Désorganisation des chaînes logistiques, du fait de la mise à l’arrêt des usines et au ralentissement des flux mondiaux, redémarrage de la consommation et de l’investissement, guerre en Ukraine : la volatilité des marchés heurte les émetteurs, en particulier ceux du secteur de l’énergie.
Les producteurs y sont structurellement vendeurs à terme, car c’est le moyen pour eux de couvrir leur production future en relation avec leurs ventes prévisionnelles et ainsi de protéger leur marge opérationnelle. Le redémarrage de l’économie a entraîné une vive demande de gaz qui en a fait flamber les prix, entraînant la hausse des prix de gros de l’électricité qui s’ajustent sur le coût du moyen de production marginal qui est le gaz en Europe du fait de la réduction ces dernières années des capacités de production tant à partir du charbon (France, Royaume-Uni) que de l’atome (Allemagne, Belgique...). De ce fait, les trésoreries des entreprises, déjà affaiblies par le choc de demande de 2020, ont eu à faire face à des appels de marge considérables et amplifiés, bien difficiles à anticiper par le trésorier. Pour comprendre le phénomène, rappelons au préalable que les participants à un marché de futures organisé doivent constituer un dépôt de garantie destiné à couvrir leurs pertes éventuelles. Après chaque séance, chaque participant doit régler ses pertes ou encaisser ses gains de manière à reconstituer son dépôt de garantie. C’est la première composante de l’appel de marge, qui dépend des variations de cours. L’épisode récent a toutefois souligné un autre phénomène qui a été celui des variations de dépôts de garantie.
Or les algorithmes développés et utilisés par les chambres de compensation visent avant tout à protéger les marchés organisés du risque de défaut d’un participant et prennent par conséquent des marges de sécurité importantes afin de garantir la bonne fin des opérations. Dans un contexte de marché aussi volatil, les dépôts de garantie ont considérablement été augmentés pour tous les acteurs du marché, acheteur comme vendeur, provoquant un gigantesque appel de liquidités auxquelles ces entreprises ont dû faire face au risque de devoir sinon racheter leur position. Si le marché de l’électricité n’a pas connu l’emballement vécu sur le marché du nickel lors du rachat de la position vendeuse du producteur chinois Tsingshan, c’est grâce à des soutiens bancaires ou para-étatiques tel celui apporté par la KfW à l’allemand Uniper.
Cependant l’absence de catastrophe jusqu’à présent ne doit pas endormir la vigilance des acteurs et de leur superviseur. En effet, le secteur bancaire en arrive à cumuler de très importants engagements sur l’ensemble du secteur de l’énergie et il est toujours à craindre qu’un événement tels que ceux qui peuvent survenir en temps de guerre vienne faire chavirer les embarcations les plus frêles, avec le risque d’un effet-domino sur l’ensemble du secteur et un contrecoup sur le secteur bancaire.
Contreparties et marges
Au-delà de la tension induite sur la liquidité, la situation actuelle augmente le risque de contrepartie. En effet, les exigences de liquidité des marchés centralisés conduisent certains acteurs à transférer une partie de leur position vers les marchés de gré à gré qui offrent moins de protection au risque de contrepartie mais leur évitent les appels de marge imprévisibles liés à la partie correspondant au dépôt de garantie. On arrive dès lors à ce paradoxe ou les marchés centralisés chassent des transactions qui auraient logiquement dû se placer sous leur protection. Où l’on voit finalement que la recherche de sécurité vue des marchés centralisés conduit à une régression de celle-ci sur l’ensemble du marché. Il en résulte un vrai dilemme pour les régulateurs bancaires et des marchés qui doivent se concerter afin de rechercher le bon équilibre entre la protection contre le risque de liquidité et celle contre le risque de contrepartie pour prévenir tout risque systémique.
Du côté de l’entreprise, ce dilemme peut aussi la conduire à réduire ses couvertures à terme tant sur la production que sur les intrants. Mais alors, ce sont ses marges qui seront directement exposées à la volatilité des marchés de matières premières, pour le meilleur et pour le pire, ce qui fait de cette option un expédient à éviter.
Le rôle du trésorier
Quelle doit être l’attitude du trésorier en pareille circonstance ?
1. La priorité est de maintenir un contact étroit avec ses banquiers de manière à les informer de la manière la plus exacte et complète afin de les rassurer sur la situation et ses implications, certaines ou possibles.
2. Il lui faut s’assurer d’un volume suffisant de lignes de crédit, bilatérales ou syndiquées. Cela passe par l’augmentation en volume et l’extension dans le temps des lignes de crédit existantes mais cela implique également d’élargir à de nouvelles banques la recherche d’un support de liquidité.
3. Il est nécessaire d’affiner au maximum les prévisions de trésorerie, à la semaine pour les horizons à moyen terme mais au jour le jour pour les prévisions immédiates et de réaliser des stress scénarios avec des métriques de type Cash@Risk pour confirmer la suffisance de la liquidité en toutes circonstances avec niveau de confiance élevé. Malgré tout, celles-ci peinent à appréhender des phénomènes techniques tels que celui induit par des pratiques de règlement des appels de marge différentes entre les marchés organisés et ceux de gré à gré. Pour les premiers, la norme est de régler à J+1, voire parfois à J en cas d’interruption temporaire de séance, tandis que le J+2 est la règle pour les échanges bilatéraux. La position classique d’un producteur d’électricité est d’être vendeur à terme sur les marchés d’électricité et acheteur des intrants (énergies fossiles – charbon, gaz et pétrole- et des certificats d’émission de CO2). Un mouvement sur ces différents marchés sera toujours corrélé, sauf exception, mais les impacts sur la trésorerie ne se compenseront pas du fait de leur décalage d’une journée.
4. Enfin, le trésorier va essayer d’amortir l’impact sur la trésorerie des appels de marge sur les transactions à terme sur matières premières. En dehors de la réduction des positions ouvertes dont on a vu plus haut qu’elle ne constituait pas une bonne solution, il est généralement possible de substituer des garanties bancaires à un dépôt liquidité pour constituer le dépôt de garantie initial. Si le contrat-cadre ne le prévoit pas, il est alors nécessaire d’entrer en négociation avec ses contreparties qui peuvent rechigner à accorder cet aménagement car elles sont elles-mêmes soumises à des appels de cash. Et ceci n’est possible aujourd’hui que sur les contrats bilatéraux ce qui peut inciter à fuir les marchés organisés vers les marchés de gré à gré, phénomène décrit plus haut pour ses impacts sur le risque de contrepartie. Malheureusement, les banques peuvent rencontrer également des difficultés pour cumuler des engagements accrus de crédit et de garantie.
La clé des garanties
Dans ce contexte de tension, l’obtention de garantie devient plus complexe et exige souvent l’élargissement de la souscription à un syndicat de banques, en particulier sur des transactions de montant important ou dont l’objet est atypique. Cela n’a cependant pas encore déclenché de hausse des primes mais celle-ci se profile néanmoins avec la prise en compte des exigences de Bâle 3 qui rendent plus coûteuse l’immobilisation des fonds propres nécessaires par augmentation de ces derniers, et ce pour les seules banques européennes.
Deux aspects en particulier retiennent l’attention dans le projet de texte actuellement mis en consultation :
– le premier augmente le Credit Conversion Factor de 20 % à 50 % pour les garanties liées à l’exécution de contrat, ce qui paraît sans proportion avec les sinistres constatés ;
– le second remplacerait la maturité effective par une maturité fixe de 30 mois, ce qui pénalise les garanties court terme, fréquentes dans le domaine du trade finance.
Il faut espérer que ces propositions dénuées de fondement ne prospéreront pas. Plus que jamais, il serait bon que les banques européennes réussissent à faire prévaloir les exigences d’une concurrence loyale avec leurs homologues extra-européennes et les nécessités de ne pas pénaliser les émissions de garanties bancaires nécessaires à la bonne fin des projets qui vont devoir se multiplier pour espérer atteindre les ambitions de transition énergétique du continent vers la neutralité CO2 à horizon 2050.
Les sanctions contre la Russie
C’est dans ce contexte déjà fortement perturbé que les acteurs économiques ont été conduits à appliquer les sanctions prises à l’encontre du système bancaire et financier russe à la suite de l’invasion de l’Ukraine. La première tâche a été d’identifier dans les systèmes de paiements toutes les contreparties bancaires inscrites sur les listes de sanctions successives et à les désactiver de manière à bloquer avec effet immédiat tout paiement sortant futur. Ces paiements correspondent soit à des activités sanctionnées qui, de fait, ne se renouvelleront pas, soit à des activités qui restent autorisées. Pour ces dernières, il est donc nécessaire de reconstruire un circuit de règlement évitant les établissements bancaires sanctionnés. La mise en place de ce nouveau circuit est longue et fastidieuse car, au contrôle exercé, avec une vigilance exacerbée, par les services conformité des banques occidentales par qui transite le paiement, s’ajoute le contrôle d’intégrité des relations d’affaires dont doit s’acquitter l’industriel avant d’ouvrir une nouvelle relation bancaire. Les délais sont aujourd’hui redevenus plus raisonnables, après avoir été au départ dignes de l’épopée de Michel Strogoff !
Sur les marchés financiers, l’invasion de l’Ukraine par la Russie et la pluie de sanctions économiques qui l’ont frappé en retour s’est traduite par un effondrement des valeurs russes et du rouble tandis que s’appréciaient vis-à-vis de l’euro les traditionnelles devises-refuge, le dollar et le franc suisse. Le rouble est ensuite rapidement remonté après l’annonce de la Russie, par décret présidentiel, d’une obligation de règlement en rouble. Celle-ci reste très virtuelle puisqu’en réalité, les contrats ne sont pas relibellés et que le paiement peut se faire dans la devise du contrat auprès de Gazprombank qui se charge de la conversion immédiate. La mesure est donc dans la lignée des obligations faites aux exportateurs russes de convertir en rouble leurs avoirs et son impact a été avant tout politique.
La période actuelle a été tout sauf un long fleuve tranquille sur les marchés de matières premières, exigeant des industriels qui y sont exposés beaucoup de réactivité et d’agilité, et surtout une relation solide et confiante avec leurs banques partenaires.
