Les défis de la politique monétaire

Les banques centrales sont sur le devant de la scène depuis le début des années 1980, lorsque Ronald Reagan, arrivant au pouvoir, lance la déréglementation des marchés financiers. Ce choix s’est imposé à tous les pays développés pour attirer les flux de capitaux. L’importance croissance des marchés financiers, et notamment des marchés de la dette, a donné à la régulation monétaire la responsabilité de la stabilité financière.

Une deuxième étape a été franchie lors des accords du Plaza, en septembre 1985. Ceux-ci ont acté la coordination des banques centrales pour limiter le risque de diffusion et d’amplification des chocs sur les marchés. La Réserve fédérale américaine (Fed) devient alors le prêteur en dernier ressort. C’est un élément clé pour la stabilité financière.

La troisième étape est l’indépendance des banques centrales. Une forme de confusion des objectifs avait contribué à l’inflation des années 1970. Il était alors apparu nécessaire de penser la politique économique en donnant l’indépendance aux banques centrales. Pour disposer d’un repère fort, les autorités monétaires ont adopté des cibles d’inflation pour garantir la stabilité des prix. Le chiffre de 2 % a été adopté partout.

Depuis, l’économie s’est globalisée, les chocs sont devenus mondiaux, les chaînes de valeur se sont étendues et, avec l’entrée des pays émergents dans la dynamique globale, la concurrence s’est faite plus vive.

Ce monde très concurrentiel a élargi la taille du marché du travail global et délocalisé sa production industrielle vers les pays émergents à bas coûts. Dès lors, le pouvoir de négociation a basculé du côté des entreprises, limitant ainsi une éventuelle dérive salariale. Dans le même temps, le bas prix des produits importés s’est traduit par une contribution très réduite des biens au taux d’inflation. La conjugaison de ces deux facteurs s’est traduite par un taux d’inflation durablement sous les 2 %, en France et en Allemagne.

Porteuses de la régulation, les banques centrales sont restées très actives, d’abord parce qu’elles ont fait face à des crises de grande ampleur, ensuite parce que certains moments ont été marqués par des risques de déflation. Ainsi ont-elles testé leur coordination lors de chocs financiers (krach d’octobre 1987, crise Long Term Capital Management (LTCM), par exemple), inventé de nouveaux instruments, comme le quantitative easing, lorsque le niveau du taux d’intervention était bloqué par la contrainte de non-négativité.

Les banques centrales ont aussi innové dans la communication. En indiquant leurs projections d’inflation et de taux d’intérêt, elles ont facilité l’ancrage des anticipations des investisseurs et des acteurs de l’économie. Cette « orientation prospective » a permis d’éviter une longue phase de déflation, mais aussi de limiter le prolongement du choc inflationniste postpandémique.

Le règne sans partage de la politique monétaire pour la régulation de l’économie globale s’est arrêté avec la pandémie et les pénuries qui ont suivi.

Avec le Covid-19, l’économie était entrée dans une période particulière puisqu’il fallait à tout prix éviter les contacts pour freiner la contagion. Les gouvernements ont alors été très actifs, afin de mutualiser le choc dans la durée. Ils ont repris à leur compte l’initiative de la politique économique. Cette importance nouvelle a ensuite été accentuée lors des pénuries, puis lors de l’accélération de l’inflation, puisque les banques centrales se sont concentrées sur la maîtrise des prix.

Ce changement d’équilibre des politiques économiques traduit aussi l’attitude nouvelle des gouvernements face à l’activité. Les choix se sont faits sur des objectifs locaux, pour être moins dépendant du reste du monde. Ils se sont traduits par le retour de la politique industrielle.

Ce renouveau a modifié la hiérarchie des politiques économiques. L’horizon devient plus local, moins global : pour accroître l’autonomie de l’activité économique, il faut produire localement. C’est un changement radical de philosophie.

La conséquence est le risque d’une inflation plus forte dans la durée et la menace sur la stabilité financière. Pour les banques centrales, l’incitation sera de disposer de taux d’intérêt plus élevés dans la durée pour mieux contrôler les évolutions. C’est cette bascule qu’il faut suivre. Lorsque les taux d’intérêt étaient très bas, après la grande récession, les banquiers centraux ont eu la perception d’une perte de contrôle. Il était nécessaire d’adopter cette stratégie pour maintenir l’activité économique, mais les banques centrales ont perdu en capacité d’intervention et en maîtrise du risque.

Les taux d’intérêt seront durablement plus élevés pour maîtriser davantage la dynamique monétaire dans un monde bouleversé.

Dans ce cadre nouveau, le plus complexe restera la gestion du partage entre les politiques économiques. On peut imaginer des conflits : les gouvernements vont souhaiter agir sur l’activité, alors que, dans le même temps, en raison de marchés financiers toujours très importants en volume et dans le financement de l’économie, les banques centrales devront être très actives. Le partage pourrait parfois être conflictuel et non complémentaire et coordonné.

Le deuxième défi est à la fois technologique et philosophique. Technologique, car on constate l’influence des nouveaux modes de fonctionnement des marchés financiers sous l’emprise de la tokenisation des actifs (voir encadré ci-dessous).

Cette révolution technologique va se matérialiser dans les années qui viennent et les banques centrales devront s’y adapter et modifier leurs procédures. C’est un point qui est longuement souligné par la Banque des Règlements Internationaux (BRI) qui veut tokeniser les relations entre la banque centrale et les banques commerciales. La relation serait alors plus simple, plus rapide, moins coûteuse et plus sécurisée.

L’adaptation des banques centrales à ce nouvel environnement sera une étape majeure pour le maintien de leur crédibilité dans la gestion monétaire.

C’est ici que la dimension philosophique entre en jeu. La question principale est de savoir si cette nouvelle technologie doit maintenir une dynamique monétaire centralisée ou si elle peut permettre une gestion décentralisée de la monnaie, avec l’apparition de monnaies privées.

C’est aussi une opposition très claire entre l’Europe et les États-Unis. On peut l’observer sur un exemple simple. La Banque Centrale européenne (BCE) veut fonctionner autour de l’euro numérique qui trouverait son ancrage auprès de la BCE. L’objectif est de renforcer la souveraineté monétaire en sécurisant la source de création monétaire. La monnaie est avant tout un système de croyance dans la valeur que celle-ci peut avoir ; pour que cela fonctionne, il faut qu’elle soit incarnée dans une institution aux règles clairement définies. L’euro numérique qui importera ici n’est pas celui qui s’appliquera aux particuliers, mais celui qui s’inscrira dans la dynamique d’une infrastructure du type blockchain permettant la tokenisation des actifs.

Le choix n’est pas celui-ci de l’autre côté de l’Atlantique. Le secrétaire d’État au Trésor Scott Bessent a indiqué qu’il souhaitait que les stablecoins soient à la fois une source de demande supplémentaire sur la dette américaine mais qu’ils soient aussi une arme renforçant la présence du dollar dans la dynamique financière globale.

Le stablecoin est une cryptomonnaie dont la valeur est unitaire par rapport à une monnaie (dollar principalement) et qui, du fait de son côté crypto, pourra s’inscrire dans des registres informatiques du type blockchain. L’émission de stablecoins sera le fait d’entreprises privées, avec une contrepartie qui sera la dette publique américaine.

Les deux options sont de natures très différentes. L’aspect centralisé en zone euro joue sur l’importance de l’institution et la crédibilité dont elle peut bénéficier. L’aspect décentralisé aux États-Unis s’appuie sur la monnaie privée qui n’a pas les propriétés d’une monnaie banque centrale et qui interroge sur le rôle effectif que pourra avoir la Fed dans la régulation monétaire. Les Européens choisissent plutôt la stabilité mais avec une transformation majeure des instruments, alors que les États-Unis pourraient faire le choix d’un cadre plus incertain. Les économistes rappellent qu’au XIXe siècle, avant la création de la Fed, la multiplicité des monnaies privées avait fait le lit d’une instabilité monétaire pénalisante.

Le troisième défi est celui de la géopolitique. Le monde bouge : la coordination qui prévalait et la coopération qui portait le développement global se sont dissipées. Les tensions politiques se multiplient et la concurrence technologique fait apparaître un cadre global qui manque d’homogénéité. Les États-Unis et la Chine veulent chacun définir le standard technologique, celui qui sera adopté dans le reste du monde et qui garantira au pays l’ayant mis en œuvre une forme de monopole. Les choix politiques sont fort également. La Chine conteste la mainmise des États-Unis sur la régulation du monde et de ses conflits. Elle veut définir ses propres institutions pour accroître son influence.

Ces dimensions ont forcément des conséquences monétaires. Comment imaginer que la Chine qui souhaite accroître son indépendance vis-à-vis des États-Unis et son autonomie de fonctionnement puisse dépendre encore largement de l’utilisation du dollar. D’ailleurs, le président chinois Xi Jinping a indiqué récemment qu’il souhaitait que le yuan devienne une monnaie de réserve.

Cette potentielle hétérogénéité monétaire est nouvelle. Historiquement, une monnaie de référence a toujours le leadership : le dollar depuis 1944, le sterling au XIXe siècle et d’autres avant elles. Ces monnaies de référence se sont développées dans un cadre qui leur était propre, selon des structures différentes. Une économie globale plus hétérogène pourrait se traduire par la cohabitation de plusieurs monnaies.

Cette situation serait inédite. Cela se traduirait, pour les banques centrales, par des politiques d’un autre genre, beaucoup plus recentré mais en essayant de garder une influence globale. Dans ce contexte nouveau, la question posée portera sur la capacité d’une banque centrale à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort, élément clé pour la stabilité financière depuis des décennies. Qui pourra assumer ce rôle si chaque grande région se concentre sur sa propre monnaie ? Comment éviter la contagion des chocs, l’économie globale restant malgré tout très interdépendante ?

Les banques centrales devront donc s’inscrire dans un monde plus instable. L’agilité, la réactivité et l’innovation seront au cœur des stratégies monétaires. Les banques centrales ont encore un avenir.