La majeure partie de 2023, les décisions de politique monétaire prises par les banques centrales américaine (Fed) et européenne (BCE) étaient intégralement consacrées à un but unique, celui de vaincre l’inflation. En effet, il y a encore un peu plus d’une année, la hausse des prix atteignait des sommets : mesurée par le glissement annuel de l’Indice des prix à la consommation (IPC), elle enregistrait son pic à +9,1 % en juin 2022 aux États-Unis et +10,6 % en octobre 2022 en zone euro. Il s’agissait donc de taper fort en montant les taux d’intérêt directeurs avec un seul risque en vue, celui de ne pas en faire assez. Pour schématiser, en 2023, la sphère économico-financière empruntait l’« autoroute de la hausse des taux ». Dans le même temps, alors que dominait l’anticipation de récession, les courbes souveraines demeuraient la plupart du temps en inversion. À l’automne 2023, l’environnement de taux d’intérêt entre dans une nouvelle ère, plus tourmentée. Après l’autoroute de la hausse des taux, nous voici à présent embarqués sur un chemin plus étroit et plus sinueux. Revenons ici sur les raisons qui sous-tendent ce changement de régime.
Il y a d’une part, l’évolution du contexte économique et de son corollaire, le discours des banquiers centraux. Ainsi, à l’automne 2023, sur le plan de l’inflation, la décélération ne fait plus aucun doute (en octobre, le glissement annuel de l’IPC atteint +2,9 % en zone euro, +3,2 % aux États-Unis). Cela permet à la Fed et à la BCE d’envisager une pause plus ou moins prolongée dans le cycle de hausse alors que les taux directeurs atteignent à présent l’intervalle de 5,25 % à 5,50 % pour les Fed funds, et 4 % pour la facilité de dépôt BCE et surtout que les taux d’intérêt réels sont redevenus positifs, ce qui leur plaît bien. Concomitamment, sur le plan des marchés de l’emploi, des deux côtés de l’Atlantique, les premiers signes d’une détente apparaissent : légères remontées des taux de chômage à 6,5 % en septembre 2023 en zone euro et à 3,9 % en octobre 2023 aux États-Unis ; stabilisation du ratio du nombre de postes vacants par demandeur d’emploi autour de 1,5 en septembre aux États-Unis après avoir longtemps flirté avec la barre des 2. Ceci étant, ils restent solides (taux de chômage toujours historiquement faibles). Comme le marché du travail est un indicateur retardé de la conjoncture, il n’est pas surprenant que son inflexion récente contribue à faire évoluer le discours des banquiers centraux. Désormais, ces derniers font plus volontiers référence aux risques équilibrés entourant leurs décisions futures, qu’il s’agisse de pousser trop loin la hausse des taux d’intérêt directeurs en entraînant les économies en récession, ou pas assez, en ne parvenant pas, in fine, à ramener la hausse des prix vers l’objectif toujours affiché de 2 %. En ce sens, le pivot des banquiers centraux constitue l’un des piliers de l’évolution de l’environnement des taux.
Inversion des courbes
Il y a, d’autre part, la fin de l’ère de l’inversion pure et simple des courbes des taux souverains. L’anticipation de récession laisse place à présent à un régime plus chahuté. Nous pensons que la forme des courbes des taux américaine et européenne connaîtra au premier semestre 2024 de fortes oscillations entre inversion et aplatissement par l’intermédiaire des seuls mouvements des taux longs et ce pour trois raisons principales. D’abord, la poussée indéniable sur les taux longs, tirés par la hausse des anticipations d’inflation (qu’elles soient mesurées par le biais d’enquêtes auprès des consommateurs ou par l’intermédiaire de produits financiers), la hausse des primes de termes, et la meilleure performance économique dans le cas particulier des États-Unis.
Ensuite, la stabilité attendue des taux directeurs de la Fed et de la BCE jusqu’à la fin du premier semestre 2024. En effet, même si l’inflation est fortement redescendue de ses pics (grâce essentiellement à la baisse des prix des matières premières énergétiques et à la fin des frictions de l’offre générées par la pandémie), elle est encore loin d’être de retour à la cible de 2 %. Dans les secteurs à forte intensité de main d’œuvre en particulier (services), le niveau des salaires reste fin 2023 incompatible avec le retour de l’inflation à 2 %, que ce soit en zone euro ou aux États-Unis. Pour illustrer l’importance de l’effet de base favorable sur les prix de l’énergie dans la désinflation constatée jusqu’à présent et pourquoi il est fort probable que la composante énergétique de l’inflation ne jouera plus en 2024 le rôle de force de rappel qu’elle endossait, nous nous sommes lancés dans un exercice de simulation « simpliste » en utilisant les prix de l’énergie sur les marchés à terme (cf. encadré). Nos autres hypothèses se résument à l’absence de récession, de nouveau choc exogène et surtout à l’évolution des composantes hors énergie de l’inflation (en particulier l’alimentation) en ligne avec leur tendance de baisse récente. Il ressort de cet exercice que la désinflation à venir sera plus lente et plus volatile que celle observée sur les derniers mois, et ce même en l’absence d’un nouveau choc sur les prix de l’énergie dans le sillage du conflit entre Israël et le Hamas au Moyen-Orient.
Enfin, dernier des trois facteurs expliquant l’évolution attendue des courbes des taux souverains au premier semestre 2024, la poursuite de la fébrilité, favorisée par le maintien d’une approche « data dependent » des banques centrales. Scandée sans relâche à l’issue de chacune des réunions des conseils de politique monétaire en zone euro ou aux États-Unis, cette méthode laisse planer le doute quant à l’évolution des taux d’intérêt directeurs : les investisseurs surréagissent à chaque nouvelle publication de statistique économique car ils sont incapables dans ce contexte de se positionner fermement sur une date de première baisse. Au total donc, les taux longs évoluent et continueront d’évoluer au premier semestre 2024 dans un intervalle capé par le niveau des taux directeurs (car le ralentissement économique en lien avec la vigueur inédite du cycle de resserrement monétaire ne fait plus de doute, soit 5,25 % à 5,5 % aux États-Unis et 4 % en zone euro) et dont le plancher correspondra au taux neutre (croissance potentielle ajustée de l’objectif d’inflation de 2 %, soit autour de 3,5 % aux États-Unis et 2,5 % en zone euro). Au deuxième semestre en revanche, la baisse des taux d’intérêt directeurs est possible et correspond même au scénario de base présenté par les banques centrales. Uniquement dans ce cas et à ce moment-là, la repentification des courbes souveraines par la baisse des taux courts pourrait avoir lieu, mais cette éventualité est loin d’être acquise à l’hiver 2023.
Remontée des spreads
Dernier élément clé concernant le marché des taux, la remontée des spreads corporate, car le rattrapage du niveau des défaillances d’entreprises à la suite de la crise du Covid-19 est désormais une réalité des deux côtés de l’Atlantique. Notons tout de même qu’en moyenne, les grandes entreprises ont pris la mesure du changement de paradigme sur le coût du capital et ont profité à la fois des années de taux bas pour restructurer leurs bilans et de la période inflationniste récente pour améliorer leurs marges. Elles appréhendent ainsi plus sereinement les mois à venir. Pas de mur de la dette en vue, donc, sur les marchés obligataires, mais des refinancements dès 2024 et surtout en 2025, qui déstabiliseront les acteurs les plus endettés déjà très fragiles et raviveront les spreads.
Pour l’avenir, la posture des banques centrales donnera évidemment le la. Quoi qu’il en soit, le marché obligataire continuera d’être chahuté par, tour à tour :
– les anticipations de baisse des taux ;
– la hausse des anticipations d’inflation en réaction à l’évolution du prix des matières premières ;
– la hausse des spreads corporate ;
– la poursuite du resserrement quantitatif passif opéré par la Fed et la BCE ;
– le changement probable de politique monétaire de la Banque du Japon, etc.
Pour 2024, deux temporalités se dégagent : le premier semestre, durant lequel les taux directeurs resteront stables à leur pic et où le duo inversion/aplatissement des courbes souveraines restera la règle, et le deuxième semestre, où le champ des possibles est plus large et inclut un éventuel début de baisse des taux directeurs et la repentification positive des courbes souveraines.
