Le spectre de la déflation bientôt de retour ?

La plupart des pays développés ont connu le « pic » de leurs poussées inflationnistes, engendrées successivement par les conséquences de la pandémie et de la guerre en Ukraine, au cours du second semestre 2022. Durant la phase de décrue, les banques centrales ont effectivement alerté sur la difficulté du « dernier kilomètre », séparant les niveaux observés des cibles d’inflation fixées, le plus généralement autour de 2 %. Au vu de l’évolution récente de l’inflation, force est toutefois de constater que ce concept de « dernier kilomètre » semble avoir quelque peu perdu de sa pertinence, tout particulièrement hors des États-Unis.

Dans ce contexte, les spectres de la faible inflation, voire de la déflation, nous guettent-ils ? Si oui, quel comportement adopter pour les banques centrales ? Enfin, les conséquences de la pandémie et de la guerre en Ukraine, notamment, nous ont-elles fait entrer dans un nouveau régime macroéconomique ?

Prenons déjà un peu de recul pour tenter de répondre. Depuis la fin des années 2000 jusqu’à nos jours, l’inflation totale en zone euro (incluant l’énergie et l’alimentation) a été inférieure à la cible de 2 % de la Banque Centrale Européenne (BCE) durant près de la moitié du temps (voir graphique). Elle est même ressortie à 1,7 % sur un an en septembre 2024, après 2,2 % en août. Le dernier kilomètre s’est donc fait rapidement.

L’atténuation des chocs d’offres hérités de la pandémie et de la guerre en Ukraine a considérablement modéré l’appréciation des prix des biens manufacturés, ainsi que des matières premières, qu’elles soient alimentaires ou énergétiques. La contribution de ces catégories à l’inflation a donc sensiblement diminué. Celle de la composante « énergie » est même devenue franchement négative, expliquant ainsi la quasi-totalité de la baisse de l’inflation observée ces derniers mois. Certes, les effets de base sont puissants et expliquent cette diminution mécanique.

Toutefois, la notion de « dernier kilomètre » dans le vocabulaire des banques centrales se réfère davantage au développement d’une inflation que l’on pourrait qualifier de « domestique ». Or la baisse du prix de l’énergie et celle de l’alimentaire sont largement des facteurs extérieurs. Une des manières d’appréhender ce phénomène consiste à s’intéresser à l’inflation dite « cœur », qui exclut l’énergie et l’alimentation du panier de biens et services. À ce titre, la décrue est nettement plus modeste. D’août à septembre, cette inflation est ainsi passée de 2,8 % à 2,7 % en glissement annuel, après une stagnation à 2,9 % de mai à juillet. En cause principale, la persistance à des niveaux élevés de l’inflation dans les services. Sa manifestation conjugue à la fois la hausse du coût des intrants dans le prolongement du choc d’offre (pétrole, électricité, tensions logistiques...), le choc de demande liée à la réouverture des économies, ainsi que les effets de second tour provoqués par les hausses salariales.

La notion d’inflation cœur s’intègre par ailleurs dans un concept plus large d’inflation dite « sous-jacente ». Celle-ci consiste à quantifier la tendance de l’inflation à moyen terme, dépolluée des chocs « transitoires ». Il s’agit par exemple de retirer du panier de biens et services, les catégories ayant varié le plus fortement à la hausse ou à la baisse, ou de formaliser un lien statistique entre certaines composantes et l’évolution de la croissance économique relativement à son potentiel. Ces mesures alternatives s’étaient appréciées en amont des statistiques officielles. Elles sont dorénavant orientées à la baisse depuis plusieurs mois et augurent d’une modération plus franche de l’inflation à venir.

La faiblesse de l’activité économique en zone euro, et plus particulièrement de la demande privée, est à mettre en lien avec ces éléments. Si la croissance de la zone euro est positive, ce surcroît d’activité s’explique davantage par la demande extérieure nette (exportations retranchées des importations) et les dépenses gouvernementales, que par la consommation des ménages et l’investissement des entreprises. Dès lors, si l’on considère qu’une relation existe entre le niveau d’activité et celui de l’inflation, la question de la déflation, pour simplifier de la baisse des prix, se pose...

Nous ne le croyons pas. Car le mécanisme sous-jacent nécessite une dégradation plus prononcée des fondamentaux économiques, de même qu’un « désancrage » des anticipations d’inflation. En revanche, le risque d’un manquement de la cible d’inflation de 2 % de la BCE devient de plus en plus grand. Le doute concernant l’efficacité de la politique monétaire menée par la BCE dans sa lutte contre l’inflation n’est plus permis. Cette dernière se doit désormais de saisir la fenêtre d’opportunité qui lui est offerte pour baisser ses taux. Avec une ambition : tenter de ne pas contrecarrer l’émergence d’un environnement caractérisé par une inflation moyenne de 2 %. Bref, ne pas retomber dans les travers de l’époque Draghi.

Le cas de la zone euro n’est pas isolé. D’autres pays ayant subi des chocs d’offre d’ampleur comparable font face à cette même problématique. La plupart des banques centrales ont répondu aux poussées inflationnistes par une hausse de leurs taux directeurs. Désormais, nombre d’entre elles desserrent rapidement et fortement l’étau, à l’instar de la Banque de Suisse, celle de Suède, du Canada et, bientôt peut-être, celle d’Angleterre. D’un cycle de hausse de taux synchrone, nous sommes passés à un cycle de baisse asynchrone vis-à-vis de la Réserve fédérale américaine (Fed) notamment, tant en termes de motivations que d’ampleur dans l’assouplissement monétaire nécessaire.

Mentionnons dans ce cadre, la situation à laquelle la Fed fait face. Elle diffère de celle de ses « sœurs », puisque le choc de demande américain s’est avéré à la fois plus conséquent et plus persistant. Il convient de constater que l’économie américaine s’est relativement bien accommodée de ce nouvel environnement de taux. Les récentes révisions des statistiques effectuées par le Bureau of Economic Analysis, chargé notamment de la publication des comptes nationaux, ont en effet montré que la croissance économique américaine a finalement été plus vigoureuse ces trois dernières années, le tout dans un contexte de désinflation. Si l’on couple ces données à celles de l’emploi, qui ont quant à elles été révisées à la baisse, il apparaît ainsi que la productivité du travail américaine a probablement augmenté, de même que le taux neutre – taux théorique inobservable équilibrant épargne et investissement et servant de « guide » à la mise en œuvre des politiques monétaires. Une situation atypique qui ne correspond pas a priori au cas des autres pays dans le monde...

Plus que la déflation, la question est de savoir si l’on s’achemine sur un horizon moyen-long terme vers un retour du régime d’inflation qui prévalait avant la pandémie ? Les enjeux de certains facteurs structurels, autrefois latents, sont désormais plus palpables. Au-delà de la tragédie des horizons politiques, les besoins d’investissements publics et privés sont colossaux. La transition écologique, le vieillissement de la population, la souveraineté, la réindustrialisation, le « dérisquage » sont quelques-unes de ces thématiques à adresser, par ailleurs de nature à pouvoir favoriser la productivité, en particulier sur le vieux continent. C’est le propos du rapport Draghi.

Si l’on envisage l’inflation comme résultant d’un conflit de répartition entre le travail et le capital, comme le suggère un pan de la littérature académique, ces facteurs pourraient contribuer à davantage d’inflation structurelle. Citons également comme éventuelles sources de chocs d’offre dans les années à venir la plus grande fréquence des événements géopolitiques ainsi que ceux liés au dérèglement climatique. Ces hypothèses ont a minima le potentiel d’engendrer plus de volatilité macroéconomique. Pas tout à fait la « grande volatilité », pas non plus la « grande modération ». Quitte à voir les choses en grand, qualifions cela de « grande transition »...