Les chiffres démontrent qu’il n’y a pas match... Les dépenses de recherche-développement (R&D) des entreprises sont nettement plus faibles dans la zone euro qu’aux États-Unis. 1,5 % du produit intérieur brut (PIB) de ce côté de l’Atlantique, contre 2,8 % du l’autre. La taille du secteur des nouvelles technologies de l’information et de communication (TIC) est beaucoup plus grande aux États-Unis que dans la zone euro. 10 % du PIB chez l’oncle Sam, contre 5,5 % chez nous.
Les raisons de cette situation sont multiples. Il y a d’abord la forte aversion pour le risque des entreprises européennes, particulièrement des petites et moyennes entreprises. Mais il ne faut pas négliger non plus la faiblesse des montants de l’épargne susceptibles d’être investi dans des projets risqués en Europe. Cela se voit clairement quand on compare le poids des marchés boursiers et du capital-risque en Europe et aux États-Unis.
Dépenses de recherche
et productivité corrélées
La capitalisation boursière américaine est de 83 000 milliards de dollars, celle de la zone euro de 12 000 milliards de dollars, soit près de 7 fois moins ! Le montant des levées de fonds en capital-risque dans la zone euro est de 22 milliards d’euros en 2023 ; l’équivalent aux États-Unis a été, toujours pour 2023, de 250 milliards de dollars, soit plus de 10 fois plus ! Avec un tel écart entre la taille des fonds investissables en projets risqués, on comprend aisément que les dépenses de R&D et la taille du secteur des technologies de l’information soient beaucoup plus importantes aux États-Unis que dans la zone euro (voir graphique).
Cette faible taille des dépenses de R&D et du secteur des TIC n’est pas sans conséquence. Elle explique largement l’écart entre les gains de productivité aux États-Unis et dans la zone euro : la productivité par tête a ainsi augmenté de 21 % depuis 2010 aux États-Unis contre seulement 6 % dans la zone euro. Autre espace-temps : depuis 2018, la productivité par tête a progressé de 11 % outre-Atlantique, alors qu’elle a reculé de 2 % dans la zone euro. Il est donc nécessaire de se demander comment, en Europe, on pourrait accroître la taille de l’épargne susceptible d’être investie à risque.
Fonds de pension : une solution purement théorique
La faible taille de cette épargne en Europe résulte d’abord de la faible taille des fonds de pension. Leurs encours représentent 23 % du PIB dans la zone euro, où ils sont essentiellement développés aux Pays-Bas. A contrario, leur poids s’élève à 174 % du PIB chez l’oncle Sam. Mais développer des fonds de pension en Europe ne sera pas facile. Il faut d’abord vaincre la résistance des salariés. De plus, pendant tout le temps que dure la montée en régime d’un système de fonds de pension, il faut qu’il y ait une double cotisation au système de retraite : d’une part pour investir dans les nouveaux fonds de pension, d’autre part pour continuer à payer les retraites par répartition. Enfin, dans une période de vieillissement démographique, le rendement des fonds de pension sera nettement plus faible que dans une période d’expansion démographique. Explication : il y a davantage de vendeurs d’actions et de titres investis dans les entreprises que d’acheteurs, d’où la baisse des cours boursiers et de la valorisation des entreprises.
Si la création des fonds de pension n’est pas la solution au problème de la faiblesse de l’épargne investie dans des projets risqués en Europe, que peut-on faire pour accroître l’épargne à risque ? Trois pistes paraissent plus crédibles. Première solution : modifier les règles prudentielles des assureurs européens, autrement dit Solvabilité 2, pour moins pénaliser les investissements en private equity. Actuellement, ils nécessitent de détenir 49 centimes de fonds propres par euro investi !
Histoires de garanties
Une seconde piste serait d’accroître la taille des banques publiques (Banque Européenne d’Investissement, Cassa di Depositi e Prestiti, Kfw, BPI France...). Parce qu’elles sont publiques, garanties par les États, ces banques peuvent prendre des risques supérieurs à ceux pris par les épargnants.
Une troisième solution serait que les États de la zone euro garantissent des actifs financiers plus risqués (capital-risque, actions en particulier). Cette garantie fournie par les États permettrait d’attirer vers ces actifs risqués davantage d’épargnants. Coûteuse la garantie pour les finances publiques ? En réalité, elle ne le serait pas, parce que des fonds de capital-risque bien diversifiés, aussi bien en terme géographique que sectoriel, ont un rendement élevé.
Le problème de l’insuffisance de l’épargne pouvant financer des investissements risqués en Europe est grave : il handicape la possibilité de développer une industrie technologique de grande taille. Créer des fonds de pension en Europe serait source de nombreuses difficultés. Préférons donc que soit développée l’épargne investie en capital-risque, ou en actions, par l’accroissement de la taille des banques publiques, par la moindre pénalisation de détention de capital-risque par les assureurs et par des garanties publiques apportées aux détenteurs de capital-risque. C’est cette voie qu’il nous faut emprunter.
