Le marché des actifs sûrs,
un levier clé pour renforcer
la compétitivité européenne

Depuis la création de l’euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) a la capacité d’émettre sans limite des réserves de banque centrale. Ces réserves sont les actifs les plus sûrs dans la zone euro : entièrement liquides, exemptes de risque de valorisation et garanties par l’Eurosystème. Elles jouent un rôle central dans la liquidité du système bancaire, le bon fonctionnement des paiements et le flux continu du crédit. Leur rôle est souvent sous-estimé en dehors du système bancaire, pourtant elles soutiennent la hiérarchie des garanties collatérales en stabilisant les conditions de financement à court terme. La BCE a d’ailleurs montré sa volonté et sa capacité à fournir des réserves suffisantes lorsque cela est nécessaire.

L’Union bancaire européenne a considérablement renforcé la résilience du secteur bancaire. La supervision commune et le filet de sécurité du fonds de résolution unique ont réduit le risque de défaillance désordonnée et amélioré la stabilité globale. Cela a renforcé la confiance et la sécurité des dépôts. Les risques extrêmes sont également réduits, ce qui est déterminant pour la stabilité des dépôts en période de stress.

En outre, la solidité des obligations souveraines européennes a également été renforcée. Le Mécanisme européen de stabilité offre un filet de sécurité budgétaire, soutenant les conditions de financement des États en période de crise. Les Transactions monétaires directes (OMT) de la BCE ont solidifié ce cadre, tandis que l’Instrument de protection de la transmission (TPI) a renforcé la capacité à contenir une fragmentation injustifiée. Bien que ces facilités soient conditionnelles, il ne fait guère de doute qu’elles ont amélioré le fonctionnement du marché, déplaçant le risque souverain d’une question d’accès au marché à celle de son coût, les spreads agissant comme un mécanisme d’ajustement plutôt que comme un déclencheur de dislocation brutale.

Au niveau européen, des programmes tels que NextGenerationEU ont démontré leur capacité à mobiliser des financements conjoints et à augmenter l’offre de dette commune. Ils ont fourni, bien que temporairement, une courbe de référence qui n’existait pas auparavant.

Même si ces avancées sont réelles, elles ne constituent pas encore un système complet. L’Union bancaire reste inachevée et ne bénéficie toujours pas d’un régime commun de garantie des dépôts (EDIS). Les spreads souverains demeurent significatifs, et les périodes d’incertitude peuvent encore entraîner des divergences substantielles entre États membres. Les programmes européens, quant à eux, restent temporaires et ne fournissent pas une offre de dette commune à grande échelle de manière continue.

Parallèlement, le contexte a évolué au cours des dernières années. L’Europe fait désormais face à des besoins en investissement considérables, liés à la transition énergétique, à la défense et à la digitalisation. Répondre à ces besoins nécessite des financements publics et privés, ainsi qu’une intermédiation financière qui dépasse le seul modèle du crédit bancaire. Cela implique un plus grand recours aux financements de marché, où la disponibilité de collatéral de haute qualité est contrainte. Ce qui est nécessaire, c’est une véritable Union de l’épargne et de l’investissement (UEI). Répondre aux besoins d’investissement de l’Europe nécessite non seulement des financements publics, mais aussi une capacité accrue à mobiliser des capitaux privés, de la phase initiale au développement des entreprises à l’international.

C’est dans ce contexte que les actifs sûrs jouent un rôle essentiel. Si le capital risqué est le moteur d’une UEI, le collatéral sûr en est la base. Les réserves des banques centrales jouent déjà ce rôle pour le système bancaire. Une véritable UEI requiert également des banques véritablement européennes, capables d’intermédier le capital et le risque de manière fluide au-delà des frontières. La finalisation de l’Union bancaire est donc une étape nécessaire : un cadre unique, incluant l’EDIS, renforcerait l’intégration financière et ancrerait les dépôts dans la base d’actifs sûrs de l’Europe.

Néanmoins, cela ne suffit pas. Une UEI nécessite également un marché profond et stable d’actifs sûrs, servant de références pour les prix et les garanties collatérales des transactions, et de socle de confiance pour les investisseurs acceptant le risque. Sans cette base, les marchés de capitaux resteront fragmentés et le capital privé peinera à se développer.

C’est précisément ici que l’émission de dette commune s’impose au cœur du débat économique. Les obstacles à l’émission à grande échelle d’obligations européennes communes sont bien connus. Au cœur du sujet se trouve la question de la souveraineté budgétaire et du partage des risques. Les États membres ont des vues divergentes en matière de mutualisation de la dette, ce qui reflète leurs préoccupations liées à l’aléa moral, à la discipline budgétaire et à la répartition des risques.

Il y a aussi des considérations techniques. La conception d’un actif sûr commun doit garantir une taille suffisante, de la liquidité et une permanence adéquate, tout en évitant des effets indésirables, comme une possible « subordination » des dettes souveraines nationales. Son articulation avec les cadres existants, qu’il s’agisse des règles budgétaires, de la réglementation bancaire et des systèmes de garanties, nécessite une attention particulière.

Cela étant, plusieurs changements font évoluer le débat. Premièrement, l’environnement politique a changé. La pandémie, la crise énergétique et l’évolution du contexte géopolitique ont conduit à un usage accru d’instruments communs. Ce qui était autrefois considéré comme exceptionnel est devenu plus familier, bien qu’encore en grande partie temporaire.

Deuxièmement, l’ampleur des besoins d’investissement de l’Europe modifie le cadre même du débat. La question ne se limite plus à la gestion de crise, mais concerne aujourd’hui le financement des priorités stratégiques à long terme et le soutien à la compétitivité européenne.

Enfin, il est de plus en plus reconnu que les actifs sûrs ne relèvent pas uniquement d’une question de stabilité, mais aussi d’un enjeu de croissance. Sans une offre suffisante d’actifs sûrs, les marchés de capitaux resteront fragmentés et le financement privé entravé.

Bien que ces changements soient significatifs, le développement de l’offre européenne d’actifs sûrs restera un processus progressif s’appuyant sur les cadres existants. Le compromis sous-jacent concerne de plus en plus la croissance : une intégration plus profonde, tant des marchés financiers que du secteur bancaire, nécessite à la fois un plus grand volume d’actifs sûrs et une meilleure acceptation des contraintes communes. Une véritable UEI suppose, à son tour, des banques véritablement européennes et un marché plus développé d’actifs sûrs communs. La manière dont cet équilibre sera trouvé déterminera jusqu’où, et à quelle vitesse, l’Europe pourra favoriser l’investissement et la croissance.