La remontée des taux d’intérêt
a-t-elle un effet récessif ?

Les mesures de resserrement quantitatif (quantitative tightening) récentes des banques centrales se sont matérialisées par une baisse significative de la masse monétaire et une très forte remontée des taux directeurs depuis mars 2023, hausse inédite depuis la création de l’euro le 1^er janvier 1999 (voir le graphique).

Ces taux élevés accentuent les problèmes de financement des entreprises européennes et impactent directement leur stratégie de refinancement. En France, le contexte est tel que :

– une partie non négligeable des prêts garantis par l’État (PGE) n’a pas encore été remboursée : selon la Banque de France, près de 57 milliards d’euros sont encore en suspens à fin 2023, sur les 107 milliards débloqués en 2020 ;

– le niveau d’endettement de certains grands groupes (Altice, Casino, Kering, EDF...) devient très préoccupant.

Les outils de financement alternatifs (marchés financiers, obligations convertibles, crowdfunding...), moins impactés par la remontée des taux, n’ont pas permis de proposer une alternative crédible au financement bancaire.

Dans le même registre, les ménages n’ont pas été épargnés par cette tendance et se retrouvent obligés de revoir ou reporter leurs projets d’investissement (immobilier, équipements) voire de les annuler. D’autant plus que les premières baisses des taux dans la zone euro ne devraient pas intervenir avant le mois de juin 2024. Même si le rythme de croissance de l’inflation a enregistré une certaine accalmie au cours des derniers mois, les effets du resserrement monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) se font fortement sentir sur le déficit budgétaire public, le financement des entreprises et plus généralement sur la croissance économique. Ces signes sont souvent annonciateurs d’une prochaine récession.

On peut s’interroger quant aux effets de la remontée des taux sur le marché du crédit à destination des entreprises et des ménages. Les moyennes et grandes entreprises européennes ont été impactées par cette hausse dans la mesure où une partie significative de leur dette est libellée à taux variable sans couverture financière spécifique. D’autant plus que les banques se sont montrées incapables de prendre le relais en continuant à financer les entreprises et les ménages du fait de la contraction de la masse monétaire.

Alors que les prêts aux ménages ont connu une croissance limitée en 2023 (+0,2 %), les crédits aux entreprises en zone euro ont baissé de -0,3 % sur un an au troisième trimestre 2023, après une baisse de -2,7 % au deuxième trimestre. Il s’agit de la première baisse observée sur un an depuis le premier trimestre 2016. Ce contexte a également accentué les restrictions imposées par la BCE sur les garanties dans les dossiers de crédit et des exigences de solvabilité imposées par Bâle 3 de plus en plus contraignantes en matière de fonds propres. La forte hausse des taux d’intérêt nuit ainsi fortement aux entreprises qui continuent à s’endetter, car cela accroît considérablement le poids des charges financières dans leur compte d’exploitation. Cette augmentation des coûts d’emprunt réduit mécaniquement la profitabilité des entreprises et limite leur capacité à générer un autofinancement suffisant pour faire face aux besoins d’investissement.

Cette situation, survenue après la période de crise liée à la pandémie de Covid-19, devient de plus en plus difficile à gérer. La plupart des entreprises n’ont pas encore pu reconstituer leurs marges pour consolider leurs équilibres financiers. De plus, les inquiétudes concernant l’équilibre budgétaire de l’État s’intensifient, rendant de plus en plus difficile la réalisation d’un budget équilibré. En effet, le coût de la dette souveraine augmente également avec la hausse des taux directeurs, ce qui devrait probablement restreindre à court terme les subventions publiques aux entreprises en raison des coupes budgétaires et des arbitrages nécessaires pour réduire le niveau des dépenses publiques.

Le débat quant à l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur le climat des affaires et l’activité économique paraît peu équivoque. D’après les modèles de prévisions de l’OFCE¹, un choc monétaire de 100 points de base (ou 1 %) entraîne une diminution du PIB de -0,2 % après un an, de -0,8 % après trois ans, et de 3 % à plus long terme. Cette réduction est principalement due à une forte baisse de l’investissement, qui diminue de -2,7 % après trois ans et de -5,5 % à long terme. Cependant, toutes les composantes de la demande globale sont touchées négativement, y compris les exportations, qui diminuent de -3,3 % à long terme. Plusieurs canaux peuvent expliquer l’effet récessif de la hausse de taux d’intérêt.

Lorsque les taux d’intérêt augmentent, les coûts d’emprunt des prêts bancaires augmentent également d’autant plus lorsque les prêts sont contractés à taux variables non capés. Cela rend les crédits plus chers pour les ménages et les entreprises. Au-delà de l’inflation, la hausse des taux a d’abord un effet négatif direct sur la consommation des ménages qui nécessite des prêts à la consommation (équipement, automobile) ce qui affecte durablement la demande globale. Les entreprises peuvent également réduire leurs investissements lorsque les taux d’intérêt augmentent, car les coûts de financement de nouveaux projets deviennent plus élevés, affectant durablement la création d’emplois. Concernant la balance extérieure, une hausse des taux d’intérêt peut rendre la monnaie de la zone euro plus attrayante pour les investisseurs, ce qui entraîne une appréciation de la devise. Une monnaie plus forte rend certes les importations moins chères mais renchérit le coût des exportations réduisant ainsi les ventes à l’étranger, ce qui peut affecter négativement la croissance économique.

La gestion de l’inflation et des taux d’intérêt est un défi complexe pour toute zone économique, plus particulièrement pour la zone euro, où l’activité économique n’est pas homogène entre les pays, notamment entre l’Europe du Nord et l’Europe du Sud. Voici quelques mesures générales qui pourraient être envisagées pour atténuer la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt.

En matière de politique monétaire, la BCE pourrait choisir de réduire progressivement ses taux directeurs afin d’inciter les banques à emprunter davantage pour financer l’économie. En rendant le crédit moins coûteux, cela devrait accroître la demande globale et tout en conservant un objectif de d’inflation maîtrisé à 2 %.

La BCE peut également décider de relancer ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), en achetant des actifs légèrement plus risqués pour injecter des liquidités dans l’économie tout en cherchant à atténuer la pression inflationniste. Les gouvernements de la zone euro devraient être incités à poursuivre une politique budgétaire plus stricte en réduisant les dépenses publiques par une limitation des hausses salariales tout en augmentant légèrement les impôts de manière ciblée. Ces politiques budgétaires doivent s’accompagner d’une politique de l’offre ambitieuse par des investissements ciblés dans la transition écologique et le maintien des politiques fiscales en faveur de l’innovation à travers le crédit impôt recherche notamment.

La mise en place d’indicateurs économiques avancés au travers des agences de l’État et du contrôle du Parlement devrait permettre de détecter les pressions inflationnistes dès leur apparition, ce qui donnerait la possibilité aux décideurs politiques et économiques de réagir plus rapidement et plus efficacement. Ces mesures doivent coïncider avec une communication plus transparente à destination des acteurs économiques afin de rassurer les marchés.

Cet épisode inflationniste marqué par une forte hausse des taux d’intérêt représente un risque important pour les décideurs économiques, les entreprises et les ménages. Mais comme dans toute période de crise, cette situation offre de nombreuses opportunités, plus particulièrement aux entreprises qui auront réussi à reconstituer leur marge, grâce la hausse des prix, et leur capacité de financement. Cette situation devrait favoriser la consolidation de nombreux secteurs fragilisés (immobilier, distribution, informatique) par la reprise d’entreprises en difficulté financière. Cette situation est en revanche beaucoup plus précaire pour l’État. Alors que les entreprises ont pu ajuster leurs prix et préserver leurs marges, l’État est limité dans sa capacité à augmenter ses recettes fiscales. Certes, la normalisation des taux d’intérêt a permis de réduire le poids de la dette par rapport au PIB, mais le poids des charges d’intérêt dans le budget des États de la zone euro, et plus particulièrement en France, devrait continuer à s’accroître, représentant un défi supplémentaire pour les États européens.