L’atout ou l’inconvénient d’être monnaie de réserve ? Le cas pratique du dollar aujourd’hui

Pour remédier à l’instabilité des taux de change jugée pénalisante à l’échelle mondiale, les Accords de Genève ont institué un système de fixité en référence au dollar. Il a fonctionné entre 1922 et 1933. Cette stabilité s’est ensuite voulue plus pérenne dans le cadre des Accords de Bretton Woods de 1944. Les parités de devises sont définies par rapport au dollar américain et le billet vert est convertible en or de façon fixe. Mais uniquement entre banques centrales ! C’est le système du Gold Exchange Standard. La devise américaine s’est ainsi progressivement imposée comme l’indispensable monnaie de réserve servant de point d’ancrage aux autres monnaies, tout en remplissant, grâce à sa grande diffusion, d’importantes fonctions commerciales et financières et en offrant un actif qui, pour ses détenteurs, tient lieu de réservoir de valeurs.

Changement de décor au début des années 70. Face à l’émergence et à l’augmentation de tensions spéculatives contre le dollar, les États-Unis, ont été contraints, le 15 août 1971, d’en déclarer l’inconvertibilité en or. La décision, d’abord temporaire, deviendra définitive en 1973. S’ensuivit une période de flottement généralisée des monnaies à l’échelle internationale. Toutefois, le billet vert conserve toujours un rôle primordial comme monnaie de réserve mondiale. Certes, sa place a un peu diminué depuis plusieurs années, ne serait-ce que sous l’impact de la concurrence de l’euro, seconde monnaie de réserve après la devise américaine. Mais le fait majeur actuel est politique : les avantages d’un dollar « monnaie de réserve mondiale » sont désormais remis en cause par la Maison Blanche. Pour l’administration Trump, son cours trop élevé, lié à une attractivité et une demande trop forte, serait responsable d’une perte de compétitivité de l’économie américaine, et par conséquent de l’aggravation de son déficit commercial.

Qu’en est-il ? Premier constat : lorsque la monnaie d’un pays bénéficie du statut de monnaie de réserve internationale, devenant très attractive, elle circule beaucoup plus à l’extérieur de ses frontières qu’à l’intérieur. Tel est le cas du dollar. Il constitue encore 58 % des réserves de l’ensemble des banques centrales (voir graphique ci-contre), il est impliqué dans 88 % des opérations de change contre 31 % pour l’euro selon la Banque des règlements internationaux (le total excède les 100 % car toute opération de change est comptabilisée dans les deux devises concernées, ndlr). Côté fiduciaire également, la moitié des billets émis est détenue hors des États-Unis...

Historiquement, l’avantage du dollar principale monnaie de réserve mondiale a été d’abord d’offrir aux États-Unis une grande flexibilité d’ajustement de leur balance des paiements. En effet, les dollars détenus hors des États-Unis n’étant pratiquement pas convertis en monnaie nationale par leurs détenteurs, ils retournent vers le pays de l’oncle Sam sous forme de prêts et de créances. Cela permet de financer un énorme volume de bons du Trésor par des détenteurs étrangers. À ce jour, cette dette est détenue pour environ un tiers hors des États-Unis, avec une moitié par les banques centrales et l’autre par des gestionnaires d’actifs privés. Le Japon est actuellement le premier détenteur des bons américains avec 1 100 milliards de dollars sur les 3 000 milliards possédé par l’ensemble des pays asiatiques. De son côté, après avoir accumulé d’importantes réserves en dollars, la Chine a depuis une quinzaine d’années réduit le montant de ses souscriptions en bons américains de manière à réduire son exposition à l’économie américaine.

L’avantage du dollar comme monnaie de réserve mondiale tient encore à son bon niveau de cotation sur la longue période. Un cours dynamisé par une attractivité et une demande soutenue. Un cours favorable au financement de prises de participation étrangères et à la maîtrise des prix à l’importation, notamment de certaines matières premières. Toutefois, pour l’actuel président des États-Unis et son cabinet, ce cours du dollar est un frein à la compétitivité de l’économie américaine. Et plus particulièrement à celle de son activité manufacturière, où de nombreux emplois ont été perdus.

L’attrait international pour l’achat des actifs financiers américains, notamment pour les bons du Trésor émis en dollars, entretient des cours jugés trop élevés de la devise américaine, et par conséquent une baisse de la compétitivité nationale, source d’une augmentation du déficit extérieur. Remarquons au passage que la traditionnelle solidité du cours du dollar sur le long terme est très antérieure à l’obligation faite par le fonds monétaire international aux banques centrales d’accroître considérablement leur portefeuille de bons du Trésor américains en vue de sécuriser leurs placements lors de la crise financière de 2008.

Ceci explique le revirement actuel de la politique américaine de ne plus axer sa stratégie sur la solidité du dollar, mais au contraire de favoriser sa dépréciation pour relancer ses exportations tout en freinant parallèlement le volume des importations par la mise en place de droits de douane protectionnistes. Ceci explique aussi la volonté américaine de rompre avec le multilatéralisme, qui réduit son rapport de force, pour y substituer un système d’alliances bilatérales spécifique à des relations transnationales.

Mais le niveau très élevé du déficit américain est en fait beaucoup plus préoccupant que celui du cours du dollar ! Et sur le point, les dirigeants font une erreur d’analyse : si les États-Unis connaissent un déficit commercial chronique, ce n’est pas parce qu’ils souffrent d’un manque de compétitivité. C’est parce que leur déficit budgétaire, que finance abondamment la souscription de bons du trésor, leur permet de dépenser beaucoup plus qu’ils ne gagnent, notamment en achat de biens plus que de services. Pour mémoire, sur le seul poste des services, ils demeurent encore bénéficiaires.

Depuis la crise financière de 2008, le déficit budgétaire des États-Unis est passé de 62 % du produit intérieur brut en 2007 à 106 % en 2020, pour atteindre 125 % en 2024. Désormais, le marché de la dette américaine est mis à mal par l’imprévisibilité et les nombreux revirements de la politique américaine. Jugeant que le déficit budgétaire américain était désormais devenu hors de contrôle, l’agence de notation Moody’s a dégradé le 16 mai 2025 la note de la dette fédérale, de AAA à AA1. La loi de finances adoptée en première lecture par la Chambre des représentants quelques jours plus tard devrait encore alourdir ce déficit d’environ 3 500 milliards de dollars. Rappelons que le 1er août 2023, l’agence de notation financière Fitch avait déjà baissé sa note de AAA à AA+, une première depuis 2011.

Ce changement de cap intervient dans un environnement où se développent les actifs alternatifs. Depuis leur apparition en 2009, avec le Bitcoin, on assiste au développement exponentiel des cryptomonnaies, c’est-à-dire de cette nouvelle espèce de monnaie scripturale dite numérique. En 2025, elles financent environ 4 000 milliards de transactions mondiales, contre 800 en 2022. En 2024, 562 millions de personnes détenaient des cryptomonnaies, soit 6,8 % de la population mondiale. Ce développement est favorisé par une simplification et un moindre coût des transactions, dispensant entre autres du recours aux cartes bancaires, ainsi que par d’énormes gains spéculatifs pour certains détenteurs. Mais ce développement est plus limité en termes d’investissements financiers face aux risques d’une monnaie qui jusqu’alors échappait au contrôle des banques centrales, mais est aussi soumise à des fluctuations imprévisibles et de grande ampleur.

Ce développement peut néanmoins être redynamisé par une diminution des risques encourus grâce à la récente instauration d’un système de régulation adaptée. Ainsi vient d’être instauré un cadre juridique européen pour encadrer les échanges peer-to-peer (pair à pair) entre les acteurs du marché des cryptomonnaies. Comme d’autres banques centrales, la Banque centrale européenne prépare actuellement une version numérique de l’euro, régulée par ses soins. La Banque des règlements internationaux s’efforce quant à elle de mettre en place une infrastructure financière globale afin de réunir les monnaies numériques des banques centrales. De leur côté, les Etats-Unis donnent un élan à ses marchés avec le Genius Act. Enfin, ne perdons pas de vue que certaines cryptomonnaies, les stablecoins, sont indexées sur une ou plusieurs monnaies afin de mieux en garantir la stabilité. Toutes ces mesures ne peuvent qu’augmenter la crédibilité des cryptomonnaies et par conséquent leur capacité à concurrencer le dollar. Donc nécessairement impacter son cours !

Mais le cours du dollar, comme de toute autre monnaie, est aussi fonction de la crédibilité des politiques de régulation qui l’impactent, c’est-à-dire de la concordance entre résultats anticipés et résultats effectivement perçus. À titre d’exemple, la détermination du cours d’une devise par rapport aux autres nous rappelle le rôle majeur de l’anticipation dans les procédures d’arbitrage. Observons que, dans les faits, il n’y a aucune raison de concordance entre le cours dollar-euro à New York et à Francfort. Tout dépend de la répartition, entre les deux places financières, des opérations correspondant aux créances disponibles dans l’économie européenne par rapport à l’économie américaine, ainsi qu’aux dettes à régler entre ces économies. D’où la nécessité d’arbitrages émanant des banques centrales et dictés par leurs anticipations de gains ou de pertes. Or ces anticipations peuvent être très incertaines dans un contexte d’informations volatiles ou de décisions politiques imprévisibles.

De la monnaie, nous sommes passés à la dette. Un constat s’impose : en quelques années, les États-Unis ont développé une forte dépendance à l’endettement budgétaire dont la dimension financière ne peut être séparée de la dimension culturelle. Une dépendance masquée par le retour, sous forme de placements ou créances, de dollars détenus hors des États-Unis qui permettent son financement, mais aussi par l’enthousiasme d’une société de consommation ayant tendance à négliger la priorité à donner aux remboursements.

La situation budgétaire actuelle des États-Unis ne peut perdurer pour au moins trois raisons. D’abord, l’importance du dollar comme première monnaie de réserve est appelée à décroître face à la concurrence de l’euro, encore loin de la devise américaine mais seconde monnaie de réserve. Mais aussi par l’émergence d’autres devises comme le renminbi, le yen ou le dollar australien, qui tous ambitionnent de s’imposer sur la scène monétaire internationale. Sans oublier les cryptomonnaies. Il ne peut en résulter qu’une baisse des potentialités de financement du déficit budgétaire américain. Ensuite, dans l’actuel contexte d’incertitudes économiques et financières, les pays d’Asie pourraient réduire leurs créances sur les États-Unis. Soit les fonds d’investissement, qui ont seraient les premières victimes, exigent alors des primes de risque plus élevées, soit ils se débarrassent de leurs bons du Trésor ! Dans les deux cas, ce serait catastrophique pour le financement de la dette. Enfin, le service de la dette américaine vient d’atteindre ses limites, puisque le montant des intérêts dépasse désormais le total des dépenses du Département de la Défense, à savoir 870 milliards de dollars en 2024. Pour l’administration Trump, il ne pourra y avoir qu’une remise en cause du statut du dollar sans autre conséquence...