Certains investisseurs font observer qu’on pourrait assister prochainement à un risque stagflationniste, c’est-à-dire la combinaison d’une baisse tendancielle de la croissance réelle et d’une accélération de l’inflation. Cette expression de stagflation est datée. Elle fait référence aux années 1970. Une période où l’on sortait des Trente glorieuses et où l’on croyait encore à un arbitrage entre inflation et croissance. On avait dès lors du mal à imaginer une longue période de faible croissance et de forte inflation. La croissance économique en volume des pays de l’OCDE s’est ainsi établie à 2 % dans la période 1974-1981, accompagnée d’une hausse des prix à la consommation de 10,1 % sur la même période. À titre de comparaison, la croissance avait été de 5,1 % de 1960 à 1973.
Le souvenir des années 1970
La grande inflation des années 1970 a été tirée et entretenue par plusieurs chocs d’offre négatifs : les deux grands chocs pétroliers bien sûr, mais aussi le net ralentissement des gains de productivité, les fortes dévaluations issues du flottement généralisé des changes de 1971-73, de nombreuses initiatives protectionnistes… Elle s’était diffusée et avait persisté sous l’effet des mécanismes d’indexation des salaires, de syndicalisation élevée, de la persistance de structures oligopolistiques et d’un degré d’ouverture limité aux échanges. Sans oublier une certaine passivité de la Fed, avec également des difficultés de transmission de la politique monétaire – « Regulation Q »
En revanche, depuis 40 ans, les poussées stagflationnistes n’ont pas duré très longtemps et il n’y a eu que deux épisodes sur la période : dans le courant de 1990-19891 (fin de cycle et invasion du Koweït-guerre du Golfe, à l’origine d’une envolée du prix du baril de pétrole) et au premier semestre 2008 (fin de cycle). Elles se sont rapidement achevées en récessions pures et simples.
L’inflation sera récessive
De la même façon, contrairement aux années 1970, une forte et durable inflation aujourd’hui serait plus directement récessive, pour plusieurs raisons :
– une faible illusion monétaire de la part des ménages, d’où un impact négatif plus direct sur les dépenses de consommation ;
– un manque de pricing power de nombreuses entreprises, d’où une contraction des marges avec un recul de l’emploi et de l’investissement ;
– une volonté de maintenir constante la valeur réelle de l’épargne liquide pour les ménages (effet d’encaisses réelles), d’où un effort accru d’épargne ;
– une perte de compétitivité-prix immédiate dans les pays à taux de change fixe, comme ceux de la zone euro.
La situation économique actuelle est unique. Après avoir connu un choc déflationniste très brutal et de grande ampleur dans la foulée de la première vague pandémique, on a constaté un mouvement de reflation (normalisation à la hausse de l’inflation) puissant et rapide jusqu’au printemps dernier. Un processus parfaitement – et logiquement – bien appréhendé par les marchés actions, car alimenté par un choc de demande initié par une politique économique extraordinairement expansive (dès mars 2020 et prolongée par Joe Biden dès sa prise de fonction, début janvier 2021) et les potentialités du vaccin (à partir de début novembre).
La croissance mondiale plus forte que son potentiel
À compter du printemps dernier, les données de l’inflation américaine se sont brutalement et fortement détériorées (passage entre mars et avril de 2,6 à 4,2 % en glissement pour l’indice général et de 1,6 à 3 % pour l’indice sous-jacent). Qui plus est, ces tensions sur les prix s’expliquent pour une bonne part par des contraintes d’offre (fret maritime et aérien, goulets d’étranglement multiples, puis manque de stocks dans l’énergie…) et pas seulement par l’accélération de la demande, ce qui est évidemment plus négatif. Au total, l’accélération des prix a probablement atteint environ 5 % au niveau mondial sur les derniers mois (vs 3 % environ au 2e trimestre). Et la demande mondiale finale en volume a déjà commencé à être affectée au 3e trimestre, via un ralentissement de la consommation de biens en raison des hausses de prix et de l'allongement des délais de livraison.
Pour notre part, autant nous restons prudents sur le court terme, autant nous rejetons l’hypothèse d’une stagflation durable sur plusieurs années. Certes, l’activité réelle est affectée. Nous restons toutefois sur des hypothèses de rythmes de croissance mondiale supérieures à 4 % sur le deuxième semestre 2021 et le premier semestre 2022. On est loin d’une stagnation de l’économie, alors que la croissance potentielle mondiale se situe à peine au-dessus de 3 %. Quant à l’inflation, la résorption des goulets d’étranglement via l’ajustement de l’offre et de la demande de biens, l’adaptation des politiques budgétaires et le potentiel plus limité de hausse des prix de l’énergie devraient favoriser sa lente contraction à partir du printemps prochain.
