Le juste équilibre entre stabilité financière et financement
de l’économie réelle

La titrisation européenne ne peut se contenter de simples témoignages de confiance de la part des régulateurs. Le secteur a besoin de mesures de réglementation afin de prendre de l’ampleur et de devenir une classe d’investissement liquide et viable. Les responsables européens et britanniques ont mis le cap sur une augmentation de la désintermédiation bancaire, avec l’introduction progressive, dans les années à venir, de niveaux planchers pour les actifs pondérés des risques. Cette politique doit toutefois donner lieu à une réponse adéquate des marchés de capitaux, en créant des options de financement plus diversifiées pour des prêts hypothécaires à faible risque et, surtout, en améliorant l’accès au marché pour le financement des PME dans un contexte d’augmentation des besoins d’investissement durable et d’une concurrence accrue pour l’obtention de liquidité.

La réglementation doit trancher sur la façon de rééquilibrer les intérêts concurrents entre stabilité financière, d’une part, et intermédiation efficace du financement de l’économie réelle, d’autre part. Cette question prend d’autant plus d’importance que les marchés du crédit entrent dans une nouvelle phase de taux d’intérêt élevés, de creusement des spreads de crédit et de concurrence accrue pour la liquidité.

En Europe, la titrisation est restée dans les limbes depuis la crise financière mondiale. Le cadre réglementaire mis en place en 2019 n’a en rien changé la donne. Les mécanismes de soutien instaurés par des institutions comme la Banque centrale européenne ou le Fonds européen d’investissement n’ont pas non plus joué un grand rôle pour stimuler l’offre, malgré des années d’investissements actifs. Plus de 15 ans après la crise financière mondiale, la technique pourtant avantageuse de la titrisation reste sous-employée, limitant le potentiel de rendement et de diversification des marchés européens de capitaux.

Qualités et inconvénients de la titrisation ont été maintes fois débattus. Ils tiennent à des exigences de fonds propres et de liquidité que banques et compagnies d’assurance jugent trop élevées, et à des obligations de due diligence et d’information qu’originateurs et investisseurs jugent trop coûteuses et trop normatives pour que le jeu en vaille la chandelle.

Un abaissement des barrières à l’entrée de ce marché n’entraînera pas de hausse des risques pour le système financier puisque les banques détiennent déjà les actifs. Dans la conjoncture actuelle, la titrisation peut en revanche offrir une diversification appréciable des risques et des financements, alors que la hausse des taux d’intérêt et des spreads attirera un plus grand nombre d’investisseurs que ces dernières années.

Avec ses actuelles barrières à l’entrée, la titrisation est l’une des classes d’actifs les plus réglementées d’Europe, ce qui en a fait un marché peu profond, peu liquide, et donc suspect aux yeux d’investisseurs attentifs à leur profil risque-rendement. Les originateurs s’interrogent par ailleurs sur la fiabilité même de la titrisation en tant que source de financement.

Les banques européennes semblent suffisamment bien armées pour résister à de fortes perturbations économiques, comme la crise actuelle de l’énergie, sans mettre en péril leur solvabilité. Néanmoins, elles sortent tout juste d’une extraordinaire période d’injections de liquidité de la part des banques centrales : elles seront contraintes d’allouer avec beaucoup plus de prudence des liquidités qui se raréfient et de diversifier leurs sources de financement.

Les banques ont émis des montants records d’obligations sécurisées en 2022 pour anticiper l’arrivée à échéance des TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Cette tendance ne fera que s’accentuer à mesure que la BCE réduira son portefeuille de dettes souveraines, absorbant ainsi l’excédent de liquidité dans le système bancaire. Dans le même temps, les émissions nettes des gouvernements de la zone euro et de l’Union européenne (UE), qui ont atteint des niveaux records, mettront encore davantage à contribution les marchés de financement. En réaction, les banques durcissent leurs conditions d’octroi de prêts tandis que les entreprises réduisent leur demande de crédit.

Le facteur clé est le suivant : les actifs inscrits au bilan des banques consomment des capitaux et des liquidités qui se raréfient. La titrisation peut constituer un mécanisme efficace de transfert conduisant à une meilleure gestion du bilan.

Des exigences d’information et de due diligence moins coûteuses et moins normatives permettraient aux investisseurs et aux originateurs de calibrer leurs actions en fonction des risques induits. Il ne s’agit aucunement de remettre en cause la nécessité d’une analyse minutieuse, mais une information prêt par prêt n’est pas toujours indispensable dans la mesure où les investisseurs n’ont aucun intérêt à prendre le risque de contrevenir à l’obligation de due diligence.

Le label STS (simple, transparent et standardisé) de l’UE témoigne d’une bonne intention et aura constitué une étape utile, mais compte tenu de son coût, seul un tiers des titrisations l’utilisent. Voilà qui réduit la demande des banques, puisque ces dernières ne sont pas autorisées à inclure des titrisations non STS dans leur ratio de liquidité à court terme (LCR).

La titrisation est déjà limitée, en ce qui concerne le LCR, aux tranches senior et se trouve plafonnée à 15 % des actifs liquides de grande qualité (High Quality Liquid Assets – HQLA) soumis à une forte décote. Les investisseurs ont de quoi s’interroger, dans ces conditions, sur la capacité des banques à soutenir la liquidité du marché de la titrisation en période de crise. Étant donné le mécontentement général suscité par les obligations d’information et de due diligence, les régulateurs européens et britanniques auraient intérêt à s’atteler à ce dossier en priorité.

Les investisseurs considèrent la rétention des risques comme une nécessité, mais les normes techniques définitives en la matière ne seront publiées en Europe que cette année. Si le marché bénéficie de règles transitoires, il est aussi exposé à de possibles divergences et à un système de droits acquis restrictif. Les investisseurs, pour leur part, courent le risque que les opérations nécessitent de coûteuses restructurations si elles ne se révèlent pas conformes aux normes définitives. Les nouvelles règles britanniques post-Brexit pourraient aussi venir compliquer les choses si elles s’en éloignent sensiblement.

Si les investisseurs ne s’intéressent sans doute pas trop aux exigences spécifiques de fonds propres applicables aux banques en matière de titrisations, la structure de transfert des risques importe parce qu’il s’agit de l’un des facteurs qui déterminent l’offre de titrisation, notamment pour les actifs gourmands en capitaux comme les prêts aux PME, qui constituent une classe d’actifs clé pour bon nombre de banques européennes.

Contrairement aux actifs hypothécaires, les prêts aux PME non notées sont soumis par la réglementation à une forte pondération des risques et ne disposent pas d’un grand marché d’obligations sécurisées. Depuis la pandémie, les banques comptent de plus en plus sur les garanties d’État, séparant ainsi coût du risque et rendement, ce qui n’est pas très salutaire.

Alors que les banques européennes ont recouru aux CLO (Collateralized Loan Obligations) retenus au bilan pour atténuer le coût des prêts aux PME, aucun transfert de risque à grande échelle ne s’est produit. Le marché des CLO du mid-market américain a montré que les marchés de capitaux pouvaient constituer une source de financement durable pour ces actifs et améliorer la transparence des prêts sous-jacents.

La législation en matière de titrisation n’est pas le seul obstacle au développement des marchés de capitaux européens. L’absence de base de comparaison en termes de communication d’entreprise, de notation de crédit et d’harmonisation des lois sur l’insolvabilité constitue également un frein important pour les investisseurs qui souhaitent composer des portefeuilles paneuropéens. Pour tirer pleinement parti du potentiel offert par la titrisation, les autorités européennes doivent mettre en œuvre l’intégralité du projet d’Union des marchés de capitaux.