Financements alternatifs : mythe ou réalité ?

Depuis quelques mois, la presse se fait régulièrement l'écho de la montée en puissance des financements alternatifs pour les PME/ETI. Qu'en est-il en réalité ? Ces financements sont-ils à la portée de tous ? Que faut-il en attendre en matière de renchérissement du coût ? Sommes-nous à l'aube d'une mutation générale du mode de financement de l'économie ? Autant de questions auxquelles nous allons essayer ici d'apporter un début de réponse pragmatique.

Premier constat : le crédit bancaire n'a jamais été aussi difficile à obtenir pour une PME, même si cette affirmation doit être pondérée par la taille et le secteur d'activité. Cette situation trouve notamment sa source dans les nouvelles contraintes imposées aux banques en matière de ratio. Mais ce n'est pas la seule. La crise économique qui nous touche a fragilisé de nombreuses entreprises et amené les prêteurs habituels de l'Économie à revoir à juste titre leurs critères d'attribution, la réduction et le coût de la ressource « fonds propres » les conduisant à l'allouer aux projets les plus rémunérateurs.

Les obligations convertibles ouvrent le bal

Prêter à une PME étant traditionnellement une activité risquée et peu rémunératrice, la messe était dite. Cette raréfaction de l'offre a conduit à l'émergence naturelle de nouveaux acteurs, notamment sous la forme de fonds d'investissement.

Dans un premier temps (2009-2010), il s'est agi de fonds intervenant sous la forme quasi exclusive d'obligations convertibles ; la conversion était alors, dévoiement du système, une manière de « punir » l'émetteur d'un non-remboursement éventuel à l'échéance. OC+ (CDC), Aplus, Audacia, Generis, la plupart des fonds de mezzanine et beaucoup d'autres sont ainsi intervenus, pour des montants presque symboliques eu égard à la taille du marché du crédit. Mais la machine était lancée. Les taux proposés par ce biais sont cependant beaucoup plus proches des financements mezzanine, à savoir entre 10 et 15 % annuels.

Des émetteurs très rentables

Conséquence logique : pour emprunter dans ces conditions, il faut généralement que le TRI offert par le projet d'utilisation des fonds soit supérieur à 20 %.

Simultanément, quelques sociétés cotées de petite taille ont imaginé pouvoir utiliser le marché financier pour émettre des obligations. Monceau Fleurs puis Prodware ont ouvert le bal en proposant au marché les premières émissions de ce type avec un taux attractif de l'ordre de 8 %. SCBSM (10 M € à 8%), Cybergun (10 M € à 8 %), Overlap (5 M € à 8 %), IC Telecom, (2 M € à taux indexé sur l'inflation), Groupe Frey (22 M € à 6 %), Agrogénération (9,4 M € à 8 % puis 11 M € de la même obligation) ont franchi le Rubicon, réalisant avec plus ou moins de bonheur des émissions de même nature.

Fort de ce constat, NYSE Euronext a ouvert en 2013 un nouveau segment de marché adapté : IBO [1] , véritable Place de marché réservée aux obligations. Spécificité majeure, les émetteurs devront être notés, ce qui ouvre le placement aux fonds [2] . Capelli, groupe de promotion immobilière, a ainsi émis la première obligation notée BBB par l'Agence Scope (11,7 M € à 7 %). En juin 2013, le Groupe Realite émettait le premier emprunt obligataire d'une société non cotée notée BB- (7,28 M € à 9 %). Les investisseurs ne sont pas encore suffisamment présents sur ce nouveau marché, mais de nombreux projets d'émission sont aujourd'hui à l'étude.

Les fonds d'investissement se multiplient

Dans un second temps, les sociétés de gestion de fonds sont passées à la seconde étape du processus et ont lancé des fonds de pures dettes [3] . AXA, Cardif, Tikehau et Macquarie, Acova, NOVO (fonds de la CDC et 17 assureurs doté d'1 Md €, avec un objectif de prêts à 4,5 % en moyenne), Rothschild (fonds de 235 M €). Les annonces se succèdent et les montants disponibles se chiffrent dorénavant en milliard d'euros, démontrant l'appétence des investisseurs en mal de rendement.

D'autres initiatives privées viennent étayer ce développement, comme le projet MICADO (62 M € levés), qui a consisté pour l'essentiel à mutualiser au sein d'un fonds de dette contractuel une quinzaine d'émetteurs, plutôt des belles ETI cotées, pour offrir aux investisseurs de long terme un produit packagé à 6 ans avec un objectif de rendement proche de 5 % pour un taux émetteur compris entre 6 et 8 % selon les cas. L'expérience a été suffisamment concluante pour qu'un MICADO 2 soit mis sur les rails, avec un objectif plus ambitieux de l'ordre de 100 M €.

Enfin, les plus hardies des ETI, soucieuses de diversifier leurs sources de financement notamment à moyen et long terme, ont commencé à regarder les marchés internationaux, qu'il s'agisse de l'EuroPP (Placement privé européen) ou le SSD (Schuldschein Darlehen) allemand (Sonepar, ETAM, Groupe GORGE – 10 M € de SSD à 5,40 %).

Les initiatives fusent donc de tous côtés, mais l'offre rencontre-t-elle la demande des entreprises ?

Les ETI profitent de la situation

Force est de constater que la plupart de ces nouveaux modes de financement, souvent sous la forme d'obligations non cotées, répondent avant tout aux besoins des ETI.

Les taux sont légèrement supérieurs à ceux qu'elles auraient pu obtenir avec leur banque, mais les conditions d'émission et les covenants sont souvent plus souples ; de plus, ce financement alternatif n'est pas nécessairement adossé à un projet défini.

La démarche des ETI qui se tournent vers les financements alternatifs répond à trois objectifs :

• raisonner en taux de financement global, ce dernier étant l'addition (pondérée du coût des fonds propres) du factor, de tous les crédits bancaires obtenus et du financement alternatif ;
• diversifier ses sources ;
• allonger les maturités.

Un constat mitigé pour les PME

Les PME (valorisation inférieure à 100 M €) non cotées n'ont en pratique et à ce jour que faiblement accès aux financements non bancaires. En ce qui concerne les PME cotées, la réalité est légèrement différente, car l'accès au marché est réel et les exemples mis en exergue plus haut le démontrent. La volonté de NYSE Euronext de développer l'IBO devrait amplifier le phénomène et accroître le recours à ce mode de financement. Le temps et l'expérience aidant, l'écart de taux avec les crédits traditionnels devrait logiquement se réduire, mais les notions de marge et de rémunération du risque resteront présentes. Dans ce contexte, la France se rapprochera peu à peu du modèle américain qui a depuis très longtemps déjà validé cette approche.

Par contre, penser que les PME qui n'ont plus accès au crédit bancaire ou sont en difficulté pourront recourir à court terme aux financements alternatifs nous semble illusoire : ce qui est rédhibitoire pour une banque le sera tout autant pour un investisseur. À la marge, quelques PME pourront y parvenir pour des projets spécifiques, mais cela restera l'exception à la règle. Sur ce point, le marché français reste très loin encore de son homologue américain ou des sociétés, même sous Chapter 11 peuvent émettre avec succès des obligations à haut rendement.

Ce phénomène est-il pérenne ? Nous répondons à cette question par l'affirmative, car cette tendance répond dans les faits à une loi clé de l'économie, que nous avions peut-être un peu oubliée : le rendement est fonction du risque. En réintroduisant en France les notions de notation et de marges, les financements alternatifs créent une sélectivité très darwinienne dans les projets d'investissement des PME : si un projet n'offre pas un TRI suffisant, il ne sera pas/plus financé. La période faste des financements bon marché pour tous est probablement révolue. Achevé de rédiger le 30 août 2013.

1 Initial Bond Offering. 2 La plupart des fonds ne peuvent pas investir en obligations non notées. 3 Dette bancaire titrisée et dette sous forme obligataire.