À l’heure des grandes transitions, faire aboutir l’Union des marchés de capitaux (UMC) pourrait-il constituer un levier de financement pour l’Union européenne ?
Sans aucun doute. Des marchés financiers européens moins fragmentés et plus développés, c’est la garantie de pouvoir financer, avec davantage d’autonomie, les projets rendus nécessaires par les grandes transitions auxquelles l’Union européenne (UE) fait face, les « 5D » : digitale, défense, décarbonation, démondialisation, démographie.
Les choix sont sociétaux. Tout ce qui a été mis en place depuis 15 ans vise à réduire les risques du système financier et abaisser les coûts pour l’investisseur. Désormais, la boussole doit être également la compétitivité européenne, en proposant des produits performants et qui favorisent le développement de l’économie européenne. Cela nécessite une rupture stratégique : en finir avec la grille de lecture adoptée en 2015 lorsque l’UMC a été lancée. On ne peut pas prendre toujours moins de risques.
Le rapport piloté par Christian Noyer, gouverneur honoraire de la Banque de France, qui vise à « développer les marchés de capitaux européens pour financer l’avenir », a été publié le 25 avril. Qu’en retenez-vous ?
Le rapport Noyer soulève de nombreux points très importants. L’idée sous-jacente reste la nécessité de réussir à pivoter d’un modèle bancaire vers un modèle de financement par les marchés pour satisfaire les besoins croissants de l’économie, notamment pour l’adapter aux transitions démographiques, digitales et de la décarbonation, mais aussi assurer le financement de l’indispensable effort de défense en Europe. C’est bien l’objectif. Et il repose sur trois piliers : une plus grande intégration des marchés de l’UE pour une libre circulation des flux de capitaux, le développement de la titrisation pour diversifier les solutions d’investissements disponibles et démultiplier la capacité des banques à financer l’économie, et celui de l’épargne long terme pour la mettre au service de l’économie. Ces trois piliers n’ont rien de théorique. Les États-Unis les ont mis en application à partir des années 70, justement pour passer d’un modèle bancaire à un modèle davantage orienté vers les marchés. La question déterminante sera celle de la volonté politique des États membres et des institutions communautaires pour aller de l’avant.
À quel point les États-Unis ont-ils pris de l’avance ?
Jusqu’au milieu des années 80, prêts bancaires et émissions obligataires faisaient à peu près jeu égal dans le financement des entreprises non-financières américaines. Depuis lors, le volume de prêts bancaires aux entreprises (corporate) américaines est resté à peu près stable tandis que le volume des corporate bonds a progressivement crû, jusqu’à être multiplié par plus de cinq (voir le graphique, p. 6). Faire pivoter le modèle de financement prend du temps, alors n’attendons pas !
Bien sûr, pour engager cette transition, les États-Unis partaient d’une base plus favorable, celle de l’unité consubstantielle d’un pays : unité monétaire, unité des émissions souveraines (depuis Hamilton) et de la courbe des taux associée, unité législative et réglementaire, quasi-unité de supervision, unité des infrastructures post-trade, etc. L’Europe n’est pas un pays comme le sont les États-Unis, mais il faut avancer sur le chemin de l’intégration, de manière prudente, car l’idée ne fait pas consensus. Nous pouvons introduire davantage d’intégration pour ce qui concerne le droit des faillites, la réglementation et plus encore maintenant la supervision, les infrastructures, etc. Le rapport Noyer propose des pistes, en instituant par exemple une supervision centralisée dans certains domaines et sous certaines conditions. Il pointe également le besoin de réduire la fragmentation des infrastructures post-marché, en élargissant notamment les fonctions aujourd’hui offertes par T2S.
Pouvez-vous expliquer l’enjeu de ce projet de plateforme européenne unique pour le règlement-livraison, Target 2 Securities (T2S) ?
L’enjeu réside dans tout ce qui doit être réalisé dès lors qu’une opération financière a été exécutée : les mécanismes d’allocation des quantités exécutées, la confirmation entre les contreparties, la compensation (ou netting) avec l’interposition d’une contrepartie centrale dans les transactions pour améliorer et sécuriser le processus, et le règlement-livraison, c’est-à-dire l’échange d’espèces contre titres, croisé avec une fonction notariale, qui permet notamment de s’assurer de la propriété des titres puis de gérer les opérations sur titres. Cette fonction notariale est assurée par des dépositaires centraux de titres. Aux États-Unis, c’est une infrastructure unique, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), qui en est en charge. En Europe, il faut compter presque trente acteurs, principalement nationaux.
T2S vise à harmoniser certains des processus de cette chaîne de valeur, pour les dépositaires centraux qui ont choisi de rejoindre le projet. Christian Noyer préconise d’étendre T2S en le connectant avec davantage de dépositaires centraux, mais aussi d’élargir son champ de compétence pour contribuer plus efficacement à l’intégration des marchés de l’Union.
Il y a une autorité européenne des marchés financiers, l’Esma...
L’Esma n’a pas de rôle de supervision directe sur les acteurs de marché, agences de notation mises à part. En matière d’intégration de marchés, le sujet d’une supervision unique est en effet central. Il se heurte à des dissensions assez marquées entre États membres. Si la volonté politique était présente, l’Esma pourrait assez naturellement jouer ce rôle, mais aujourd’hui, elle ne convainc pas, notamment à cause de sa gouvernance. Celle-ci repose sur 27 autorités nationales compétentes (NCA) qui ont chacune une voix. Dès lors, les débats au sein de la structure de direction (Board of Supervisors) répliquent assez largement ceux qui ont lieu au sein du Conseil européen. Or certaines NCA n’ont pas vraiment d’intérêt pour certains des sujets traités, car pas de poids sur le marché. La gouvernance de l’Esma pourrait être réformée sur le modèle de la nouvelle autorité antiblanchiment (l’AMLA), ou en s’inspirant de la Banque Centrale Européenne (BCE) qui, aux côtés du Conseil des gouverneurs, dispose d’une structure exécutive d’experts avec une vraie capacité de décision.
La deuxième proposition clé du rapport Noyer porte sur la titrisation. Croyez-vous possible de la relancer enfin ?
La titrisation, c’est ce qui permet de créer le lien entre les financements bancaires et le marché. Elle offre une plus grande capacité des banques à financer de nouveaux projets en permettant d’accélérer la rotation de leurs bilans. L’UE a fait le choix de la brider après la crise financière de 2008, largement à cause d’une lecture erronée des événements. À l’époque, le marché de la titrisation dans l’UE, qui comprenait le Royaume-Uni, correspondait à 25 % ou 30 % du marché américain, hors l’activité des agences US (Fanny Mae et Freddie Mac). Aujourd’hui, il plafonne à 10 % ou 12 %. En émission, la titrisation représente 0,4 % du PNB de l’UE, contre 1,5 % au Japon et 2,5 % en Australie. L’Europe est très en retard, et pas seulement comparée aux États-Unis. Les moyens de relancer ce marché sont connus, et bien documentés dans le rapport Noyer. La question sera celle de la volonté politique.
Après un état des lieux, le rapport réfléchit à des produits de long terme « nécessaires pour mieux orienter l’abondante épargne des Européens vers l’économie européenne »...
Mettre l’épargne au service du financement de l’économie, et plus particulièrement des transitions actuelles est primordial. Le rapport présenté en avril par Enrico Letta aux chefs d’États et de gouvernement de l’UE, « Much more than a market », fait le même constat : l’épargne européenne est abondante mais orientée vers des produits peu risqués, et même parfois pilotée dans cette optique par les incitations fiscales si l’on pense à l’épargne réglementée en France. De plus, sur une masse de 30 000 à 35 000 milliards d’euros, un tiers part vers des financements à l’étranger. 20 % de l’épargne européenne est investie dans de la dette émise ailleurs dans le monde et, en matière de capital, c’est un véritable déficit pour les sociétés européennes : au final, l’Union européenne exporte son épargne et importe du capital ! La situation est comparable à celle des pays les moins développés, qui exportent du pétrole mais importent du carburant.
Peut-on canaliser cette épargne ?
Ce sujet est compliqué car il suppose une plus grande prise de risque collective. Le rapport de Christian Noyer propose un « label », qui coaliserait les pays intéressés, donc pas forcément les 27 pays de l’UE, pour le développement d’un produit d’épargne de long terme sur le modèle du Plan d’Épargne Retraite (PER) français.
L’épargne des Européens doit et peut être dirigée vers le capital des entreprises, et sur le long terme : il y va de la capacité de l’UE à maintenir sa souveraineté économique dans un monde plus confrontationnel où l’effet de masse est capital (« size matters »).
Quelles sont les propositions de l’Amafi en vue de donner « un nouvel élan » aux marchés ?
À l’Amafi, nous sommes conscients que les choix des acteurs économiques, dont les particuliers, sont rationnels. Leur aversion au risque illustrée par l’importance de l’épargne réglementée comme leur volonté de diversification sont fondées. Quel que soit l’emploi qu’il occupe, le citoyen européen est exposé à l’économie européenne. Il a donc intérêt à diversifier ses placements sur le plan géographique tout en cherchant du rendement. Pour que cela change, il faut changer les termes de l’équation.
L’éducation financière peut permettre de sensibiliser les épargnants aux différents types de produits. C’est nécessaire mais insuffisant. Et surtout, pour être efficace, cela prendra le temps d’une génération au moins. L’Amafi propose d’introduire un nouveau paramètre dans la rationalité de l’épargnant. Il s’agit de la fiscalité, pour accroître le rendement pouvant être espéré d’un investissement long dans le capital européen.
Avec l’endettement public, est-ce raisonnable ?
L’Amafi a examiné le coût fiscal pour trois produits. Concernant l’épargne retraite, sans même considérer le caractère éruptif du sujet, notamment en France, le coût fiscal est élevé et immédiat, puisque l’incitation consiste à déduire de la base fiscale les revenus investis, avant de les réintégrer, des années plus tard, lors du versement des rentes. Pour l’épargne salariale, le coût fiscal est sans doute moins élevé, ou moins visible, puisqu’il s’agit le plus souvent de s’abstenir de fiscaliser une source de revenus additionnelle pour le salarié, plutôt que d’exonérer des revenus existants. Enfin, développer une épargne de transmission patrimoniale présenterait bien des avantages, puisque le coût fiscal n’interviendrait que des années après l’investissement, et donc une fois que celui-ci aurait contribué à la croissance économique et à celle des ressources fiscales attachées. Il faudrait évidemment imposer une durée de détention minimale et une part suffisante de l’investissement en actions européennes.
Comment développer un produit européen, avec les mêmes critères de durée et d’allocation partout, sans fiscalité européenne unique ?
Il n’est pas nécessaire d’avoir la même fiscalité dans tous les pays. L’objectif serait d’appliquer des avantages fiscaux comparables quelle que soit la base initiale : un même système d’incitation en France, en Italie ou en Allemagne.
Cela pourrait-il inclure des investissements non cotés ?
Une bonne gestion, notamment pour l’investissement dans le numérique, passe par une allocation variée de l’épargne financière. Entre le private equity et le coté, il faut que le continuum fonctionne.
Est-ce que cela a encore un sens alors que le conseil d’administration de TotalEnergies envisage une cotation principale à New York ?
Le P-DG de TotalEnergies, Patrick Pouyanné, constate que ses actionnaires sont surtout américains. Mais c’est aussi parce que le discours tenu en Europe est de ne pas investir dans ce genre de valeur. Il faut sans doute que la réglementation européenne mais aussi le discours politique, qui oriente largement les choix d’investissement, reconnaissent davantage les efforts de transition, y compris pour les entreprises dont l’activité n’est pas immédiatement « verte ».
