Ces trois risques majeurs qui pèsent sur les taux longs américains

Mi-août, les taux d’intérêt à dix ans sont à 4,19 % aux États-Unis. Un niveau presque au milieu de la fourchette de leurs fluctuations au cours des douze derniers mois, où ils ont touché un point bas en septembre 2024 à 3,63 % et un point haut en janvier 2025 à 4,80 %. Et demain ? Un certain nombre de risques pèsent sur leur évolution, susceptible de les pousser à la hausse. Or, une progression des taux longs américains dégraderait encore les finances publiques et amènerait une correction à la baisse du marché des actions. Elle serait en outre défavorable pour l’investissement des entreprises et le logement. Ce serait, économiquement, assurément une mauvaise nouvelle...

Le premier facteur qui pourrait entraîner une hausse importante des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis est le niveau très élevé du déficit public et, en conséquence, la hausse rapide du taux d’endettement public. D’un côté, il y a les baisses d’impôts votées par le Congrès avec la prolongation des baisses d’impôts du Tax cuts and jobs Act, mais aussi la défiscalisation des pourboires et des heures supplémentaires. De l’autre, la diminution des dépenses publiques de santé avec le recul des dépenses de Medicare, l’assurance maladie des Américains à faible revenu. Malgré les recettes liées aux droits de douane, la balance penche nettement : le déficit public fédéral pour le gouvernement central atteindra probablement 6,9 % du produit intérieur brut pour l’année fiscale 2025 (PIB). Un niveau élevé qui n’a pas vocation à s’améliorer (voir graphique).

Hors paiements des intérêts sur la dette publique (3,1 % du PIB en 2025), le déficit public primaire devrait donc se situer à 3,8 % du PIB. Même si les taux d’intérêt à long terme restent, comme aujourd’hui, voisins de la croissance nominale potentielle de long terme (4,5 % actuellement), le taux d’endettement public va augmenter chaque année de près de 4 points de PIB. Avec un effet sur la prime de terme, qui s’ajoute aux taux d’intérêt à long terme et qui s’accroît si l’endettement public est élevé. Elle devrait donc augmenter de plus en plus dans le futur. Cependant, il faut tenir compte de la politique de financement du Trésor américain. En juillet 2025, le Trésor des États-Unis a émis seulement 38 milliards de dollars d’obligations à long terme (10-30 ans), contre 358 milliards de dollars de « T-notes » plus courts (2-10 ans) et 2 367 milliards de dollars de « T-Bills » à moins de deux ans. Ce choix de financement, avec une moindre part obligataire, va limiter pour l’instant l’effet du déficit public sur les taux d’intérêt à long terme.

Un nombre restreint de pays augmentent aujourd’hui leur détention de titres du Trésor américain. C’est le cas du Royaume-Uni, des Iles Caïman, du Canada, de la Belgique, de la France, de Hong Kong, de Singapour, de la Norvège, de l’Allemagne, des Émirats Arabes Unis. Au contraire, la détention des Treasuries est stable ou diminue au Japon, en Chine, au Luxembourg, en Irlande, en Suisse, à Taïwan, en Inde, au Brésil, en Arabie Saoudite.

Globalement, la détention totale de titres du Trésor des Etats-Unis par les non-résidents a toutefois augmenté fortement en un an. Elle est passée de 8 108 milliards de dollars à 9 049 milliards de dollars. Un recul de cette demande conduirait évidemment à une hausse des taux d’intérêt à long terme des États-Unis. Or ce recul est possible : les pays pétroliers du Moyen-Orient sont confrontés à un prix du pétrole souvent inférieur à celui qui équilibrerait leur budget. La Chine, l’Inde, le Brésil veulent dédollariser le système monétaire international. Quant aux pays européens, ils auraient besoin de conserver toute leur épargne pour investir davantage dans la transition énergétique, la transition numérique et les innovations de rupture.

Depuis 2022, l’inflation anticipée à long terme aux Etats-Unis, mesurée par le swap d’inflation à 10 ans, n’a pas augmenté : il est resté très proche de 2,5 %. La politique économique menée par l’Administration Trump est pourtant clairement inflationniste : droits de douane sur les importations, rejet de l’immigration, attaque sur les institutions de recherche publiques et sur les universités qui vont réduire le rythme du progrès technique. Il est donc probable que l’inflation anticipée à long terme sur les marchés financiers va augmenter aux Etats-Unis. Cela poussera à la hausse les taux d’intérêt nominaux à long terme.

Probablement, aujourd’hui, la hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis est freinée par l’anticipation d’une croissance faible avec une croissance au premier semestre de 1% en rythme annualisé. Utilisés pour anticiper la croissance à venir, ils se situent dans la zone correspondant à une croissance faible, aussi bien dans l’industrie que dans les services. Et puis, il y a la politique de financement du Trésor des Etats-Unis, avec l’importance du financement à court terme. Toutefois, les évolutions structurelles (dette publique en hausse, baisse de la demande de titres du Trésor américain par les non-résidents et inflation anticipée plus forte) devraient inexorablement conduire à des taux d’intérêt à long terme plus élevés.