« Une augmentation des taux ne serait pas un obstacle »

En quoi les caractéristiques de Bonduelle expliquent-elles ses choix de financement ?

La société Bonduelle produisant quasiment tout ce qu'elle commercialise, elle est propriétaire de ses usines. Par ailleurs, son activité étant saisonnière, le fruit des récoltes doit être stocké. Enfin, notre forte croissance se fait essentiellement sous forme d'acquisitions. Ces trois caractéristiques rendent notre activité très capital-intensive [1] . Le recours à l'endettement est donc essentiel pour cette entreprise familiale cotée en Bourse.

La qualité de notre dette est d'autant plus cruciale que la société a adopté le statut de commandite par actions [2] qui engage la famille Bonduelle sur ses biens propres en cas de défaillance de l'entreprise. Ainsi, l'optimisation de nos financements (coût modéré, maturité longue, financeurs de qualité) fait partie des objectifs stratégiques de l'entreprise et un niveau maximum d'endettement a été fixé : 150 % des capitaux propres. Dans l'absolu, cela peut sembler élevé, mais c'est en réalité justifié, car notre activité est stable, peu sensible aux crises et capital-intensive. Enfin, ce chiffre est un maximum que nous évitons d'atteindre.

En quoi votre dette est-elle de bonne qualité ?

Il est important de ne pas dépendre d'une seule source de financement. En effet, les établissements bancaires ne sont pas à toute épreuve et certains marchés de dette peuvent se fermer. Notre dette est donc très diversifiée. Le crédit bancaire occupe une place minoritaire [3] et nous travaillons avec 7 banques différentes. Ces établissements sont indispensables pour les financements courts, notamment de nos stocks. Sur le marché obligataire, nous recourons aux USPP qui nous ont permis de réaliser 3 émissions de 150 millions d'euros chacune en 2000, 2004 et 2010. Nous y avons obtenu des maturités allant jusqu'à 12 ans. Nous n'étions à l'époque pas du tout présents outre-Atlantique et les entreprises de notre taille recouraient encore très peu à ce marché, mais les investisseurs américains (souvent des fonds de pension) ont une connaissance très fine des entreprises dans le monde entier.

Nous avons également été parmi les premiers à émettre, en 2007, une OBSAAR [4] et avons réitéré l'expérience en 2009. Puis Bonduelle a réalisé trois acquisitions importantes. En 2012, nous avons calculé que le financement de ces nouveaux actifs venait s'ajouter à la somme de nos échéances obligataires qui elle-même s'élevait à 200 millions d'euros à rembourser sur les 12 mois suivants. Pour obtenir une certaine souplesse, nous avons contracté auprès de notre pool bancaire, élargi à cette occasion, un RCF [5] de 300 millions d'euros sur 5 ans. Mais nous cherchions également un financement non bancaire, éventuellement sur le marché de l'USPP ou du Schuldschein, d'une maturité plus longue. Alors, notre banque conseil, Crédit Agricole CIB, nous a suggéré de recourir à un Euro PP, c'est-à-dire un instrument innovant [6] . L'objectif était de placer nos titres auprès d'assureurs européens mais de nombreuses questions se posaient : sauraient-ils évaluer le risque ? leur réglementation n'était-elle pas trop contraignante ? Les investisseurs contactés par la banque étaient intéressés ; ils menaient eux-mêmes une réflexion pour financer davantage les entreprises et avaient déjà les outils nécessaires. Initiée en juillet, notre opération  était sur-souscrite fin août et la taille portée de 100 à 145 millions d'euros. Le taux était très intéressant pour nous (3,83 %) et la maturité assez longue (6 ans et demi). La mise en œuvre a été plus souple que celle d'un Schuldschein.  Les covenants étaient sur le modèle de nos covenants bancaires.

Aujourd'hui, le coût moyen de notre dette s'élève à 4,5 % et sa maturité à 4 ans et demi avec un ratio de gearing [7] proche de 100 %. Nous avons donc le temps devant nous.

Aujourd'hui, le marché a changé, les taux ont légèrement augmenté. Si cette tendance se confirme, qu'adviendra-t-il du financement obligataire des ETI et PME ?

Nous avons vécu une période où les taux étaient artificiellement bas. Une augmentation des taux ne serait pas un obstacle au développement du marché obligataire. En effet, elle serait le reflet d'une reprise de l'activité économique, un environnement favorable à la santé des entreprises. Celles-ci auraient donc les ressources nécessaires pour offrir des coupons plus généreux qu'aujourd'hui. La vraie menace pour les entreprises n'est pas le coût du crédit mais sa disponibilité. J'observe que les banques sont devenues plus restrictives dans leurs octrois de crédit en raison de la nouvelle réglementation Bâle III. Or le financement des entreprises moyennes en France repose à hauteur de 80 % environ sur ces établissements. Les financements alternatifs sont donc vitaux. Certes, les assureurs sont aujourd'hui intéressés par la dette corporate des entreprises, mais cet appétit, né dans un contexte de taux souverains très bas, doit se confirmer dans le temps. La réglementation des assureurs doit aussi aller dans le bon sens : selon la forme finale que prendra Solvabilité 2, ce texte pourra soit favoriser le financement de l'économie, soit le brider.

D'ores et déjà, certaines innovations récentes sont très encourageantes : la réforme du Code des assurances, le lancement des fonds Novo, le développement des EuroPP, le PEA-PME qui pourra comprendre des actions mais aussi des obligations d'entreprises, le fonds Micado [8] né sous l'égide de Middlenext…

Avez-vous eu recours aux financements accessibles via les fonds Micado ?

Non, car ces véhicules procurent des financements de 10 millions d'euros environ. Nous empruntons des sommes plus élevées, mais pas suffisamment pour aller sur le marché obligataire traditionnel qu'utilisent les grandes entreprises où les montants s'élèvent au moins à 200 ou 300 millions.

Que pensez-vous des IBO [9] proposées par Nyse Euronext ?

Cette initiative montre bien que tout le monde cherche des solutions pour financer les entreprises. Avec les IBO, il s'agit notamment de toucher les particuliers qui ont déserté les marchés financiers et préfèrent le Livret A. Le contexte fiscal doit aussi évoluer pour orienter l'épargne vers les entreprises.

La remontée des taux pourrait également favoriser ce marché car les particuliers raisonnent en termes absolus : en dessous de 5 %, ils préfèrent ne prendre aucun risque. Si à l'avenir nous émettons à 4,5 %, par exemple, nous pourrions séduire les particuliers qui connaissent bien la marque Bonduelle.

Que vous inspire l'attitude des banques à l'heure de la désintermédiation ?

Avant Bâle III, lorsque nous recourions au marché de l'USPP, nos banques partenaires avaient l'impression que nous allions vers la concurrence. Aujourd'hui, elles nous épaulent. Nous avons beaucoup apprécié leur soutien, en particulier celui de Crédit Agricole CIB. Ces banques ont fait émerger un nouveau marché de financement, car elles sentaient que les assureurs étaient intéressés par la dette des entreprises ; elles ont su mettre en relation émetteurs et investisseurs. Désormais, ce nouveau marché est identifié, et donc d'autres acteurs – des banques d'affaires – cherchent à concurrencer les BFI qui ont joué le rôle de pionnières.

Que pensez-vous des entreprises familiales qui hésitent à diffuser de l'information financière ?

Bonduelle est coté, donc habitué à la transparence, mais il est vrai que la concurrence peut se servir de ces informations. Toutefois, la transparence donne accès à davantage de sources de financement et rassure les investisseurs. À l'inverse, une entreprise qui tient à la confidentialité devra sans doute payer un coupon plus important et ne pourra que plus difficilement diversifier ses sources de financement.

1 Gourmande en capital. 2 Le statut de société en commandite par action est un outil anti-OPA qui protège ses détenteurs d’une perte du contrôle. 3 Le ratio crédit bancaire/crédit non bancaire est 40/60 %. 4 OBSAAR (Obligation à bons de souscription ou d’achat en actions remboursables) : obligation cotée souscrite par les banques partenaires de l’émetteur. Elle est aussi un outil de motivation pour le management de l’entreprise. Cet outil est principalement utilisé par les PME et ETI. 5 La Revolving Credit Facility est une facilité de crédit : la ligne de crédit n’est utilisée qu’en cas de besoin et au rythme qui convient à l’emprunteur. 6 Cette opération (voir l'article de Clémence Berroëta) a reçu le prix de l'opération secondaire de l'année décerné par Nyse Euronext et celui de l'opération financière de l'année par le Club des Trente, regroupant les directeurs financiers de grandes entreprises. 7 Dette financière et bancaire nette sur les capitaux propres de l'entreprise. 8 Un premier fonds, Micado France 2018, a été lancé en 2012. Le cru 2019 est sur les rails. Ces véhicules proposent de regrouper les émissions de plusieurs ETI et PME. 9 Initial Bond Offering. Ce processus proposé par Nyse-Euronext depuis juillet 2012 permet aux PME et ETI d’accéder au marché obligataire listé.