Les clauses d’earn-out dans les opérations de fusion-acquisition

Les op&eacute;rations r&eacute;alis&eacute;es par les soci&eacute;t&eacute;s font partie du quotidien du monde des affaires et ont pour objectifs la croissance et la cr&eacute;ation de valeur. Parmi les strat&eacute;gies de croissance offertes aux entreprises, on recense notamment la croissance externe, laquelle repose sur des op&eacute;rations d&rsquo;achat et de vente de titres de soci&eacute;t&eacute;s tierces. L&rsquo;investisseur est dans un sch&eacute;ma d&rsquo;acquisition de capacit&eacute;s existantes, rattach&eacute;es au fonctionnement d&rsquo;une entit&eacute; d&eacute;j&agrave; cr&eacute;&eacute;e. Une question essentielle se pose alors : la valorisation de la soci&eacute;t&eacute; cible. L&rsquo; earn-out , une r&eacute;ponse face &agrave; la probl&eacute;matique de d&eacute;termination du prix en fusion-acquisition La d&eacute;termination du prix dans une op&eacute;ration de fusion-acquisition est centrale. Le Code civil d&eacute;finit la vente comme &laquo; la convention par laquelle l&rsquo;un s&rsquo;oblige &agrave; livrer une chose, et l&rsquo;autre &agrave; la payer &raquo; [1] . Une op&eacute;ration de fusion acquisition est la transmission d&rsquo;une entreprise cible &agrave; titre on&eacute;reux par voie de cession de son contr&ocirc;le. Il s&rsquo;agit bien d&rsquo;un accord par lequel le c&eacute;dant s&rsquo;oblige &agrave; livrer l&rsquo;entreprise cible objet de l&rsquo;op&eacute;ration et l&rsquo;investisseur &agrave; la payer, donc d&rsquo;une vente. Quelle valeur donner &agrave; l&rsquo;investissement r&eacute;alis&eacute; ? L&rsquo;entreprise est un tout, compos&eacute; de divers &eacute;l&eacute;ments mat&eacute;riels, immat&eacute;riels et humains, dont le fonctionnement g&eacute;n&egrave;re une valeur. C&rsquo;est l&rsquo;assemblage de ces divers &eacute;l&eacute;ments et les synergies qu&rsquo;ils d&eacute;gagent qui d&eacute;terminent la valeur cr&eacute;&eacute;e par l&rsquo;entreprise. Comment attribuer un prix &agrave; ce ph&eacute;nom&egrave;ne d&rsquo;assemblage, par lequel de la valeur est g&eacute;n&eacute;r&eacute;e ? Et surtout, comment s&rsquo;assurer de la constance de cette g&eacute;n&eacute;ration de valeur ? Le prix que l&rsquo;acheteur est pr&ecirc;t &agrave; payer d&eacute;pend d&rsquo;une lin&eacute;arit&eacute; de la cr&eacute;ation de valeur. L&rsquo;aptitude de l&rsquo;acqu&eacute;reur &agrave; payer un certain prix pour la cible d&eacute;pend notamment de son &eacute;valuation de la prise de risque li&eacute;e &agrave; l&rsquo;acquisition. La perception de l&rsquo;environnement par l&rsquo;acqu&eacute;reur d&eacute;termine le niveau de risque qu&rsquo;il est pr&ecirc;t &agrave; prendre en fonction des avantages qu&rsquo;il estime pouvoir retirer de l&rsquo;op&eacute;ration. Cette &eacute;valuation est r&eacute;alis&eacute;e par l&rsquo;investisseur au terme d&rsquo;un bilan co&ucirc;ts/avantages. Si ce qu&rsquo;il esp&egrave;re retirer du montage est plus favorable que ce qu&rsquo;il lui co&ucirc;te, l&rsquo;acqu&eacute;reur proc&eacute;de &agrave; l&rsquo;investissement. Une forte asym&eacute;trie d&rsquo;informations La mise en balance des avantages et inconv&eacute;nients li&eacute;s &agrave; l&rsquo;acquisition d&rsquo;une cible n&rsquo;est pas ais&eacute;e pour l&rsquo;investisseur, car l&rsquo;op&eacute;ration est marqu&eacute;e par une situation de forte asym&eacute;trie d&rsquo;informations. L&rsquo;acheteur est forc&eacute;ment bien moins inform&eacute; sur la r&eacute;alit&eacute; de la cible que le vendeur, qui conna&icirc;t parfaitement la cible et dispose d&rsquo;une visibilit&eacute; sur les futurs r&eacute;sultats sociaux &agrave; partir des informations qu&rsquo;il d&eacute;tient. Le vendeur int&egrave;gre forc&eacute;ment dans la valorisation de la cible les futurs r&eacute;sultats qu&rsquo;il estime. Il ne vend pas un objet, mais un potentiel. Il souhaite &ecirc;tre r&eacute;mun&eacute;r&eacute; pour le potentiel qu&rsquo;il accepte de transmettre. Le prix de vente de la cible ne comprend pas seulement sa valorisation &agrave; un instant T, mais &eacute;galement ce qu&rsquo;elle est susceptible de devenir et g&eacute;n&eacute;rer. L&rsquo;acheteur ne dispose pas des m&ecirc;mes informations. Il peut &ecirc;tre r&eacute;ticent &agrave; int&eacute;grer ces &eacute;l&eacute;ments dans son calcul du prix [2] . Le probl&egrave;me pour l&rsquo;acheteur est de s&rsquo;assurer qu&rsquo;il fait le bon pari et que le vendeur n&rsquo;a pas survendu les qualit&eacute;s potentielles de la cible. L&rsquo;attribution d&rsquo;un prix au potentiel que repr&eacute;sente une entreprise cible est d&eacute;nu&eacute;e de fiabilit&eacute;. C&rsquo;est un risque invariable au cœur de l&rsquo;incertitude des op&eacute;rations de fusions-acquisitions. Si l&rsquo;acc&egrave;s &agrave; l&rsquo;information disponible sur une entreprise cible favorise la fixation d&rsquo;un prix &agrave; l&rsquo;op&eacute;ration de fusion-acquisition, il n&rsquo;apporte de certitudes que sur le pass&eacute;. L&rsquo;information disponible est bas&eacute;e sur la situation existante de la soci&eacute;t&eacute; et les valeurs qui s&rsquo;y rapportent. L&rsquo;investisseur peut faire des pr&eacute;visions plus fiables s&rsquo;il dispose de ces informations, mais cela reste des pr&eacute;visions, qui, par d&eacute;finition, ne sont pas infaillibles. L&rsquo;incertitude n&rsquo;est que r&eacute;duite, pas effac&eacute;e. Les donn&eacute;es disponibles permettent d&rsquo;envisager l&rsquo;avenir et de r&eacute;duire l&rsquo;impr&eacute;visibilit&eacute;, elles n&rsquo;offrent pas de garantie. Comment s&rsquo;assurer que le prix pay&eacute; &agrave; un moment donn&eacute;, dont une partie d&eacute;pend du potentiel de d&eacute;veloppement futur de l&rsquo;entreprise et de ce qu&rsquo;elle est amen&eacute;e &agrave; g&eacute;n&eacute;rer, est fond&eacute; et justifi&eacute; ? Concernant l&rsquo;acc&egrave;s aux donn&eacute;es disponibles, le degr&eacute; d&rsquo;information dont dispose l&rsquo;investisseur varie en fonction de la cible, et parfois en fonction des choix du vendeur, qui dispose d&rsquo;une marge de manipulation pour la publication d&rsquo;informations relatives &agrave; l&rsquo;entreprise. Or, le degr&eacute; d&rsquo;information disponible est d&eacute;terminant dans la fixation du prix. Il permet &agrave; l&rsquo;investisseur de se faire une id&eacute;e de ce que la soci&eacute;t&eacute; lui rapportera. Plus la situation de la cible semble favorable au regard de son bilan, de son compte de r&eacute;sultat et des annexes comptables, plus les probabilit&eacute;s de g&eacute;n&eacute;rer de la richesse sont &eacute;lev&eacute;es. Plus l&rsquo;information disponible est d&eacute;taill&eacute;e, plus l&rsquo;investisseur peut envisager de fa&ccedil;on fiable ce que la cible lui rapportera, mieux il &eacute;valuera le prix qu&rsquo;il est pr&ecirc;t &agrave; d&eacute;bourser pour l&rsquo;acquisition. Il n'y a de certitude que sur le pass&eacute; La transparence sur les exercices pass&eacute;s de l&rsquo;entreprise cible est un facteur cl&eacute; dans la d&eacute;termination du prix d&rsquo;acquisition. Elle n&rsquo;est pas suffisante. Il faut avoir conscience du fait que le c&eacute;dant ne tient pas &agrave; d&eacute;voiler certaines informations. Les renseignements peu avantageux, dont la divulgation n&rsquo;est pas obligatoire, ne sont pas transmis ou sont m&ecirc;me maquill&eacute;s. Le c&eacute;dant sait que le prix de cession d&eacute;pend de la perception par l&rsquo;acqu&eacute;reur de la cible et que ce dernier doit en avoir une image la plus lisse et flatteuse possible. Par ailleurs, le c&eacute;dant ne tient pas &agrave; d&eacute;voiler tous ses secrets. S&rsquo;il vend une entreprise qui fonctionne, c&rsquo;est parce qu&rsquo;il a su en optimiser la gestion, le fonctionnement. Le c&eacute;dant ne se retire pas forc&eacute;ment des affaires et ne tient pas n&eacute;cessairement &agrave; d&eacute;voiler &agrave; l&rsquo;acqu&eacute;reur les trucs utilis&eacute;s pour parvenir &agrave; un fonctionnement optimal de l&rsquo;entreprise qu&rsquo;il c&egrave;de. Une entreprise qui fonctionne lorsqu&rsquo;elle est d&eacute;tenue par une personne peut s&rsquo;effondrer si elle est g&eacute;r&eacute;e par une autre. L&rsquo;acc&egrave;s aux informations pass&eacute;es &eacute;tant in&eacute;gal en fonction des soci&eacute;t&eacute;s et susceptible de manipulations, les parties prenantes ont cherch&eacute; en cons&eacute;quence un m&eacute;canisme de fixation du prix dans lequel une part de ce prix d&eacute;pend de donn&eacute;es &agrave; venir, auxquelles l&rsquo;acqu&eacute;reur est certain d&rsquo;avoir acc&egrave;s. Le prix n&rsquo;est pas fix&eacute; uniquement en fonction des informations relatives aux performances pass&eacute;es de l&rsquo;entreprise et de l&rsquo;espoir de performances futures, mais sur une base compl&eacute;mentaire, alliant informations pass&eacute;es et constat effectif des r&eacute;sultats futurs. Le prix de cession n&rsquo;est pas seulement fonction de la situation pass&eacute;e de l&rsquo;entreprise et de ce qu&rsquo;elle a accompli jusqu&rsquo;au moment du transfert de propri&eacute;t&eacute;. Bien au contraire. L&rsquo;investisseur ach&egrave;te un bien qu&rsquo;on lui vend parce qu&rsquo;il est attrayant. Le c&eacute;dant en demande un prix &eacute;lev&eacute;, assurant un retour sur investissement cons&eacute;quent &agrave; l&rsquo;investisseur. Les techniques classiques de d&eacute;termination du prix de cession laissent l&rsquo;estimation du co&ucirc;t de la potentialit&eacute; &agrave; la charge de l&rsquo;acqu&eacute;reur. C&rsquo;est &agrave; lui de pleinement d&eacute;terminer combien il est pr&ecirc;t &agrave; r&eacute;mun&eacute;rer le potentiel de d&eacute;veloppement qu&rsquo;on lui vend. Ces m&eacute;canismes comportent un prix global pay&eacute; au moment du closing de l&rsquo;op&eacute;ration, sur lequel nous ne revenons pas. Si les promesses ne sont pas tenues, l&rsquo;investisseur aura fait un mauvais pari. Soucieux de ne pas faire de mauvais pari, les investisseurs ont donc r&eacute;fl&eacute;chi &agrave; un m&eacute;canisme qui permette de faire d&eacute;pendre une partie du prix de cession de la r&eacute;alisation effective des promesses du c&eacute;dant. Pour s&rsquo;assurer que les promesses du vendeur seront tenues, un m&eacute;canisme particulier a &eacute;t&eacute; pens&eacute; pour fixer le prix de cession. En application de ce m&eacute;canisme, une partie du prix n&rsquo;est lib&eacute;r&eacute;e que si certaines promesses se r&eacute;alisent, si certains objectifs sont concr&egrave;tement atteints, dans le futur. Ce m&eacute;canisme a r&eacute;volutionn&eacute; les m&eacute;thodes traditionnelles de d&eacute;termination du prix des op&eacute;rations de fusion-acquisition. Il est d&eacute;sign&eacute; sous le terme de compl&eacute;ment de prix, ou earn-out. C&rsquo;est une garantie face &agrave; l&rsquo;incertitude n&eacute;e du paiement d&rsquo;une potentialit&eacute;, composante intrins&egrave;que des m&eacute;canismes traditionnels de d&eacute;termination du prix dans les op&eacute;rations de fusion-acquisition. Qu&rsquo;est-ce que l&rsquo; earn-out ? La doctrine d&eacute;finit l&rsquo;earn-out comme &laquo; la clause du contrat de cession de titres par laquelle le cessionnaire s&rsquo;engage &agrave; verser au c&eacute;dant un compl&eacute;ment de prix exclusivement d&eacute;termin&eacute; en fonction d&rsquo;une indexation en relation directe avec l&rsquo;activit&eacute; de la soci&eacute;t&eacute; dont les titres sont l&rsquo;objet du contrat [3] &raquo;. Les clauses d&rsquo;earn-out sont des dispositions contractuelles qui font d&eacute;pendre une partie du prix d&rsquo;acquisition des r&eacute;sultats &agrave; venir de l&rsquo;entreprise. Ce m&eacute;canisme est un prolongement de la m&eacute;thode d&rsquo;ajustement du prix de cession et la compl&egrave;te. La logique de l&rsquo;ajustement du prix de cession tient en une correspondance du prix avec les comptes statutaires r&eacute;els de la soci&eacute;t&eacute; au moment de la vente. Le prix d&eacute;finitif correspond pr&eacute;cis&eacute;ment aux comptes, qui refl&egrave;tent la situation de la soci&eacute;t&eacute; au moment de la cession. Avec l&rsquo;earn-out, un pas suppl&eacute;mentaire est franchi. Non seulement, le prix doit correspondre aux comptes statutaires r&eacute;els, mais il est en outre &eacute;ventuellement compl&eacute;t&eacute; si la soci&eacute;t&eacute; concr&eacute;tise dans l&rsquo;avenir certaines pr&eacute;visions annonc&eacute;es par le c&eacute;dant. Le paiement de l&rsquo;earn-out, ou compl&eacute;ment de prix, d&eacute;pend de la r&eacute;alisation par l&rsquo;entit&eacute; c&eacute;d&eacute;e de r&eacute;sultats financiers d&eacute;termin&eacute;s, au cours d&rsquo;une p&eacute;riode post&eacute;rieure &agrave; la date de concr&eacute;tisation de l&rsquo;op&eacute;ration de cession lui ayant donn&eacute; naissance. C&rsquo;est cette post&eacute;riorit&eacute; qui distingue l&rsquo;earn-out des clauses de r&eacute;vision du prix de cession, qui ne visent qu&rsquo;&agrave; adapter un prix de cession provisoire convenu entre les parties &agrave; la date de signature de leur convention pour tenir compte de l&rsquo;&eacute;ventuelle variation du passif et de l&rsquo;actif de la cible pendant la p&eacute;riode interm&eacute;diaire comprise entre la date de signature, signing, et la date de r&eacute;alisation de l&rsquo;op&eacute;ration, closing, ou de r&eacute;sultats d&rsquo;audits d&rsquo;acquisition parfois r&eacute;alis&eacute;s par l&rsquo;acqu&eacute;reur post&eacute;rieurement au signing. La perspective de la clause de compl&eacute;ment de prix est diff&eacute;rente. C&eacute;dant et cessionnaire ont traditionnellement une vision diff&eacute;rente de la valorisation d&rsquo;une cible. Le c&eacute;dant souhaite tenir compte, dans le prix de cession de son entreprise, des performances futures de celle-ci et plus g&eacute;n&eacute;ralement de son potentiel de d&eacute;veloppement. Le cessionnaire sera au contraire plus r&eacute;ticent &agrave; int&eacute;grer ces performances futures ou ce potentiel, par nature al&eacute;atoire, dans le calcul du prix. Comme dit pr&eacute;c&eacute;demment, cela rel&egrave;ve d&rsquo;une asym&eacute;trie dans l&rsquo;information disponible : le c&eacute;dant a en principe une connaissance parfaite de son entreprise, alors que le cessionnaire n&rsquo;en qu&rsquo;une vision r&eacute;duite aux r&eacute;sultats de ses investigations. Quelle que soit la m&eacute;thode de d&eacute;termination du prix arr&ecirc;t&eacute;e par les parties, le c&eacute;dant en a une vision plus optimiste que le cessionnaire. Des divergences persistantes &agrave; propos de la valorisation de la soci&eacute;t&eacute; Si la m&eacute;thode retenue dans le calcul du prix repose sur l&rsquo;actualisation de flux financiers, le c&eacute;dant d&eacute;veloppe naturellement une position optimiste dans ses pr&eacute;visions de flux futurs, quand le cessionnaire se montre plus pessimiste &agrave; cet &eacute;gard. Alternativement, si la n&eacute;gociation est bas&eacute;e sur une m&eacute;thode des multiples, selon laquelle le prix correspond &agrave; un multiple d&rsquo;une donn&eacute;e pass&eacute;e de la soci&eacute;t&eacute;, le c&eacute;dant maintient par exemple fermement que l&rsquo;ebitda de r&eacute;f&eacute;rence est parfaitement r&eacute;current, tandis que le cessionnaire appel&eacute; &agrave; en payer un multiple souhaite le retraiter pour le normaliser, en l&rsquo;expurgeant de tout &eacute;l&eacute;ment jug&eacute; exceptionnel. La clause d&rsquo;earn-out permet de r&eacute;soudre les divergences persistantes entre le vendeur et l&rsquo;acqu&eacute;reur &agrave; propos de la valorisation de la soci&eacute;t&eacute;, notamment lorsque la vision qu&rsquo;a le vendeur des performances futures de la soci&eacute;t&eacute; n&rsquo;est pas corrobor&eacute;e, aux yeux de l&rsquo;acqu&eacute;reur, par des r&eacute;sultats historiques ou par d&rsquo;autres &eacute;l&eacute;ments tangibles [4] . Cette modalit&eacute; de paiement du prix d&rsquo;acquisition semble r&eacute;pondre &agrave; cette situation o&ugrave; c&eacute;dant et cessionnaire gardent une vision diff&eacute;rente du d&eacute;veloppement futur du potentiel de la cible. Pour le cessionnaire, le m&eacute;canisme est apte &agrave; jouer un r&ocirc;le de garantie ou d&rsquo;assurance contre une partie des al&eacute;as li&eacute;s au d&eacute;veloppement de la cible. Il lui permet de ne payer, &agrave; la date du closing, que le prix qu&rsquo;il estime juste au regard de sa vision du potentiel de la cible &agrave; cette date. Et de ne r&eacute;gler ensuite le compl&eacute;ment de prix que le c&eacute;dant r&eacute;clame en raison de sa vision plus ambitieuse du potentiel de la cible qu&rsquo;&agrave; la condition que la croissance annonc&eacute;e soit r&eacute;alis&eacute;e. Quant au c&eacute;dant, l&rsquo;earn-out lui permet de continuer &agrave; profiter du d&eacute;veloppement de la cible fruit de ses actions ant&eacute;rieures, mais concr&eacute;tis&eacute; apr&egrave;s la cession. Il lui permet en d&rsquo;autres termes de &laquo; capitaliser de fa&ccedil;on diff&eacute;r&eacute;e la valeur dont il est &agrave; l&rsquo;origine [5] &raquo;, pour autant qu&rsquo;elle se r&eacute;alise. Un m&eacute;canisme soumis &agrave; certaines conditions de validit&eacute; Si la clause de compl&eacute;ment de prix est une solution face &agrave; l&rsquo;incertitude pos&eacute;e par la valorisation et le paiement d&rsquo;une potentialit&eacute;, par nature future et donc ind&eacute;terminable, les m&eacute;rites apparents des clauses de compl&eacute;ment de prix ne peuvent d&eacute;velopper leurs effets que dans le respect de certaines conditions de validit&eacute;. Sans elles, aucun des effets b&eacute;n&eacute;fiques attach&eacute;s au m&eacute;canisme ne pourra irradier les transactions. En l&rsquo;absence de dispositions l&eacute;gales sp&eacute;cifiques, la doctrine et la jurisprudence ont soumis le m&eacute;canisme &agrave; trois conditions de validit&eacute;. Les deux premi&egrave;res rel&egrave;vent du droit des obligations et concernent l&rsquo;interdiction des pactes l&eacute;onins et l&rsquo;interdiction des conditions suspensives purement potestatives. Une clause d&rsquo;earn-out est requalifi&eacute;e en clause l&eacute;onine, laquelle est proscrite par l&rsquo;article 1844-1 du Code civil, si elle a pour cons&eacute;quence de priver un associ&eacute; de tout b&eacute;n&eacute;fice ou de l&rsquo;affranchir de toute contribution aux pertes. Une telle situation peut se pr&eacute;senter lors d&rsquo;une cession &eacute;chelonn&eacute;e de titres comprenant un earn-out assorti d&rsquo;un prix plancher. Le c&eacute;dant, toujours associ&eacute; durant la p&eacute;riode de sortie progressive, est alors certain de vendre ses titres &agrave; un prix minimal, dit prix plancher, quand bien m&ecirc;me la soci&eacute;t&eacute; r&eacute;aliserait des pertes. Si l&rsquo;earn-out est assorti d&rsquo;un prix plancher dans le cas d&rsquo;une cession progressive des titres, le risque de requalification de la clause d&rsquo;earn-out en clause l&eacute;onine est r&eacute;el. Le second risque encouru, du point de vue du droit des obligations, est celui d&rsquo;une requalification de la clause d&rsquo;earn-out en condition potestative, laquelle est proscrite par l&rsquo;article 1304-2 du Code civil. Ce risque se pr&eacute;sente d&egrave;s lors que le versement du compl&eacute;ment de prix d&eacute;pend enti&egrave;rement de la volont&eacute; de l&rsquo;une des parties au contrat. Si pour atteindre les performances d&eacute;finies, condition de versement du compl&eacute;ment de prix, l&rsquo;entreprise d&eacute;pend de la seule volont&eacute; du c&eacute;dant ou du cessionnaire, la clause d&rsquo;earn-out est alors potestative et ill&eacute;gale. Enfin, la troisi&egrave;me condition de validit&eacute; d&eacute;coule du droit commun de la vente et concerne le caract&egrave;re d&eacute;termin&eacute; ou d&eacute;terminable que doit rev&ecirc;tir tout prix de vente. Le Code civil impose en effet en son article 1591 que &laquo; le prix de la vente &raquo; soit &laquo; d&eacute;termin&eacute; et d&eacute;sign&eacute; par les parties &raquo;. Or, il peut se poser cette question &agrave; propos de l&rsquo;earn-out : doit-on admettre que le prix est d&eacute;termin&eacute; ou au moins d&eacute;terminable lorsque, dans une transaction, le prix initial est accompagn&eacute; d&rsquo;un &eacute;ventuel versement compl&eacute;mentaire qui n&rsquo;interviendra que si certaines conditions, dont la r&eacute;alisation est par nature incertaine, sont accomplies ? Pour que la clause d&rsquo;earn-out soit valable au regard de l&rsquo;exigence de d&eacute;terminabilit&eacute; du prix, les r&eacute;dacteurs doivent s&rsquo;assurer que la clause est auto-suffisante, qu&rsquo;elle permette, par sa seule application, d&rsquo;aboutir &agrave; un montant pr&eacute;cis et d&eacute;finitif. La mise en œuvre des seuls termes selon lesquels la clause a &eacute;t&eacute; r&eacute;dig&eacute;e dans le contrat initial doit permettre de d&eacute;terminer un prix pr&eacute;cis, sans qu&rsquo;aucun ajout post&eacute;rieur ne soit n&eacute;cessaire. Sous r&eacute;serve du respect de ces trois conditions, la clause d&rsquo;earn-out est parfaitement admise par le droit fran&ccedil;ais. Dans le cas contraire, la clause encourt un risque de requalification ou d&rsquo;annulation. Comment l&rsquo; earn-out s&rsquo;adapte &agrave; la diversit&eacute; des transactions Les clauses d&rsquo;earn-out sont toutes soumises sans exception aux conditions de validit&eacute; imp&eacute;ratives &eacute;nonc&eacute;es supra. Elles n&rsquo;en sont pas moins adaptables &agrave; la vari&eacute;t&eacute; des transactions. La clause de compl&eacute;ment de prix est certes un outil r&eacute;mun&eacute;rateur d&rsquo;un potentiel, mais d&rsquo;un potentiel s&eacute;lectionn&eacute; et important aux yeux des parties. C&eacute;dant et cessionnaire b&eacute;n&eacute;ficient, dans le respect des conditions de validit&eacute;, d&rsquo;une grande libert&eacute; quant aux modalit&eacute;s r&eacute;dactionnelles de la clause de compl&eacute;ment de prix, laquelle rend cette derni&egrave;re mall&eacute;able et adaptable &agrave; la vari&eacute;t&eacute; des transactions. De multiples variables participent &agrave; la structure du compl&eacute;ment de prix. Elles sont abandonn&eacute;es &agrave; la libert&eacute; des parties, qui arr&ecirc;tent leur choix en fonction du potentiel propre &agrave; chaque structure, potentiel dont la r&eacute;mun&eacute;ration est l&rsquo;objet de l&rsquo;&eacute;tablissement de la clause. Sch&eacute;matiquement, les parties doivent s&rsquo;interroger &agrave; propos de six variables principales, dont la d&eacute;termination permet de dessiner les contours pr&eacute;cis de la clause de compl&eacute;ment de prix finale. Les parties sont tout d&rsquo;abord confront&eacute;es au choix d&rsquo;un indicateur de performance ou d&rsquo;exploitation, &agrave; la r&eacute;alisation duquel est conditionn&eacute; le paiement du compl&eacute;ment de prix convenu. A cet &eacute;gard, le choix des parties &agrave; la transaction est compl&egrave;tement libre. Les indicateurs de performance les plus fr&eacute;quemment utilis&eacute;s sont ceux li&eacute;s au profit ou au chiffre d&rsquo;affaires. Rien n&rsquo;interdit cependant le recours &agrave; d&rsquo;autres m&eacute;canismes plus sp&eacute;cifiques, tels qu&rsquo;une quantit&eacute; de produits vendus, un nombre de licences attribu&eacute;es ou de clients. Plus concr&egrave;tement, le choix se porte g&eacute;n&eacute;ralement sur un indicateur permettant de mesurer la performance financi&egrave;re de la soci&eacute;t&eacute; cible. Parmi ces indicateurs, le chiffre d&rsquo;affaires, la marge brute d&rsquo;exploitation, le r&eacute;sultat d&rsquo;exploitation, le r&eacute;sultat courant avant imp&ocirc;t, le r&eacute;sultat de l&rsquo;exercice, l&rsquo;Earning Before Interests and Taxes (EBIT) ou l&rsquo;Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (Ebitda). Le choix d&rsquo;un indicateur de performance financier est privil&eacute;gi&eacute; par les , car il refl&egrave;te la performance de la soci&eacute;t&eacute; en termes financiers. Ces indicateurs indiquent si la soci&eacute;t&eacute; rapporte ou non, am&eacute;liore ses performances en termes d&rsquo;ampleur financi&egrave;re. C&rsquo;est ce que recherchent les investisseurs avec l&rsquo;earn-out : &ecirc;tre assur&eacute;s qu&rsquo;ils r&eacute;mun&egrave;rent un potentiel concr&egrave;tement r&eacute;alis&eacute;, lequel se traduit par une croissance financi&egrave;re constat&eacute;e. Par ailleurs, l&rsquo;importance de l&rsquo;indicateur r&eacute;side dans son ad&eacute;quation au profil de la transaction en question. L&rsquo;objectif est de verser un compl&eacute;ment de prix, si la performance qui importe pour les parties est atteinte. L&rsquo;earn-out garantit que ce qui importe pour les parties sera justement r&eacute;mun&eacute;r&eacute;. Le crit&egrave;re de d&eacute;clenchement du compl&eacute;ment de prix en d&eacute;pend : l&rsquo;indicateur de performance retenu doit refl&eacute;ter une variation &agrave; la hausse ou &agrave; la baisse, qui, aux yeux des parties, constitue la valeur de leur transaction et justifie le paiement d&rsquo;un prix. De la difficult&eacute; d'&eacute;valuer le montant du compl&eacute;ment de prix Seconde question essentielle &agrave; se poser au moment de la r&eacute;daction de la clause d&rsquo;earn-out : la d&eacute;termination de la formule de calcul retenue pour &eacute;valuer le montant du compl&eacute;ment de prix. Elle est simple : comment chiffrer le montant susceptible de compl&eacute;ter le prix de cession d&eacute;j&agrave; pay&eacute; ? Le montant de l&rsquo;earn-out peut &ecirc;tre un montant fixe. Il s&rsquo;agit de la situation la plus ais&eacute;e, car aucun calcul n&rsquo;est n&eacute;cessaire. Les parties conviennent d&egrave;s le d&eacute;part que si la condition se r&eacute;alise et que le niveau de performance d&eacute;termin&eacute; est atteint, une certaine somme, dont le montant est pr&eacute;cis&eacute;ment fix&eacute;, sera vers&eacute;e au c&eacute;dant. Avantage ? La s&eacute;curit&eacute;. La somme suppl&eacute;mentaire &eacute;ventuelle &agrave; verser est clairement arr&ecirc;t&eacute;e et d&eacute;termin&eacute;e et ne posera aucune difficult&eacute; de calcul. Il existe des formules plus complexes. La vari&eacute;t&eacute; constat&eacute;e au niveau du choix des indicateurs de performance se retrouve au niveau des formules de calcul de l&rsquo;earn-out. Les parties peuvent construire la formule de calcul de leur compl&eacute;ment de prix comme bon leur semble. Le risque li&eacute; &agrave; l&rsquo;introduction d&rsquo;une clause d&rsquo;earn-out avec montant variable est bien s&ucirc;r que s&rsquo;envole le compl&eacute;ment de prix pour le cessionnaire. Si l&rsquo;earn-out est fix&eacute; &agrave; 10 % du montant du chiffre d&rsquo;affaires de l&rsquo;exercice &agrave; venir et que le chiffre d&rsquo;affaires conna&icirc;t une croissance exponentielle au cours dudit exercice, le cessionnaire pourrait &ecirc;tre amen&eacute; &agrave; verser un compl&eacute;ment de prix tr&egrave;s important au c&eacute;dant. Inversement, le c&eacute;dant souhaitera b&eacute;n&eacute;ficier d&rsquo;une certaine protection face au risque de toucher un compl&eacute;ment de prix insignifiant. La pr&eacute;cision d&rsquo;un plancher et/ou d&rsquo;un plafond est une solution face au risque de sur ou de sous-. La n&eacute;cessit&eacute; d'un calendrier La d&eacute;finition d&rsquo;une formule de calcul de l&rsquo;earn-out claire et compl&egrave;te est indispensable, mais elle ne peut fonctionner sans un calendrier. Il convient pour le c&eacute;dant et le cessionnaire de s&rsquo;accorder sur un d&eacute;lai qui permette de mesurer de fa&ccedil;on appropri&eacute;e les performances de l&rsquo;entreprise, post&eacute;rieurement &agrave; la cession, appel&eacute; p&eacute;riode de r&eacute;f&eacute;rence. La dur&eacute;e standard d&rsquo;un earn-out est g&eacute;n&eacute;ralement de 12 &agrave; 60 mois [6] , &agrave; de rares exceptions pr&egrave;s. La dur&eacute;e de la p&eacute;riode d&rsquo;earn-out tend &agrave; &ecirc;tre mod&eacute;r&eacute;e, puisque l&rsquo;objectif est la r&eacute;mun&eacute;ration d&rsquo;un potentiel, en tenant compte dans le prix de cession de r&eacute;sultats en germe au moment de la cession du contr&ocirc;le. Des performances naissantes au moment du transfert de propri&eacute;t&eacute; sont cens&eacute;es se r&eacute;aliser dans un laps de temps relativement court. Par ailleurs, la pr&eacute;sence du c&eacute;dant dans la soci&eacute;t&eacute;, post&eacute;rieurement &agrave; la cession, peut &ecirc;tre g&ecirc;nante pour le cessionnaire, et la volont&eacute; de limiter cette p&eacute;riode de cohabitation explique que la date fix&eacute;e pour l&rsquo;&eacute;valuation des performances et le versement du compl&eacute;ment de prix intervienne vite. La dur&eacute;e de l&rsquo;earn-out est un &eacute;l&eacute;ment essentiel de sa d&eacute;finition, mais les parties doivent &eacute;galement s&rsquo;accorder sur la d&eacute;finition du p&eacute;rim&egrave;tre juridique et comptable sur la base duquel sera appr&eacute;ci&eacute; l&rsquo;earn-out. La soci&eacute;t&eacute; c&eacute;d&eacute;e peut compter plusieurs branches d&rsquo;activit&eacute;s et d&eacute;tenir des filiales. La d&eacute;finition de la clause d&rsquo;earn-out implique syst&eacute;matiquement que les parties pr&eacute;cisent quelles sont les activit&eacute;s ou les personnes morales dont les r&eacute;sultats sont pris en compte, tant pour le calcul de l&rsquo;indicateur de performance que pour la d&eacute;termination du compl&eacute;ment de prix lui-m&ecirc;me. En mati&egrave;re comptable, les parties doivent veiller &agrave; s&rsquo;accorder sur les principes et m&eacute;thodes retenus pour l&rsquo;&eacute;tablissement des comptes de l&rsquo;entit&eacute; c&eacute;d&eacute;e, tout au long de la p&eacute;riode de r&eacute;f&eacute;rence. La d&eacute;finition du p&eacute;rim&egrave;tre juridique et comptable est un outil qui permet aux parties une juste r&eacute;mun&eacute;ration de ce qui est pr&eacute;cis&eacute;ment transmis. Les contours du p&eacute;rim&egrave;tre juridique et comptable doivent &ecirc;tre d&eacute;finis avec attention, afin que le niveau futur de performance de la soci&eacute;t&eacute; puisse &ecirc;tre d&eacute;termin&eacute; et l&rsquo;earn-out &eacute;ventuellement d&eacute;clench&eacute;, mais sont calcul ne peut aboutir sans que des comptes de r&eacute;f&eacute;rence soient &eacute;tablis. L&rsquo;&eacute;tablissement des comptes de r&eacute;f&eacute;rence sur la base desquels les performances futures de la soci&eacute;t&eacute; c&eacute;d&eacute;e seront &eacute;valu&eacute;es, et donc les conditions de d&eacute;clenchement de l&rsquo;earn-out appr&eacute;ci&eacute;es, puis le montant de ce dernier calcul&eacute;, est une &eacute;tape clef. L&rsquo;une des parties est charg&eacute;e d&rsquo;&eacute;tablir un projet de comptes dans un certain d&eacute;lai. Les documents sont ensuite transmis &agrave; l&rsquo;autre partie, qui dispose d&rsquo;un nouveau d&eacute;lai pour les examiner. Soit elle approuve les projets, simplement, soit elle fait valoir ses observations. En cas d&rsquo;approbation, les projets deviennent d&eacute;finitifs et l&rsquo;earn-out est &eacute;ventuellement d&ucirc; en cons&eacute;quence. En revanche, si la partie r&eacute;ceptrice formule des observations, les parties doivent de nouveau entamer des discussions, avec un second d&eacute;lai, pour tenter de parvenir &agrave; un accord. Si les parties ne parviennent d&eacute;finitivement pas &agrave; s&rsquo;entendre, les comptes de r&eacute;f&eacute;rence sont &laquo; laiss&eacute; &agrave; l&rsquo;estimation d&rsquo;un tiers [7] &raquo;, comme l&rsquo;autorise la loi. Parall&egrave;lement &agrave; l&rsquo;&eacute;tablissement des comptes de r&eacute;f&eacute;rence, le c&eacute;dant demande g&eacute;n&eacute;ralement &agrave; ce que lui soit accord&eacute;e une communication financi&egrave;re, un droit &eacute;tendu &agrave; l&rsquo;information, afin de pouvoir suivre de fa&ccedil;on r&eacute;guli&egrave;re l&rsquo;&eacute;volution financi&egrave;re de la soci&eacute;t&eacute; c&eacute;d&eacute;e au cours de la p&eacute;riode de r&eacute;f&eacute;rence. Enfin, la clause d&rsquo;earn-out ne peut &ecirc;tre finalis&eacute;e sans que le mode de gestion de la soci&eacute;t&eacute; cible pendant la p&eacute;riode de r&eacute;f&eacute;rence soit pr&eacute;cis&eacute;ment d&eacute;fini. La gestion de la cible post cession implique une cohabitation entre c&eacute;dant et cessionnaire, dont les termes doivent &ecirc;tre pr&eacute;cis&eacute;s. Le versement d&rsquo;un compl&eacute;ment de prix n&rsquo;intervenant que sous conditions, et sa r&eacute;alisation intervenant post&eacute;rieurement &agrave; la cession, le c&eacute;dant peut souhaiter l&eacute;gitimement garder un œil sur la soci&eacute;t&eacute;, afin que le cessionnaire ne puisse agir de sorte &agrave; emp&ecirc;cher la r&eacute;alisation des conditions fix&eacute;es. Les parties organisent donc la gestion de la soci&eacute;t&eacute; post&eacute;rieurement &agrave; la cession en l&rsquo;encadrant d&rsquo;un certain nombre de principes, qui s&rsquo;appliquent jusqu&rsquo;&agrave; expiration de la p&eacute;riode de r&eacute;f&eacute;rence. R&eacute;mun&eacute;ration du potentiel transmis et assurance d&rsquo;une transaction &eacute;quilibr&eacute;e Une fois ces variables arr&ecirc;t&eacute;es, la clause d&rsquo;earn-out est pr&ecirc;te &agrave; jouer son r&ocirc;le. Model&eacute;e sur la transaction voulue par les parties, sa mise en œuvre assure une transaction &eacute;quilibr&eacute;e. Le prix de la cible s&rsquo;approche d&rsquo;une r&eacute;mun&eacute;ration juste, la plus proche possible de la r&eacute;alit&eacute;, car corr&eacute;l&eacute;e &agrave; des valeurs pr&eacute;cises, dont l&rsquo;atteinte d&eacute;montre que le potentiel vendu n&rsquo;est pas que pr&eacute;sum&eacute; mais r&eacute;el. L&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t des clauses de compl&eacute;ment de prix en mati&egrave;re de cession et d&rsquo;acquisition d&rsquo;entreprises est d&rsquo;autant plus flagrant que le climat &eacute;conomique n&rsquo;est pas au beau fixe. Dans un tel contexte, un euro vaut en effet, mais fictivement bien s&ucirc;r, plus cher que durant les p&eacute;riodes fastes. Tout m&eacute;canisme permettant de garantir que la somme vers&eacute;e a une contrepartie effective est bienvenu. Les clauses d&rsquo;earn-out visent &agrave; garantir que la r&eacute;mun&eacute;ration du potentiel transmis n&rsquo;est acquise par le c&eacute;dant qu&rsquo;en &eacute;change d&rsquo;une contrepartie effective pour le cessionnaire, dont les termes sont d&eacute;finis au contrat. Une telle clause est la garantie que le c&eacute;dant ne transmet pas qu&rsquo;une apparence au cessionnaire, sur la base de promesses enjoliv&eacute;es, mais un potentiel , amen&eacute; &agrave; se d&eacute;velopper. Les clauses de compl&eacute;ment de prix permettent dans de nombreux cas de combler l&rsquo;&eacute;cart d&rsquo;appr&eacute;ciation sur le potentiel de d&eacute;veloppement futur d&rsquo;une entreprise, lequel est susceptible de persister entre un vendeur et un acqu&eacute;reur, au terme d&rsquo;une longue n&eacute;gociation financi&egrave;re. Ce m&eacute;canisme permet de mettre un terme aux divergences de vues des parties, qui peuvent constituer un obstacle insurmontable &agrave; la conclusion de la transaction. La garantie qu&rsquo;apporte la clause de compl&eacute;ment de prix ouvre la voie de la faisabilit&eacute; &agrave; l&rsquo;op&eacute;ration. Le degr&eacute; de s&eacute;curit&eacute; suppl&eacute;mentaire qu&rsquo;apportent les clauses de compl&eacute;ment de prix aux transactions fait pencher la balance en faveur de leur utilisation dans les op&eacute;rations de fusion-acquisition. Cet outil rassure les parties &agrave; propos d&rsquo;un &eacute;l&eacute;ment sur lequel elles n&rsquo;ont que peu de visibilit&eacute; : le potentiel d&rsquo;une entit&eacute;. La clause d&rsquo;earn-out, dont le but est de n&rsquo;accorder le versement d&rsquo;une partie du prix de vente des titres qu&rsquo;en cas d&rsquo;atteinte des performances promises par le vendeur, permet de rapprocher les parties sur des points qui peuvent constituer des d&eacute;saccords permanents et bloquer les transactions. Elles ouvrent une porte de sortie, garantissant au c&eacute;dant qu&rsquo;il sera justement r&eacute;mun&eacute;r&eacute;, &agrave; hauteur de la valeur r&eacute;elle du bien c&eacute;d&eacute;, laquelle comporte ce qui existe &agrave; l&rsquo;instant de la cession, mais &eacute;galement la plus-value future, li&eacute;e au potentiel amen&eacute; &agrave; se d&eacute;velopper. Tout en garantissant au cessionnaire que la totalit&eacute; du prix ne sera vers&eacute;e que si les promesses du c&eacute;dant sur le d&eacute;veloppement de la soci&eacute;t&eacute; se r&eacute;alisent, autrement dit qu&rsquo;il ne r&eacute;mun&eacute;rera pas un faux potentiel. Admettre le risque et d&eacute;passer l'incertitude Les avantages de l&rsquo;earn-out ont une contrepartie : sa r&eacute;putation d&rsquo;instrument risqu&eacute;. Mais n&rsquo;est-ce pas le cas de beaucoup de m&eacute;canismes juridiques, au cœur d&rsquo;une mati&egrave;re &agrave; laquelle on fait souvent r&eacute;f&eacute;rence, bien que l&rsquo;on puisse l&rsquo;occulter, les &laquo; op&eacute;rations de capital &agrave; risque &raquo; ? Ce risque est inh&eacute;rent aux op&eacute;rations sur les soci&eacute;t&eacute;s, parce qu&rsquo;il g&eacute;n&egrave;re de la valeur. Il n&rsquo;y a pas lieu de s&rsquo;en d&eacute;partir, mais de l&rsquo;encadrer. La part de risque est inh&eacute;rente &agrave; la r&eacute;ussite de toute op&eacute;ration et doit &ecirc;tre admise. N&rsquo;est-il pas connu qu&rsquo;&laquo; &agrave; vaincre sans p&eacute;ril, on triomphe sans gloire &raquo; ? Admettre le risque, c&rsquo;est envisager la r&eacute;ussite au-del&agrave; de l&rsquo;incertitude. Associer une clause d&rsquo;earn-out &agrave; une transaction, ce n&rsquo;est pas s&rsquo;extraire du risque, mais garantir que les risques pris ne le sont pas sans raison et qu&rsquo;ils seront r&eacute;mun&eacute;r&eacute;s &agrave; leur juste valeur, en fonction du d&eacute;veloppement pr&eacute;cis du potentiel transmis. 1 Code civil, article 1582. 2 Charles-Emmanuel Prieur (s.d), &laquo; Pourquoi et comment r&eacute;diger une clause d&rsquo;earn-out &raquo; : https://www.fusacq.com/ae62,pourquoi-et-comment-rediger-une-clause-d-earn-out-. 3 P. Beauregard et F. Vignalou, &laquo; Clauses d&rsquo;earn-out : quelques points de vigilance dans leur mise en œuvre &raquo;, Actes pratiques et ing&eacute;nierie soci&eacute;taire, LexisNexis Jurisclasseur, septembre-octobre 2014, p. 30. 4 Pierre-Olivier Maheu et St&eacute;phanie Dalleur (2020), La vente de l&rsquo;entreprise familiale &ndash; D&eacute;roulement de la transaction, 30 janvier, p. 25. 5 J.P. Bertel et M. Bertel (2008), &laquo; Le compl&eacute;ment de prix de cession ou earn-out &raquo;, Droit et patrimoine n&deg;175, novembre. 6 Dur&eacute;e moyenne d&eacute;termin&eacute;e d&rsquo;apr&egrave;s une &eacute;tude de l&rsquo;American Bar Association, en 2009, selon laquelle 91 % des op&eacute;rations de l&rsquo;&eacute;chantillon d&rsquo;&eacute;tude comprenaient une dur&eacute;e d&rsquo;earn-out comprise entre un et cinq ans (2009 Private Target Mergers &amp; Acquisitions Deal Point Study). 7 Code civil, article 1592.

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