Instruments financiers

Les multiples facettes de l’obligataire

Il n'y a pas que l'investment grade traditionnel dans l'obligataire… À ces émissions classiques viennent s'ajouter d'autres instruments financiers : placements privés, titres de capital hybride, obligations high yield, etc.

Multiples facettes

L'auteur

  • Félix Orsini
    • co-responsable mondial de l’origination corporate
      Société Générale CIB

Pour en savoir plus

Revue de l'article

La crise des subprime, la faillite de Lehman Brothers, Bâle III, Solvabilité 2… depuis 5 ans, ces événements majeurs ont secoué et remodelé les marchés financiers. Dans cette tourmente, qui a fait plonger les marchés actions, déstabilisé celui de la titrisation et renchéri le crédit bancaire, le marché obligataire et, plus particulièrement, son compartiment « corporate » dédié aux entreprises semblent faire preuve d'une santé insolente.

Les conditions de financement des corporates n'ont cessé de s'améliorer depuis 2009, permettant même à certaines entreprises de bénéficier de coûts de financements plus compétitifs que leurs banques. Au premier semestre, Nestlé, Danone et LVMH se sont financés en euros à des taux proches de 1,25 % sur des maturités entre 5 et 7 ans. Malgré la remontée des taux cet été, les conditions restent très compétitives : Sanofi a levé le 29 août 1 milliard d'euros à 7 ans, en payant un coupon de 1,875 % et une marge de 0,27 % contre swaps [1], soit 0,40 % de moins que la marge payée par BNP Paribas le 19 août sur une durée plus courte (5 ans et 4 mois).

En parallèle, on a observé une forte augmentation des volumes : alors que la moyenne annuelle sur la période 2004-2008 était inférieure à 130 milliards, plus de 240 milliards ont été levés sur le marché corporate euro en 2012, et déjà 170 milliards sur les 8 premiers mois de 2013.

Alors, un long fleuve tranquille, le marché obligataire corporate ? Pas vraiment. Pour répondre à un environnement en pleine mutation, émetteurs et investisseurs ont en effet considérablement modifié leur pratique du marché. Nous en voulons pour preuve quatre tendances majeures confirmées cette année.

Des placements privés pour les ETI

Le marché de l'Euro PP [2] est pour les ETI en France le chaînon manquant qui leur permet enfin de se financer directement auprès d'investisseurs institutionnels domestiques. Cette révolution s'est faite en partenariat avec les assureurs français, qui ont mis en place à partir du deuxième trimestre 2012 des programmes d'investissement dédiés à ce segment d'entreprises. C'est un choix à la fois politique et économique : en acceptant d'investir dans des obligations de petite taille et donc peu liquides, ils ont pu sécuriser des coupons attractifs (entre 3 et 5 %) sur des signatures de qualité.

L'Euro PP est en plein essor avec 6 milliards d'euros levés en France depuis sa naissance en avril-mai 2012. Il est désormais en voie d'internationalisation, avec des opérations réalisées récemment, notamment en Italie (Prada) et en Belgique (Vranken Pommery). Les Euro PP se déclinent sous deux formats : le format obligataire permet d'accéder à une base d'investisseurs large, et donc de lever des montants importants, tandis que le format bancaire garantit une confidentialité totale. L'évolution récente du Code des assurances en France (décret du 7 août) devrait favoriser ce développement, en facilitant notamment l'investissement en format bancaire dans des entreprises non cotées. L'un des enjeux de ce jeune marché est désormais la définition d'un format de documentation standardisé, à l'image de ses grands frères américain (USPP) et allemand (Schuldschein).

Le jeune marché du capital hybride

Le marché du capital hybride est également un marché relativement jeune : ce n'est qu'à partir du 1er août 2003 que la loi a introduit la possibilité d'émettre des « titres super subordonnés » (TSS) en France, permettant à Michelin d'être le premier corporate européen à émettre en novembre 2003 ce type d'instrument, appelé communément « capital hybride ».

Les titres de capital hybride ont des propriétés très intéressantes pour les émetteurs. Juridiquement, ce sont des obligations subordonnées, dont les coupons sont déductibles fiscalement ; mais en comptabilité, ils peuvent être assimilés à des fonds propres. De plus, ils sont le plus souvent structurés de manière à obtenir un crédit en capital de 50 % de la part des agences de notation : ainsi, une émission de 500 millions est considérée par celles-ci comme l'équivalent d'une augmentation de capital de 250 millions, combinée à une émission de dette de 250 millions.

Très prisé des établissements bancaires pour des raisons réglementaires, le capital hybride a eu du mal à s'imposer durablement chez les entreprises, du fait notamment d'une méthodologie de traitement par les agences de notation balbutiante, et qui a connu de nombreux revirements. Ce n'est que récemment que ce marché a vraiment pris son essor : 18,6 milliards ont déjà été émis en euros cette année (dont 6,6 milliards depuis fin août), contre 1,5 milliard en 2012, et 3 milliards en 2011. La même tendance a été observée sur le marché du dollar US avec un an d'avance : les volumes émis par les corporates sont passés de 4 milliards de dollars en 2011, à plus de 14 milliards en 2012, et déjà plus de 11 milliards à ce jour en 2013.

Historiquement utilisés de manière défensive ou opportuniste, ces titres sont en train de s'imposer comme une composante permanente de la structure de financement de certains grands corporates : RWE [3] a émis l’équivalent de 3,7 milliards d’euros entre septembre 2010 et juin 2012, et EDF a réalisé la plus grosse émission de l’histoire de ce jeune marché, en levant l’équivalent de 6,2 milliards d’euros en janvier 2013 dans trois devises différentes. L’Europe du Sud n’est pas en reste : ENEL [4] a annoncé un programme d’émission de 5 milliards d’euros (dont 1,75 milliard levé le 3 septembre), et Telefonica a confirmé que 50 à 65 % du financement de l'acquisition de E-Plus en Allemagne se ferait via des émissions de capital hybride. Autre exemple particulièrement significatif, Volkswagen a levé 2 milliards d'euros le 29 août, devenant le premier constructeur automobile à se lancer sur ce marché.

Pour les investisseurs, le capital hybride permet d'obtenir des rémunérations attractives sur des signatures sous-jacentes d'excellente qualité. La prime de subordination, qui représente la différence de rendement entre une émission de capital hybride et une émission obligataire senior classique du même émetteur, est équivalente à 2 à 3 % par an, ce qui correspond à un doublement du coupon pour un émetteur tel qu'EDF.

Le high yield européen gagne en maturité

Les émetteurs high yield européens ont levé, toutes devises confondues, l'équivalent de 55 milliards d'euros sur les 8 premiers mois de 2013, contre 57 milliards sur l'ensemble de l'année 2012. Sur le compartiment des émissions high yield en euros, la progression est encore plus forte : 38 milliards à fin août 2013, soit déjà 8 milliards de plus que le montant total levé en 2012 [5].

Le high yield est réservé à des acheteurs capables d'investir dans des profils de risque élevé, et qui ont donc une gestion dynamique de leurs actifs. On y trouve très peu d'assureurs, mais principalement des fonds d'investissement disposant de capacités d'analyse crédit dédiées, ainsi que du private banking.

Ce marché est par nature sensible aux retournements de conjoncture. Ainsi, les émissions se sont presque complètement taries en Europe entre juin 2007 et mai 2009. Plus récemment, la forte hausse de la volatilité et des taux longs au mois de juin s'est traduite par un volume mensuel d'émissions de seulement 1,6 milliard sur le marché euro, soit 3 à 4 fois moins que la moyenne observée sur les mois précédents. Mais, et c'est une nouveauté, le marché ne s'est pas fermé, preuve de sa maturité et de sa résilience croissantes. Et le mois de juillet a été de nouveau très actif, avec plus de 7 milliards émis en euros.

Pour les investisseurs, ce marché permet d'obtenir des rendements attractifs (généralement entre 4 et 9 %), tout en bénéficiant de garanties spécifiques, sous forme de covenants financiers, de limitations imposées aux emprunteurs sur leurs opérations de financement et d'acquisition, ou de nantissements. Les investisseurs bénéficient par ailleurs du suivi réalisé par les agences de notation, la majorité des opérations étant notées par au moins deux des grandes agences.

Pour les émetteurs, c'est un marché qui permet désormais de lever des montants importants : l'allemand Schaeffler a ainsi levé près de 3 milliards d'euros et 3 milliards de dollars entre février 2012 et juillet 2013.

Des project bonds pour les infrastructures

Le financement des grands projets, que ce soit les infrastructures ou les énergies renouvelables, représente aujourd'hui un défi majeur dans un contexte de raccourcissement des maturités des crédits bancaires, et de désengagement des États. Les besoins d'investissement sont en effet considérables.

Dans ce contexte, de nombreuses initiatives ont été prises par les pouvoirs publics et les banques pour favoriser le développement du marché des project bonds. Il convient de souligner tout particulièrement l'initiative « EU 2020 Project Bonds » de la Banque Européenne d'Investissement (BEI), qui permet à la BEI d'accorder une ligne de crédit subordonnée et disponible pendant la durée de vie du projet. Ceci a pour résultat de rehausser la notation des obligations émises de un à deux crans, soit un impact considérable pour les investisseurs compte tenu de la maturité très longue des financements en question, généralement de 20 à 35 ans.

La première opération bénéficiant de ce mécanisme a vu le jour le 25 juillet dernier. Il s'agit d'une émission de 1,4 milliard d'euros d'obligations amortissables de maturité finale décembre 2034, payant un coupon de 5,756 % et visant à financer un projet de stockage de gaz au large des côtes espagnoles (projet « Castor »). Le soutien de la BEI a été décisif, permettant aux obligations d'être notées BBB/BBB+, soit mieux que l'Espagne. La BEI a été aussi un investisseur significatif sur l'émission obligataire, placée auprès de 27 investisseurs dans l'ensemble de l'Europe.

Le train est lancé

Toutes ces évolutions ont comme moteur commun le phénomène de désintermédiation, qui pousse inexorablement les entreprises européennes à diversifier leurs sources de financement, mais aussi la sophistication croissante des investisseurs institutionnels européens.

Ceux-ci se sont donné les moyens de faire de faire des choix décisifs alors que le compartiment traditionnel des obligations d’entreprise investment grade ne peut plus toujours répondre à leurs besoins, que ce soit en termes de volume ou de rendement. Certains ont décidé de sacrifier la liquidité, d'autres la qualité de crédit ou la notation, d'autres enfin préfèrent investir sur des maturités très longues. Ceci a permis de nourrir la croissance d'une multitude de segments de marchés, permettant aux emprunteurs d'avoir accès à autant de nouvelles sources de financement.

L'autre point commun de ces évolutions est le rôle essentiel joué par les banques. Elles sont plus que jamais au cœur de ces initiatives, investissant aux côtés des assureurs sur le marché des Euro PP et assurant la structuration et la liquidité sur l'ensemble des marchés.

Les banques ont fait des investissements considérables pour promouvoir le développement de ces marchés, parfois de manière très volontariste. Certains y verront un opportunisme rendu nécessaire par la difficulté croissante qu'elles ont à exercer leur premier métier de prêteur. Mais la réalité est encore plus simple : les banquiers de marché que nous sommes pensons avec conviction que le mouvement de diversification et de désintermédiation actuel est profond et irréversible. Si l'environnement de taux bas et de liquidités abondantes a sans conteste joué un rôle essentiel d'accélérateur, que l'on ne s'y trompe pas : le train est lancé, et sous le jeu de la concurrence et de l'émulation croissante entre investisseurs et entre émetteurs, il ne s'arrêtera pas.

[1] Le rendement d’une nouvelle obligation est généralement déterminé en appliquant une marge (spread) par rapport à un taux de référence (taux de swap ou emprunt d’État).

[2] On parle de placement privé lorsqu'un titre est placé auprès d'un petit nombre d'investisseurs. L'Euro PP (Private Placement) est pour l'instant essentiellement utilisé en France. Cet instrument s'inspire des outils plus matures que sont le Schuldschein allemand et l'USPP américain. Voir aussi l'article "Quel développement pour l'Euro PP ?".

[3] Énergéticien allemand.

[4] Énergéticien italien.

[5] Source : Dealogic.

 

Sommaire du dossier

Les entreprises peuvent-elles se passer de taux bas ?

Articles du(des) même(s) auteur(s)

Sur le même sujet