Un bon fonctionnement des marchés est essentiel pour que les entreprises continuent d’investir, d’embaucher et de produire des biens et services. Des perturbations des marchés du crédit peuvent entraîner un éventail de conséquences négatives, allant d’un faible niveau d’investissement et de croissance à des crises et récessions sévères. Les crises mondiales de 2008-2009 ou de 2020-2021, par exemple, ont mis en évidence l’importance du crédit et de la liquidité pour l’économie réelle. L’objectif de mes recherches est de comprendre l’origine des frictions financières auxquelles sont confrontées les entreprises et d’évaluer leur impact. Je m’efforce également d’avoir une pertinence macroéconomique, en m’intéressant particulièrement à l’étude des crises profondes et aux réponses politiques de grande envergure qui ont suivi. La transition énergétique m’intéresse également beaucoup : mes dernières recherches portent sur le financement et l’investissement dans le secteur de l’énergie.
Le crédit inépuisable sujet d’étude
Quelles sont les sources de rationnement du crédit en période de crise ? Dans une série d’articles, j’introduis de nouvelles méthodes issues de l’organisation industrielle pour quantifier les frictions sur les marchés du crédit bancaire et non bancaire. Cela me permet de montrer que les approches quantitatives traditionnelles étaient trop sommaires pour expliquer le déclin du crédit syndiqué aux entreprises américaines pendant la crise de 2008-2009. Mes travaux suggèrent que la structure du système bancaire joue un rôle plus important que l’opacité ou le risque des emprunteurs.
Dans un article ultérieur, mes coauteurs et moi utilisons des méthodes similaires pour apporter de nouvelles perspectives sur une question cruciale : la stabilité financière du secteur non bancaire. Nous étudions le marché américain des obligations d’entreprises qui est la principale source de financement pour les entreprises américaines et analysons la crise qui a marqué ce marché au printemps 2020. L’essor des fonds de placement obligataires a créé une nouvelle catégorie importante de prêteurs non bancaires dans ce marché. En mars 2020, cela a entraîné une spirale entre renchérissement du coût du crédit et de sorties de fonds qui a incité une intervention sans précédent de la Réserve édérale. Nos travaux développent un cadre pour quantifier l’ampleur et la source de l’amplification et de la contagion sur ce marché. Nous estimons un degré élevé d’amplification dû aux sorties de fonds des institutions non bancaires sensibles aux prix du marché. Différentes interventions de la banque centrale peuvent conduire à un rebond et atténuer la fragilité du marché.
Effets des politiques non conventionnelles
Une autre série de travaux explore en profondeur les effets des politiques monétaires non conventionnelles sur le financement des entreprises. Depuis la crise financière de 2008-2009, la conduite de la politique monétaire a fondamentalement changé : de nouveaux types de « politique monétaire non conventionnelle » ont été largement adoptés.
Les achats directs d’actifs sur les marchés financiers (quantitative easing – QE) sont au premier plan de ces évolutions. La principale question qui m’intéresse est de savoir comment le QE a affecté les marchés du crédit et l’investissement des entreprises. La manière dont ces politiques se transmettent à l’économie réelle est une question macroéconomique majeure. Avec Alexander Rodnyansky, nous avons étudié l’impact du QE sur le bilan des banques et le volume de leurs prêts. Le QE augmente les prêts bancaires via une augmentation de la valeur des obligations sur le bilan des banques. Cependant, le deuxième cycle de QE aux États-Unis, axé sur les bons du Trésor, n’a pas eu d’effet sur les prêts, car les banques sont en réalité surtout des obligations de prêts immobiliers (Mortgage backed securities – MBS). Ces effets « étroits » impliquent qu’une analyse approfondie des mécanismes de transmission de ces politiques non conventionnelles est nécessaire pour comprendre leur impact sur l’économie.
Un article de suivi, coécrit avec Kerry Siani, examine plus en détail les effets réels des achats d’actifs. Nous nous concentrons sur l’intervention sans précédent de la Réserve édérale qui, au printemps 2020, a décidé pour la première fois d’acheter directement des obligations d’entreprises. Certes, cette intervention a relancé le marché, mais nos données microéconomiques sur les bilans des entreprises montrent des effets réels limités sur l’investissement ou l’emploi. Au lieu de cela, les fonds levés sur le marché obligataire ont principalement été utilisés pour thésauriser ou rembourser des prêts bancaires. Bien que l’intervention ait sans doute évité une panique sur le marché, elle n’a que peu stimulé directement l’économie réelle. Cela a de profondes implications pour évaluer l’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle et souligne la pertinence macroéconomique d’étudier en détail les mécanismes de financement des entreprises.
Des frictions financières aux effets variés
Dans une autre série de travaux, je me suis intéressé à la manière dont les frictions financières affectent l’investissement, une question centrale en finance d’entreprise. Un article coécrit avec Andrew Sutherland analyse le ralentissement de l’investissement lors de la reprise post-Covid. Durant cette période inflationniste, des scénarios défavorables combinés (ruptures des chaînes d’approvisionnement, pénurie de main-d’œuvre, coûts logistiques élevés, etc.) ont fortement perturbé la production d’équipements neufs. Grâce à des données inédites sur la propriété d’équipements et de machines au fil du temps, nous obtenons une perspective unique sur la manière dont les entreprises ont ajusté leurs investissements. Nous mettons en évidence des effets distributifs marqués de cette crise : les jeunes entreprises, qui n’investissent habituellement que peu en capital neuf, ont cependant été les plus touchées par le déclin. Les entreprises plus anciennes et moins contraintes financièrement ont pu en effet limiter la baisse de leurs investissements en se tournant vers des équipements d’occasion. Cependant, ce boom du marché secondaire a entraîné une forte augmentation des prix pour les jeunes entreprises, plus contraintes financièrement et exclues de ce marché. L’incertitude persistante concernant les chaînes d’approvisionnement et les coûts des matériaux est un facteur clé que nous avons mis en lumière et qui est encore d’actualité.
Regarder la transition à la loupe
J’étudie également les frictions financières, les frictions d’investissement et la réallocation du capital dans un nouveau domaine important : la transition énergétique. Toute réduction des émissions de carbone impliquera une transformation à grande échelle, passant des énergies fossiles à des sources d’énergie renouvelables. Le secteur de l’énergie est cependant très intensif en capital et le financement joue un rôle prépondérant. L’objectif est d’intégrer une perspective de finance d’entreprise et d’intermédiation financière pour analyser en profondeur l’économie des investissements dans le secteur de l’énergie.
Un article récent illustre cette orientation en étudiant le marché des centrales électriques au charbon, les actifs les plus intensifs en carbone au monde. Notre travail cherche à comprendre comment la « finance verte » et des objectifs gouvernementaux opposés façonnent la première étape de la transition énergétique : la sortie progressive du charbon en Europe. Nous construisons un nouvel ensemble de données combinant des informations sur les actionnaires des centrales au charbon avec des données sur la réallocation du capital (achats et ventes de centrale) et l’utilisation du capital (la production des centrales). Cette distinction est cruciale car la réallocation a un impact limité sur les émissions totales.
De manière surprenante, nous observons que les entreprises cotées en bourse ont réduit rapidement la production de leurs centrales à charbon. Au contraire, les investisseurs publics (agences étatiques) ont opéré une réduction bien moindre. Nous expliquons ce paradoxe apparent (du moins en Europe) par le fait que les gouvernements ne considèrent pas uniquement leurs objectifs climatiques mais aussi la stabilité des prix de l’électricité (la « sécurité énergétique »).
Nous développons et calibrons un modèle pour interpréter ces observations et leurs implications. Quantitativement, la progression de la « finance verte » a réduit les émissions : des contraintes financières accrues pour les actifs comme les centrales à charbon accélèrent leur déclin. Nous soulignons cependant un contre-argument frappant : l’existence d’investisseurs étatiques qui réagissent pour limiter les effets d’un retrait trop rapide des capitaux privés de ces actifs polluants. Cela fait écho aux préoccupations actuelles concernant le décalage entre les pressions environnementales et les considérations économiques à court terme des gouvernements.
Développer de nouveaux modèles
Pour l’avenir, je m’intéresse à l’étude des nouveaux investissements dans les énergies renouvelables. Le financement de ces investissements diffère du financement des centrales électriques traditionnelles, prenant la forme de « financement de projet » en dehors du bilan des investisseurs. Je travaille au développement de nouveaux modèles pour expliquer cette structure de financement et montrer comment elle impacte les investissements réels. Il existe un compromis important : si le modèle « financement de projet » augmente l’investissement en temps normal, il accroît également l’exposition aux chocs macroéconomiques, comme l’illustre le récent effondrement des investissements éoliens offshore aux États-Unis. Une perspective de finance d’entreprise est essentielle pour comprendre pour la trajectoire de la transition énergétique.
