’« à vaincre sans péril, on triomphe sans gloire » ? Admettre le risque, c’est envisager la réussite au-delà de l’incertitude. Associer une clause d’earn-out à une transaction, ce n’est pas s’extraire du risque, mais garantir que les risques pris ne le sont pas sans raison et qu’ils seront rémunérés à leur juste valeur, en fonction du développement précis du potentiel transmis.