« L’attractivité des obligations d’entreprises se réduit mais demeure »

Quelle place occupent les obligations d'entreprises parmi les actifs que vous détenez ?

BNP Paribas Cardif gère un encours très important de 170 milliards d'euros investi de façon diversifiée et sur le long terme. Cet horizon nous permet d'investir sereinement sur l'obligataire corporate, même s'il est moins liquide que l'obligataire souverain. Ces titres d'entreprises offrent depuis quelques années des rendements intéressants, pour une prise de risque raisonnable. Ce n'était pas le cas avant 2008. À cette époque, la rémunération procurée par les corporates, comparée à celle des titres d'État, était insuffisante pour couvrir le risque que présentaient les entreprises : l'écart entre ces deux types d'actifs était de 30 à 50 pb, quand le souverain offrait environ 4,4 %. À partir de 2008 et surtout en 2009, la rémunération procurée par les entreprises est devenue très intéressante : de belles entreprises offraient en 2009 un spread (écart, NDLR) de plus de 100 pb. Le couple rendement/risque était alors attractif. Aussi, depuis 2008, nous augmentons la part des obligations d'entreprises parmi nos actifs obligataires. Alors que le souverain pesait  55 % contre 45 % pour le corporate en 2009, les titres d'état pèsent aujourd'hui 47% et les entreprises, 53 %. Cette évolution se poursuit, même si les spreads ont  baissé par rapport à 2009 et sont aujourd'hui autour de 80 pb, au regard des 2 % environ pour les emprunts d'État.

L'attractivité des corporates ne va-t-elle pas se réduire si les taux procurés par les titres d'états augmentent ?

La tendance actuelle (propos recueillis le 12 septembre, NDLR) est en effet à l'augmentation des taux sur les emprunts d'État. Elle a pour effet de pousser à la hausse la rémunération globale offerte par les corporates mais dans des proportions moindres. Ainsi, le spread diminue et l'attractivité des obligations d'entreprises se réduit mais demeure.

Comment pourrait évoluer l'attractivité des corporates ?

Si la hausse des taux souverains a pour moteur le regain de la croissance économique, comme le présagent nombre d'économistes,  la santé financière des entreprises va s'améliorer. Ainsi, elles présenteront moins de risque et demeureront donc attractives.

Si en revanche, la croissance économique n'est pas au rendez-vous, les corporates seront moins attractifs. Ce scénario correspond d'ailleurs à la réalité actuelle des pays périphériques.

Quels émetteurs vous intéressent ?

Nous cherchons à diversifier notre portefeuille d'entreprises qui est donc constitué de grands corporates qui émettent des titres cotés, mais également de petites entreprises souvent non notées et dont les émissions ne sont généralement pas cotées. Nous connaissions déjà les ETI et les PME au travers de nos investissements en fonds propres (via le private equity) mais nous investissons depuis peu en dette. Jusqu'au 7 août dernier, le Code des Assurances ne permettait pas d'investir facilement en dette d'ETI ou de PME. Nous y parvenions tout de même, que ce soit sous format de bonds ou de loans.

Dans la catégorie des prêts, nous investissons 250 millions d'euros au travers de notre fonds dédié à cette catégorie d'entreprises, BNP Paribas France Crédit, lancé en 2012. Dans cet univers, les contrats juridiques contiennent de solides covenants [1] .

La catégorie obligataire est plus familière à l'investisseur institutionnel qui manie traditionnellement des valeurs mobilières. Pour accéder à de belles PME, nous avons investi dans des EuroPP, dans lesquels les covenants sont moins nombreux, voire inexistants. Ces titres sont non cotés, mais la moindre dureté ou l'absence de covenants les rapproche de l'obligataire listé. Ce marché de l'EuroPP est encore très jeune : il pèse environ 3 milliards d'euros contre 150 pour les émissions corporate cotées.

Nous allons également investir dans les fonds Novo (voir l'article de Thierry Giami) qui nous permettront de nous exposer à de belles ETI via des titres non cotés.

N'est-il pas risqué de détenir des obligations non cotées dénuées de covenant ?

Les conditions de marché sont actuellement favorables aux belles PME : elles savent que nombre d'investisseurs souhaitent acquérir les obligations qu'elles émettent. Elles peuvent donc se permettre de les concevoir sans covenant. Le risque est alors plus élevé pour le prêteur.

L'environnement Solvabilité 2, permet-il d'investir sur du non-coté ?

Cela est possible mais coûteux en capital réglementaire (fonds propres, NDLR), sauf si le modèle interne de l'assureur démontre la qualité de ces actifs et l'intérêt qu'ils présentent en termes d'adossement des passifs.

Une réforme de l'assurance vie, s'inspirant du rapport Berger-Lefebvre, est imminente ; va-t-elle encourager l'investissement en obligations d'entreprises ?

Si les recommandations du rapport Berger-Lefebvre sont suivies, la garantie offerte par l'assureur dans un contrat Euro-croissance sera moins forte que dans un contrat en euro. Dans le nouveau contrat, le capital ne sera pas garanti à tout moment mais sur certains horizons : 10, 15, 20 ans par exemple. L'assureur pourra donc accorder plus de place aux actifs présentant un peu plus de risque et une liquidité moindre, comme les actions ou les obligations d'entreprises par exemple.

Existe-t-il des différences entre les différents marchés obligataires corporate européens ?

Nous sommes essentiellement investis en Europe. La tendance à la désintermédiation est la même dans tous les pays mais les rythmes sont différents. Tandis que la situation est plus complexe en Italie et en Espagne où les taux sont bien plus élevés. Dans ces pays périphériques, les titres souverains rapportent 4,5 à 5 %  donc la tentation est moindre d'investir sur les obligations émises par les entreprises qui, de surcroît, ont à affronter un contexte économique difficile.

1 Sécurités apportées au prêteur si la santé financière de l’entreprise se dégrade.