Face aux défis de la transition climatique, il faut adapter le policy-mix

Né en 1992 à Maastricht, dans la zone euro, le policy-mix combine une politique monétaire unique, menée par la Banque centrale européenne (BCE) dans le but de garantir la stabilité des prix dans l’ensemble de la zone, et des politiques budgétaires menées par les différents gouvernements, avec pour objectif de stabiliser la production nationale autour de son niveau potentiel. Si ces deux politiques influencent toutes deux l’activité et les prix à travers leur impact sur la demande agrégée, elles ne sont toutefois pas totalement substituables.

La politique monétaire affecte la demande de manière indirecte, via les taux d’intérêt, alors que la politique budgétaire agit de manière directe, via certaines dépenses publiques, ou indirecte, via les impôts et transferts. La première peut être décidée rapidement, mais sa transmission à l’économie est lente, environ dix-huit mois. À l’inverse, la seconde suit un processus législatif lent. Mais, une fois décidée, elle peut avoir un impact plus rapide. La politique monétaire est presque toujours un instrument général, affectant l’ensemble de l’économie, tandis que la politique budgétaire peut être plus ciblée, touchant des secteurs ou des groupes spécifiques de la population. Leur effet est différencié sur la dette publique : la politique monétaire influence l’accumulation de la dette via les taux d’intérêt, alors la politique budgétaire affecte le solde budgétaire primaire. Les deux politiques influencent aussi l’accumulation de dette via leur effet sur le produit intérieur brut nominal.

Notons enfin que ces deux politiques peuvent être contraintes : dans le cas de la politique monétaire, les taux d’intérêt ne peuvent baisser en dessous d’un niveau légèrement négatif ; dans le cas de la politique budgétaire, les règles européennes ou la pression des marchés peuvent empêcher un gouvernement de réagir à un choc négatif sur l’activité.

Durant la décennie d’inflation trop faible qui a suivi la crise financière mondiale et la crise d’endettement de la zone euro (2009-2019), les institutions européennes ont tenté de promouvoir une coordination des politiques budgétaires, de manière à piloter l’orientation agrégée de la politique budgétaire et ainsi épauler l’action de la politique monétaire. Ces appels sont toutefois restés lettres mortes, car les gouvernements sont tenus, en matière de politique budgétaire, par leurs mandats nationaux, et non européens.

La coordination des politiques budgétaires peut être souhaitable également dans le cas de chocs différenciés selon les États membres. Lors de la crise d’endettement de la zone euro, au début des années 2010, de nombreux experts ont plaidé pour des politiques budgétaires coordonnées – mais différenciées – afin que les pays touchés par la crise ne souffrent pas simultanément d’une attrition de leurs exportations vers d’autres pays européens. Ces appels se sont heurtés aux mêmes obstacles : la coordination de politiques budgétaires décentralisées ne saurait se substituer à un budget fédéral, très limité en zone euro.

Malgré tout, le policy-mix peut s’enorgueillir de résultats. Il a su répondre aux crises de 2009 et de 2020 grâce à des politiques monétaires et budgétaires, contracycliques. Son efficacité est forte dans les chocs de demande où l’activité et les prix varient dans le même sens. La feuille de route traditionnelle du policy-mix suggère d’ailleurs de ne réagir qu’aux chocs de demande.

Toutefois, la recrudescence des chocs d’offre oblige à reconsidérer cette doctrine. Caractéristique de cette situation : prix et activité s’orientent en sens opposés. Face à ce type de choc, il y a un risque que les politiques se contredisent : la banque centrale pourrait resserrer sa politique pour lutter contre l’inflation, tandis que les gouvernements stimuleraient l’économie pour soutenir la production.

La politique budgétaire peut en effet être amenée à réagir à un choc inflationniste, dû par exemple à un renchérissement de l’énergie, pour plusieurs raisons :

– le gouvernement est sensible aux effets de cliquet : les personnes ayant perdu leur emploi lors d’une crise énergétique peuvent mettre du temps à en retrouver un lorsque les prix se normalisent ;

– l’indexation plus ou moins rapide des salaires peut engendrer des effets de second tour et déclencher une spirale inflationniste ;

– les citoyens s’attendent à ce que l’État intervienne pour atténuer l’impact des chocs économiques, créant une pression politique pour l’action gouvernementale ;

– enfin, il faut tenir compte de la perception des ménages, qui se focalisent sur un nombre de prix limités et volatils, comme l’énergie ou l’alimentation. Ce biais de perception peut créer un sentiment d’appauvrissement, même lorsque le pouvoir d’achat réel est maintenu, poussant le gouvernement à agir pour limiter les hausses de prix les plus saillantes.

Dans le cadre de la politique monétaire, la stabilité des prix, telle que définie par la BCE, correspond à un taux d’inflation « proche de 2 % sur le moyen terme ». La réaction optimale, face à un choc temporaire des prix des matières premières, serait de « laisser passer » ce choc sans y réagir de manière excessive, à condition toutefois que les anticipations d’inflation demeurent « ancrées ». Ce qui suppose une crédibilité de l’action de la banque centrale. Or, l’absence d’action vigoureuse et immédiate de la part de la banque centrale pourrait contribuer à « désancrer » les anticipations, avec des effets durables.

Il convient de s’interroger sur l’impact du changement climatique et de la transition écologique. À date, il n’existe pas de consensus sur leur impact sur l’activité et sur l’inflation, car cela dépend fortement de la manière dont est mise en œuvre la transition. Toutefois, il est probable que les chocs d’offre – transitoires ou persistants – deviennent plus fréquents. Ce qui nécessiterait un policy-mix plus flexible.

La politique budgétaire pourrait d’abord devenir plus ciblée : face à un choc d’offre négatif, par exemple, le gouvernement pourrait souhaiter prioriser le soutien à l’investissement afin de ne pas retarder la transition, et ainsi se prémunir contre des chocs d’offre futurs. Il serait également possible de subventionner temporairement l’investissement vert des entreprises lorsque la politique monétaire se resserre. Enfin, en cas de choc d’offre, il pourrait être souhaitable de mettre en œuvre une politique budgétaire ciblée, neutre au niveau agrégé.

La politique monétaire pourrait, de son côté, adopter une approche plus nuancée face aux chocs d’offre en se concentrant sur l’inflation sous-jacente hors énergie et alimentation, plutôt que sur l’inflation globale lors de chocs énergétiques temporaires. Toutefois, la nature temporaire ou persistante des chocs n’étant généralement pas connue d’emblée, une approche flexible sera probablement nécessaire, sans exclure une réaction immédiate et forte aux tensions inflationnistes.

Utiliser la politique monétaire pour soutenir la transition écologique soulève de nombreuses questions : ajouter un nouvel objectif à la banque centrale risquerait d’affaiblir sa capacité à atteindre son objectif principal de stabilité des prix, en contrevenant à la règle de Tinbergen selon laquelle un instrument de politique économique ne devrait viser qu’un seul objectif.

De plus, le verdissement de la politique monétaire pourrait ouvrir une boîte de Pandore : pourquoi s’en tenir à la transition écologique, en laissant de côté la transition numérique, la réindustrialisation et le financement du vieillissement démographique ?

Selon l’équation de Fisher, à moyen terme, le taux d’intérêt réel est indépendant du taux nominal. Ainsi, maintenir les taux directeurs à un niveau bas dans le but de favoriser la transition ne serait pas efficace au-delà du très court terme. Au contraire, l’inflation qui en résulterait pourrait avoir pour conséquence un désancrage des anticipations, une hausse des primes de terme et, finalement, une hausse des taux d’intérêt réels de long terme. Or, ce sont eux qui comptent pour l’investissement !

Les politiques de transition climatique (tarification carbone, subventions, réglementations) sont dans les mains des gouvernements, et non des banques centrales. Cependant, cela ne signifie pas que ces dernières doivent se désintéresser de la transition écologique, car elle peut avoir des conséquences abruptes pour la stabilité des prix et la stabilité financière. Les banques centrales doivent d’autant plus ancrer solidement les anticipations d’inflation, afin de limiter l’incertitude sur les prix à moyen terme et contribuer ainsi à aplatir la courbe des taux d’intérêt réels. Elles doivent aussi s’assurer que le système financier restera solide pendant la transition, capable de fournir aux entreprises et aux ménages les fonds nécessaires pour réaliser leurs investissements. D’où l’importance, par exemple, des tests de résistance « verts » menés par les superviseurs européens. Pleinement engagée sur ces dossiers, la Banque de France – reconnue banque centrale la plus verte du G20 – assure le secrétariat du NGFS (Network for Greening the Financial System), développe un « indicateur climat » et s’engage pour verdir ses propres activités et ses portefeuilles d’investissement.