Ce que l’on peut retenir – ou pas –
du modèle de négociation américain

Comparer les marchés actions européens et nord-américains, en particulier les marchés des États-Unis, n’est à première vue pas flatteur pour l’Europe. Le différentiel de volumes traités ou des multiples de valorisation des entreprises est abyssal. Tout comme le niveau de participation des investisseurs individuels : ils pèsent près de 20 % des volumes traités aux États-Unis – le double du niveau d’avant Covid –, contre environ 4 % pour les marchés Euronext. Et que dire de la vitalité du marché primaire, c’est-à-dire les introductions en bourse et les augmentations de capital des sociétés cotées ? Il est donc légitime de vouloir transposer à l’Europe certaines spécificités de la négociation sur le marché secondaire d’actions américaines, en espérant que cela dynamise le marché actions européen.

L’une des principales caractéristiques du marché américain ? C’est la règle 611 du Regulation National Market System (RegNMS) mise en place par la Securities and Exchange Commission (SEC), le gendarme boursier américain. Dans le jargon, on parle aussi d’Order Protection Rule ou Trade-Through Rule. L’ambition est de protéger la première limite des carnets d’ordres sur les marchés transparents (voir encadré). Pour mémoire, à la différence des dark pools, les marchés transparents contribuent à la donnée de marché publique, via la Consolidated Tape, la bande consolidée des données de marché, et, par ricochet, au National Best Bid and Offer (NBBO). Ils sont d’ailleurs rémunérés pour cela...

Les ordres éligibles à l’Order Protection Rule sont ainsi exécutés à la meilleure limite disponible : prix d’achat le plus élevé pour le vendeur, prix de vente le plus faible pour l’acheteur. En pratique, l’ordre peut être traité par routage sur les marchés contribuant au NBBO, soit par un routage effectué par le courtier membre de marché. Mise en place en 2005, cette réglementation a lié la meilleure exécution à l’obtention du meilleur prix. Inversement, elle permet de ne pas exécuter un ordre éligible à un prix moins bon que celui du NBBO.

Cette logique permet aux intermédiaires de démontrer la meilleure exécution, mais surtout au superviseur de contrôler aisément la délivrance de la meilleure exécution. Mais tel n’était pas le seul objectif du RegNMS. Son ambition était aussi de lier entre eux la demi-douzaine de marchés réglementés existant alors, en particulier le New York Stock Exchange et le Nasdaq. En pratique, si l’introduction en bourse initiale se faisait en général sur un seul marché, tous les autres marchés peuvent admettre à la négociation les titres d’une société cotée sur un autre marché des États-Unis !

Le succès a été certain. La concurrence, l’innovation, notamment des modèles de tarification, mais aussi les revenus tirés par les marchés de leur contribution au NBBO au travers de la bande de donnée consolidée, ont participé à l’augmentation rapide du nombre de marchés. L’attrait économique est important pour un marché. Une étude du Nasdaq de 2021 indiquait que sur les 450 millions de dollars environ de revenus de la Consolidated Tape pour 2020, près de la moitié était redistribuée aux marchés contribuant au NBBO au titre de l’exécution et une part équivalente au titre de la contribution au prix. Le reliquat, lui, est alloué à la maintenance de l’infrastructure technique. Le système est ainsi fait : une bourse ayant une faible part de marché mais une contribution régulière au NBBO recevra ainsi une quote-part des revenus de la Consolidated Tape bien plus importante que sa part de marché en volumes traités. Résultat : le 30 septembre 2025, le Texas Stock Exchange a obtenu l’agreement de la SEC et deviendra ainsi le 18^e marché américain contribuant au NBBO.

Certes, de nos jours, à peine la moitié des ordres sur actions américaines est dirigée vers les marchés transparents, le reste étant dirigé vers des Dark Pools (Alternative Trading Systems – ATS) ou des fournisseurs de liquidité en bilatéral. Certes, moins de la moitié des ordres dirigés vers les marchés transparents sont composés d’au moins un lot et donc bénéficient de la règle de protection de la meilleure limite ! Et pourtant, l’Order Protection Rule demeure le socle et la principale différence de microstructure de marchés entre les États-Unis et l’Europe. Parce que le NBBO s’est imposé pour tous comme la référence de prix.

Si ce système fonctionne, cela s’explique aussi par des raisons techniques. Les infrastructures des marchés actions américains sont géographiquement proches : en effet, la plupart des moteurs d’appariement et des serveurs de diffusion de données sont regroupés dans les data centers situés à quelques dizaines de miles les uns des autres, dans l’État du New-Jersey et la région de New York. C’est également le cas du Texas Stock Exchange, dont seul le site de repli et le siège social du marché sont à Dallas, au Texas. Cette proximité géographique minimise la latence, facilite les connexions pour les fournisseurs de liquidité ou market makers, et rend la connexion à un nouveau marché aux ÉtatsUnis relativement simple. En Europe, en revanche, le data center de la Bourse Suédoise (Nasdaq OMX) est à Stockholm, celui de la Bolsa espagnole à Madrid et celui d’Euronext à Bergame. Quant aux principaux MTFs (Multilateral Trading Facilities), ils sont dans la région de Londres, pour s’y être implantés avant le Brexit.

Par ailleurs, en Europe, les places boursières sont, pour la plupart, nationales et fonctionnent en silos, tant au niveau de l’exécution que du post-marché. À quelques exceptions près, chaque pays dispose de son propre système de compensation, de règlement-livraison avec des capacités d’interopérabilité incomplètes. Ce qui engendre des frictions, augmente les coûts de transaction et crée des barrières entre marchés nationaux. Aux États-Unis, en revanche, pour les actions, l’ensemble du post marché est consolidé aux niveaux des différentes filiales de DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). La compensation de titres exécutés dans différents marchés américains est centralisée ainsi que le règlement livraison. Conséquence : le coût est en moyenne une fraction du coût de règlement livraison en Europe, ce qui est très favorable sur les ordres de petite taille, notamment ceux émis par les investisseurs particuliers.

Une, voire la priorité de l’Europe, devrait être d’améliorer l’interopérabilité du post marché. Cela peut passer par la consolidation des acteurs, du moment que cela n’engendre pas une inflation des coûts ! Mais l’Europe ne doit pas passer à travers les évolutions technologiques. Il serait également souhaitable de continuer à explorer des solutions innovantes pour le postmarché en particulier l’usage de la DLT (Distributed Ledger Technology ou Registre distribué). Certes, certaines initiatives n’ont jusque-là pas été concluantes, comme en témoigne l’abandon par la bourse australienne du projet de remplacement du système de règlement livraison par une solution basée sur une DLT. Mais la blockchain est sûrement une solution pour faire enfin un grand pas en avant.

Si la règle 611 est une des clefs du succès américain, elle n’est pas la seule. L’autre source d’inspiration pour l’Europe ? Le système américain d’enchères de clôture et sa résilience. Cette phase, qui détermine le prix de référence utilisé pour les valorisations de portefeuille, des indices et de nombreux produits dérivés, concentre une part importante du volume quotidien. L’Europe n’est pas en reste : au moins le quart de la liquidité adressable en Europe est exécuté lors ou au prix de l’enchère de clôture par des mécanismes alternatifs. Les incidents techniques affectent régulièrement les marchés et empêchent presque chaque année un marché du Vieux Continent d’opérer l’enchère de cloture. Les États-Unis ont résolu le problème : là-bas, les bourses se coordonnent afin de mettre en place des dispositifs de contingence et de réaliser des tests relatifs à la séance de clôture. Par exemple, si à 15 heures heure locale, soit près d’une heure avant l’enchère de clôture ou avant, une bourse identifie un incident susceptible de l’empêcher d’opérer l’enchère de clôture d’un instrument financier, elle pourra désigner une bourse alternative pour mener la séance de clôture et déterminer ainsi le prix de clôture officiel.

S’inspirer du modèle de négociation des actions des États-Unis ne saurait se faire sans des adaptations pour l’Europe, d’autant que la microstructure du marché évolue vite et tout modèle est appelé à s’adapter pour demeurer pertinent. La SEC a par ailleurs entamé des consultations publiques, au travers de tables rondes regroupant notamment marchés, investisseurs, fournisseurs de liquidité, en vue de la refonte de la règle 611 de protection de la meilleure limite. Une situation probablement liée à la volonté américaine de dérégulation, mais aussi aux effets économiques de la mesure. Elle avait vocation à lier quelques rares marchés, elle a contribué à en créer de nombreux.

La structure de gouvernance des places européennes, la multiplicité des régulateurs nationaux et les différences culturelles en matière d’épargne imposent une réflexion sur la manière de décloisonner les marchés tout en respectant les souverainetés locales. De plus, le cadre fiscal en Europe, en silo car relevant de la compétence des États membres, est parfois moins favorable à l’épargne individuelle et limite la participation des investisseurs. Un repositionnement de l’offre, incluant des produits d’épargne retraite fiscalement avantageux et une meilleure information des épargnants individuels, est indispensable pour stimuler la demande et rendre le marché plus attractif. L’application des propositions incluses dans les rapports Draghi et Noyer serait la bienvenue.

La refonte de la supervision en Europe, avec des pouvoirs renforcés accordés à l’ESMA devra s’accompagner d’une réforme de sa gouvernance en la rendant plus efficace, d’un renforcement de certaines compétences et de l’application d’un principe de subsidiarité avec les superviseurs nationaux.

Enfin, l’Europe est à la veille du lancement de sa Consolidated Tape pour les actions et les fonds indiciels cotés. Attendue pour l’été 2026, elle est une opportunité de diffuser une donnée fiable de qualité qui soit utile aux investisseurs en Europe et dans le monde en offrant une vue complète de la liquidité adressable sur les marchés réglementés et en dehors. En revanche, elle ne pourra pas avoir les mêmes usages que son homologue américaine, en particulier pour des raisons de latence.

C’est l’une des principales caractéristiques du marché américain : la règle 611 de la Réglementation du système de marché national. Cette règle protège la première limite des carnets d’ordres des marchés transparents. Elle s’applique aux ordres dont la quantité en nombre de titres est un multiple entier de lots (l’équivalent sur le marché actions d’une quotité) définis par la SEC, le gendarme boursier américain.

Depuis le 3 novembre 2025, le lot pour les actions dont le prix est inférieur ou égal à 250 dollars est de 100, puis de 40 pour un cours jusqu’à 1 000 dollars, de 10 jusqu’à 10 000 dollars et enfin d’un titre au-delà. Par exemple, pour une action dont le cours de bourse est inférieur à 250 dollars, un ordre de 320 titres constituera 3 lots. Lorsqu’il porte sur un titre coté sur un marché national – principalement le New York Stock Exchange (NYSE) et le NASDAQ – et qu’il est envoyé sur un marché à carnet d’ordre affiché (marché avec transparence prénégociation), cet ordre ne pourra être exécuté au-delà de la meilleure limite.