Financement obligataire

Les entreprises peuvent-elles se passer de taux bas ?

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

Introduction

Les entreprises peuvent-elles se passer de taux bas ?

Désintermédiation oblige, les entreprises recourent moins au crédit bancaire. À l'inverse, elles multiplient les émissions de titres sur les marchés obligataires où les banquiers les accompagnent. Elles y trouvent souvent satisfaction, car la palette d'outils proposés est désormais très vaste. Née dans un contexte de taux artificiellement bas, cette tendance résisterait-elle à une hausse des taux ?

« Depuis 2008, nous augmentons la part des obligations d'entreprises parmi nos actifs obligataires », explique l'assureur BNP Paribas Cardif. Cette stratégie, adoptée par bien d'autres investisseurs institutionnels et permettant aux entreprises de se financer davantage sur les marchés, n'est pas tenue pour acquise par le directeur financier du Groupe Bonduelle, Grégory Sanson :  « L'appétit des assureurs pour la dette des entreprises, né dans un contexte de taux souverains très bas, doit se confirmer dans le temps. »

Envisager l'avenir avec des taux plus élevés s'impose depuis le 22 mai dernier : ce jour-là, le président de la banque centrale américaine, Ben Bernanke, a annoncé  une atténuation progressive (tapering) du caractère ultra-accommodant de sa politique. Les marchés ayant anticipé ce mouvement dès le début du mois de mai, les taux des obligations d'état ont commencé à augmenter aux États-Unis, mais aussi, par effet de « contagion » en Europe (le Bund allemand, par exemple, a atteint 2,05 % le 11 septembre). Et les émissions en euros des corporates notés Investment Grade* ont suivi la tendance : « elles ont atteint 2,75 % début septembre, observe Yannick Lopez, directeur des Gestions Taux chez OFI AM (Asset Management). Ce taux demeure très bas, mais en moyenne ces émetteurs offraient encore 2% au printemps dernier. »

Les marchés s'attendaient à tort à une mise en œuvre dès le 18 septembre du tapering annoncé. Malgré ce rendez-vous manqué, le coup d'envoi du tapering devrait intervenir avant la fin de l'année, probablement en décembre selon la recherche de Natixis et nombre d'observateurs. Même pronostic pour OFI AM, qui prévoit que le Bund se situera entre 2,5 % et 2,7 % au second semestre 2014.

Le retour progressif à la normale des taux souverains et corporates interviendra alors que l'économie européenne sera encore en train de négocier un virage délicat : passer d'un financement essentiellement bancaire de son économie à un modèle plus désintermédié, laissant une large place au crédit non bancaire, notamment obligataire (voir l'interview de Nicolas Véron).

Cette transition donne lieu à une véritable effervescence sur le marché obligataire qui s'adapte aux besoins des différentes entreprises et connaît un boom des émissions (voir les articles de Félix Orsini et Thierry Giami). Par exemple, les émetteurs non notés ont accès depuis 2012 à un nouvel outil, l'Euro PP, décrit par Clémence Berroëta de Crédit Agricole CIB (voir son interview). Cette spécialiste estime que « le volume d'émission sur le marché de l'Euro PP pourrait être impacté notamment par une augmentation significative des taux. Dans ce cas de figure, les émissions des grandes entreprises notées, qui présentent l'avantage d'être liquides, offriraient des coupons suffisamment attractifs pour que les investisseurs institutionnels se détournent des EuroPP ».

Autres émissions qui pourraient être touchées : celles qui proviennent d'entreprises dont les notes sont mauvaises (catégorie High Yield) ou médiocres. Selon Yannick Lopez, « si le Bund allemand procure 3 % ce qui, dans l'absolu, constitue un taux satisfaisant pour les investisseurs, alors une entreprise notée BBB- offrant 4 % placera difficilement ses titres. En effet, dans un scénario de hausse des taux et de moindre abondance des liquidités sur les marchés, les investisseurs seront plus sélectifs, ce qui pénalisera les entreprises les moins solides. »

Cela étant, de façon plus globale, le marché obligataire corporate digèrera probablement bien la hausse des taux, celle-ci devant en principe se produire dans un contexte de croissance économique. Et bien sûr, les banques centrales tâcheront de sortir avec habileté des dispositifs ultra-accommodants, en évitant de mettre en péril le financement de l'économie. L'exercice sera périlleux car inédit, politique non conventionnelle oblige. S. G.

 

* Catégorie la plus sûre, l’Investment Grade va des meilleures notations (AAA) jusqu’au BBB-

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

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