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Auréolée de nombreuses vertus avant la crise financière de 2008, la titrisation a pâti d’une stigmatisation excessive depuis lors, particulièrement injuste dans le cas européen. Pourtant, la littérature économique relative au lien entre titrisation et rentabilité bancaire suggère que la première tend le plus souvent à améliorer la seconde, sans impliquer une augmentation systématique du risque. Tirant les leçons de la crise américaine, le législateur européen s’est de surcroît attaché à créer les conditions d’une titrisation saine et transparente, qui préserve la stabilité financière. Au regard des chiffres relatifs au premier trimestre 2023, le décollage tant espéré du marché européen n’a pas encore eu lieu.
Que dit la littérature ?
En théorie, la titrisation constitue un instrument puissant d’allocation du risque pour les banques et de relâchement des contraintes de disponibilité du crédit bancaire, apportant ainsi un bénéfice social incontestable. Ces bénéfices de la titrisation ont été largement documentés (Benveniste & Berger, 1987 ; Berger, Herring & Szego, 1995). D’autres travaux empiriques avaient également montré que la titrisation diminuait, en moyenne, le risque bancaire (Cebenoyan & Strahan, 2004). Aux États-Unis, une mauvaise pratique de l’amélioration de notation (rating enhancement) et les techniques de retitrisation – désormais interdites par le règlement titrisation de 2017 (cf. infra) – ont toutefois fait le lit de la crise de 2008.
Depuis, l’attention des chercheurs s’est naturellement concentrée sur le lien entre titrisation et stabilité financière1 (Shin, 2009). La relation entre titrisation et rentabilité bancaire a été comparativement moins étudiée. Plusieurs travaux portant sur des données américaines antérieures à 2008 (Lockwood et al., 1996 ; Thomas, 1999 ; Jiangli & Pritsker, 2008) suggèrent une incidence positive de la titrisation sur la rentabilité bancaire. En revanche, Casu et Sarkisyan (2013) ne mettent pas en évidence d’effet significatif de la titrisation sur les indicateurs de performance bancaire retenus2. En s’appuyant sur des données américaines entre 2001 et 2008, ils soulignent que la titrisation est généralement le fait de banques plus rentables, présentant des ressources diversifiées mais plus onéreuses.
La baisse du coût du capital autorisée par la titrisation (Pennachi, 1988) contribue à expliquer un recours plus intense à celle-ci de la part des banques qui supportent un coût du capital plus élevé. De même, les vertus de la titrisation en matière de diversification géographique (Berger & DeYoung, 2001) motivent les banques les moins diversifiées à y avoir recours. Selon les auteurs, ces banques tendraient également à détenir des portefeuilles de prêts plus importants et plus risqués et à être moins liquides, moins solvables, et à présenter une croissance des encours de prêts plus modérée au regard des banques qui ne titrisent pas. Les banques qui bénéficient d’un accès aisé au marché détiendraient également moins d’actifs liquides, ce qui conforte un effet obtenu par ailleurs (Loutskina, 2011 ; Bakoush et al., 2019).
La portée de cet enseignement est cependant considérablement réduite par l’introduction du LCR (Liquidity Coverage Ratio) par Bâle 3. Les auteurs interprètent l’absence d’incidence de la titrisation sur la rentabilité par une allocation inappropriée du risque de la part de certaines banques qui titrisent, lesquelles neutraliseraient les bienfaits de la titrisation. Plus récemment, Bakoush et al. (2019) montrent quant à eux que la titrisation serait bel et bien susceptible d’améliorer la rentabilité bancaire. S’ils soulignent la proximité étroite de leurs travaux avec ceux de Casu et al. (2013), les auteurs insistent sur l’identification des canaux de transmission qui les en distingue. Au cours de la période étudiée (2001-2014), les banques américaines auraient ainsi été enclines à titriser les actifs les moins risqués, accroissant de la sorte le risque moyen du bilan. Pour leur part, Chen et al. (2022), en s’appuyant sur un échantillon de grandes banques américaines entre 2002 et 2012, montrent que la titrisation exerce une incidence positive et significative sur l’efficience des banques. Ces bienfaits seraient d’autant plus sensibles que les banques présenteraient un ratio de solvabilité et un niveau de risque plus élevés, un niveau de liquidité plus bas et une diversification faible. Les résultats valent néanmoins exclusivement pour les titrisations de prêts non hypothécaires (généralement plus risqués), qui constituent un instrument de transfert de risque plus efficace. Enfin, les auteurs montrent que les cessions de créances exercent un impact similaire à celui de la titrisation sur les scores d’efficience des banques. La Banque Centrale Européenne (BCE) attribue d’ailleurs indifféremment la diminution des prêts non performants des banques de la zone euro aux opérations de titrisation et de cessions de prêts3.
En Europe, un cadre rénové
Le règlement (UE) n° 2017/2402 du 12 décembre 2017 a défini un nouveau cadre pour la relance de la titrisation au sein de l’Union européenne. Parmi ses dispositions figure la définition d’une titrisation « simple, transparente et standardisée » (STS), qui bénéficie d’un traitement prudentiel plus favorable. Ainsi, pour les tranches de qualité supérieure le plancher de pondération des risques est limité à 10 % pour les titrisations qui remplissent les critères STS contre 15 % pour les titrisations non-STS.
De manière générale, les titrisations disposent de leur propre régime d’exigences en capitaux propres dans le règlement CRR2 (Capital Requirements Regulation)4 car elles sont vues comme plus risquées que leur seul sous-jacent, en raison des risques d’agence et de modèle. Ainsi, dans la formule du CRR, le facteur « p » pénalise les titrisations en consacrant le principe de « non-neutralité », qui implique une exigence en capitaux propres agrégée supérieure pour une titrisation détenue par des banques à celle qui prévaudrait pour des prêts non titrisés. Ce principe bâlois apparaît toutefois excessif au regard des défauts et pertes observés sur le marché européen de la titrisation après la crise financière, sans commune mesure avec ceux constatés outre Atlantique5 (les États-Unis appliquent encore une version modifiée de Bâle II contenant un « facteur p » moins pénalisant (SEC-SA) voire implicitement nul (SEC-IRBA)).
Cela, alors même que l’ouput floor, introduit progressivement à compter du 1er janvier 2023 pour une pleine application en 2028, qui fixe un plancher aux pondérations en risque découlant des modèles internes, constitue une menace pour le marché européen de la titrisation. Les titrisations corporate seraient les premières à en pâtir, notamment les titrisations synthétiques, au titre desquelles des tranches seniors parfois très larges sont retenues par l’originateur. Au demeurant, une proportion importante d’opérations de transfert significatif de risque (SRT) ne franchirait plus les tests des superviseurs et perdrait ainsi sa justification. En revanche, les prêts immobiliers en bilan les moins risqués deviendraient plus coûteux en fonds propres que les tranches seniors de titrisation les moins pondérées, ce qui pourrait relancer la titrisation sur ce segment. L’output floor ne sera donc pas sans conséquences sur le marché européen de la titrisation. C’est précisément dans le dessein de contenir ces dernières que le député européen Gilles Boyer a présenté un amendement à la proposition législative « CRR3 » qui consisterait à réduire de moitié le « p-factor » au regard de ses niveaux actuels (0,5 pour les titrisations non-STS et 0,25 pour les STS contre 1 et 0,5, respectivement, aujourd’hui).
