En 2020, le marché des fusions-acquisitions (M&A) a été stoppé net à l’arrivée de la pandémie, avec des deals décalés voire annulés. Mais il est reparti de plus belle en 2021 dans un contexte d’excès de liquidités et de reprise de la croissance mondiale. Nous verrons ci-dessous comment la finance de marché s’imbrique dans un processus d’acquisition à travers l’analyse des risques de taux, de change et de non-aboutissement de l’acquisition. Nous distinguerons ensuite les différences de comportements face à ces risques sur la base d’une étude menée sur trois catégories d’acquéreurs : les sociétés cotées, les sociétés non cotées et les fonds d’investissement.
Zoom sur le processus d’une acquisition
La prise de contrôle d’une société peut être mise en œuvre par deux types d’acteurs : les stratégiques ou les financiers. Les premiers visent une société concurrente, un industriel ou encore une branche de la compagnie, avec pour but de développer des synergies avec la cible. L’acquisition est ici un moyen de se diversifier, de grandir avec une vision de long terme de la part du dirigeant. Les acteurs dits financiers, c’est-à-dire un fonds de private equity ou un family office, n’attendent eux aucune synergie avec la cible, mais sont là pour accompagner la compagnie et la développer au mieux sur la durée de leur temps de participation.
Quel que soit le profil de l’acheteur potentiel, le processus d’acquisition est séquencé en trois phases distinctes :
– tout d’abord, la préparation du deal. La société cible opère une optimisation financière – via l’allègement de structure, le traitement de son Ebitda ou encore l’optimisation de son BFR – et élabore un business plan. L’acquéreur, lui, est en recherche de cibles déjà short-listées, correspondant à ses attentes. C’est-à-dire une activité complémentaire en cas d’acquisition stratégique ou optimisation financière possible pour les acheteurs financiers ;
– l'étape suivante est la valorisation de la cible. Selon la méthode des discounted cash-flows (DCF, utilisés le plus souvent par des cabinets d’audit et d’évaluation) ou des comparables (préférée par les banques d’investissement), chaque partie prenante du deal va estimer la valeur de la cible ;
– en cas d’intérêt pour la cible, les potentiels acquéreurs signent un non disclosure agreement (NDA), pièce juridique stratégique actant leur volonté d’entrer en négociation. Le NDA est un accord de confidentialité permettant de protéger les informations sensibles de la cible. Par la suite, une final list d’acheteurs a accès aux données. Un timing indicatif de l’opération est émis dans une process letter. L’analyse des données de la cible permet le déclenchement d’une non bidding offer (NBO), offre non engageante lui donnant accès à une seconde série de données, dont la data room, les Q&A et la management presentation. Avec ces nouvelles données, il analyse dans le détail la société et lui rédige une letter of intent (LOI), offre engageante d’achat de la cible. La LOI détaille le prix, les conditions d’achat et le financement envisagé. À ce stade, l’acheteur a accès à la cible, aux données confidentielles, visites, interviews, vérifications des due diligences. Le shares purchase agreement (SPA) est alors émis et signé. Il s’agit de l’acte de vente final, dans lequel toutes les caractéristiques de l’accord sont énumérées. Il comprend les condition precedents (CPs) à valider pour que le closing puisse avoir lieu.
Avant le closing, le signing est l’étape où les actes juridiques et le SPA sont signés par les deux parties, mais les CPs ne sont pas encore validés. Le closing est la finalisation de l’acte de vente, c’est le règlement-livraison effectif des titres de la société. Il a généralement lieu un à six mois après le signing, le temps d’effectuer la levée des CPs. C’est le temps de la clause material adverse changes (MAC). Elle permet de mettre fin aux négociations de l’accord M&A en cas d’événements susceptibles d’impacter significativement la situation de la cible. Le Covid, par exemple, a motivé de nombreuses activations de clause MAC en 2020.
Les risques de marché existants entre le signing et le closing
Dans la période entre le signing et le closing, l’acquéreur est soumis aux différents risques de marché.
Dans une opération M&A, trois risques de marché peuvent être analysés, selon la nature de l’accord. Ces trois risques concernent tous les types d’acquéreurs, qu’ils soient stratégiques ou financiers.
Le risque de change (foreign exchange – FX) : dans le cas d’une opération cross border, une acquisition en devise étrangère, il apparaît lors du paiement de la cible en devises (FX1), mais également lors des remontées de cash et de dividendes après l’acquisition (FX2). Il représente le risque d’une évolution défavorable de la parité et se situe entre le signing et le closing pour FX1, entre le closing et l’échéance de la dette en place pour FX2. Ce risque concerne l’ensemble du volume de l’acquisition en devises (equity et dette). Le risque FX sera porté par l’acquéreur si l’opération s’effectue en devises. Il est à noter que ce risque existe aussi bien dans le cadre d’une acquisition que dans celui d’une cession de filiale en devises.
Le risque de taux d’intérêt (interest rates – IR) : dans le cas d’une dette émise pour le financement en complément de la partie equity, il représente le risque d’une évolution défavorable des taux d’intérêt lié à la dette à taux variable. On notera que ce risque, jusqu’à présent peu traité, devient une préoccupation concrète à la suite des évolutions récentes des différentes politiques monétaires aux États-Unis et en Europe. Ce risque apparaît dès le signing et jusqu’à échéance de la dette. Il est généralement porté par la cible, mais peut, dans les cas de hedge pre-closing, être porté par l’acquéreur jusqu’au closing.
Enfin, le risque de no deal représente le risque que l’accord M&A ne parvienne pas à son terme. Il ne peut être porté que par le souscripteur de la couverture.
Les deux premiers risques sont inhérents à la volatilité des marchés, alors que le troisième est un risque typiquement M&A, apparaissant uniquement dans ce type de transaction.
Les différentes couvertures envisageables
Une fois les différents risques existants analysés dans le contexte d’acquisition, l’acheteur peut décider de mettre en place des couvertures pour se prémunir de ces risques. Il est alors confronté au choix du type de couvertures. Nous en distinguons ici trois catégories : les couvertures non engageantes, les couvertures engageantes et les couvertures contingentes.
Ces catégories existent à la fois dans l’univers des couvertures de change et des couvertures de taux. Selon la probabilité de réalisation du deal M&A, l’acquéreur se penchera sur l’une ou l’autre des solutions. Nous pouvons généraliser ce choix selon le schéma 2.
Les couvertures non engageantes sont des couvertures qui n’engagent pas à entrer dans la stratégie de marché, dans le cas où le deal M&A ne se fait pas.
Ce sont des achats d’option vanille avec prime à payer à la mise en place de l’opération. La prime à payer augmente avec le notionnel et l’échéance de l’opération. Elle est bien sûr également fonction du strike, du niveau des taux d’intérêt et de la volatilité. Ce type de couverture est idéal dans le cadre d’une acquisition fortement incertaine.
A contrario, la couverture engageante (ou ferme) est la mise en place d’une stratégie dont tous les paramètres sont connus avec certitude à la mise en place de l’opération (sens, échéance, nominal, strike) et qui engage la société de façon ferme et définitive dans la stratégie de couverture. Ce type de couverture peut être vanille ou structurée (c’est-à-dire composée d’options).
Ces options sont généralement sans prime à payer au moment de la mise en place. On parle de couverture à prime nulle. Cet avantage non négligeable a cependant un coût : être engagé dans la couverture, même si le deal M&A ne parvient pas à son terme.
Entre les deux, il existe les solutions de couvertures dites contingentes.
L’originalité de la couverture contingente
L’une des grandes déceptions d’un chef d’entreprise est l’échec d’une acquisition qui a été souhaitée, planifiée, étudiée, évaluée. Si, à l’annonce de cet échec, aux associés, aux employés et aux marchés, il faut ajouter l’annonce d’une perte substantielle, liée au retournement de la couverture prise en amont, le message devient douloureux.
Afin d’éviter cette double peine, les acteurs financiers ont imaginé une solution : la couverture contingente. Elle permet à l’acquéreur de protéger ses couvertures marché du risque de non-réalisation du deal M&A, autrement dit le risque de no deal.
Si le deal M&A est finalisé, la couverture souscrite est activée dans les conditions prédéterminées et le risque IR ou FX est parfaitement couvert. Dans le cas contraire, si le deal ne parvient pas à son terme à cause de l’une des CPs du SPA, la couverture est considérée comme inexistante et l’acquéreur n’a pas de marked-to-market à supporter.
Un fort attrait pour cette formule
Ce type de couverture se développe et se démocratise : initialement réservées à un segment très ciblé de types d’acquéreurs, pour des volumes de l’ordre du milliard d’euros, il est arrivé chez les large corporates il y a quelques années, pour atteindre le marché des midcaps il y a deux ou trois ans, avec des cotations avoisinant les 50 millions d'euros seulement.
Ce n’est pas un hasard si cette évolution a été exponentielle. Le nombre croissant d’acquisitions, leurs valorisations de plus en plus importantes et la présence accrue d’investisseurs financiers font de la sécurisation et des outils de maîtrise de la volatilité des éléments incontournables d’une acquisition.
La couverture contingente se met en place nécessairement pre-closing et post-SPA puisque son pricing est basé sur ce dernier.
La banque propose de façon plus naturelle ce type de couverture si elle détient le mandat M&A ou si elle fait partie du financement de l’acquisition. Elle est de ce fait mieux placée pour étudier le dossier et les probabilités de réalisation de l’acquisition.
Intuitivement, on anticipe que l’évaluation du risque de no deal revient à calculer la probabilité que les CPs du SPA se réalisent, puisque la contingence fonctionne uniquement dans ce cas. Si l’acquisition ne se fait pas pour une raison indépendante des CPs, par exemple un changement d’avis de l’acquéreur sans motif prévu, alors la couverture contingente ne peut être activée.
Les principales CPs sont les suivantes : accord des autorités de la concurrence (Antitrust, CFIUS), accord des actionnaires, clause MAC et risque de surenchère.
Toutes les condition precedents acceptées par les banques
Historiquement, certaines CPs pouvaient être exclues de la contingence. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas, ou très peu. Les banques acceptent la totalité des CPs du SPA ou ne valident pas l’option de contingence.
Le pricing de ce type de couverture n’est pas, à l’instar des pricings d’options, formalisé, validé et modélisé de manière claire et transparente. Chaque banque gère son risque comme elle l’entend et la modélisation est très différente d’une banque à l’autre, mais également d’un dossier à l’autre.
Lors de la mise en place d’une couverture contingente, la banque prend en compte la qualité de l’acquéreur et de la cible, les probabilités que les CPs se réalisent, la valeur de l’option vanille.
Pour l’acquéreur, l’avantage de la couverture contingente est de payer une prime moindre que celle d’une option tout en gardant l’avantage de pouvoir sortir de la couverture sans coût si le deal ne se fait pas.
La couverture contingente se situe, en termes de prix, entre l’option vanille et le forward classique (sur le FX) ou le swap classique (sur les taux). Les contingent fees représentent la prime payée par l’acquéreur pour ajouter l’option de contingence. Ils sont inclus dans le prix final, ce qui implique l’absence de sortie de cash nette. Ils sont par ailleurs basés sur la perte maximale que la banque décide d’attribuer à l’opération. La couverture contingente est une couverture totalement asymétrique, dans laquelle la banque établit un niveau de gain associé à un niveau de perte maximum.
Les contingent fees couvrent la gestion du risque de la banque, afin que la perte, en cas de non-réalisation du deal M&A, n’excède pas la limite de perte prédéfinie. Pour se couvrir, la banque détermine, en accord avec son département des risques, une perte maximum liée à l’opération. Une fois cette perte maximum établie, le trading achète des options OTM pour se couvrir à hauteur de cette perte.
Comptablement, la couverture contingente est éligible à la comptabilité de couverture, du fait de son caractère hautement probable.
Quelle position des acquéreurs face aux risques de marchés ?
49 sociétés de nature acquisitive (voir profils en graphique 3) ont participé à une enquête d’une trentaine de questions, ayant pour but de constater des comportements spécifiques face aux risques de marché, selon que l’acquéreur est un corporate coté, non coté ou un fonds d’investissement, une catégorie regroupant Private Equity et Family Office. Est-il conscient des risques de marché dans le processus d’acquisition ? A-t-il les mêmes appréhensions de ces risques ? Un acquéreur dit financier est-il plus aguerri qu’un acquéreur dit stratégique ? Connaît-il et utilise-t-il les instruments de couvertures existants en contexte acquisitif et particulièrement les couvertures contingentes ?
Des sociétés variées ont participé à l’étude
Catégorie des sociétés cotées « très averties »
Bien qu’étant composée d’acquéreurs stratégiques (et non financiers), elle semble être la catégorie la plus avertie en termes d’analyse des risques de marché. On peut supposer que l’introduction en bourse de ces acquéreurs et les contraintes liées (communications aux marchés, tenue de documents de référence, IFRS, etc.) n’y sont pas étrangères. Leur comportement marché est affuté, avec une appréhension totale des risques de change, tant en contexte d’acquisition que de cession (d’une de leur filiale par exemple).
L’appréhension du risque de taux, elle, est moins présente. Il s’agit d’ailleurs de la population qui effectue le moins de pre-hedge de couverture de taux, car elle n’en voit pas l’utilité ou que le risque de débouclement de l’opération est trop incertain.
C’est la population qui anticipe le plus en amont les risques de marché : la quasi-totalité anticipe le risque de change entre la signature du mandat M&A et celle du SPA et le risque de taux entre la signature du SPA et le closing.
Concernant les risques de no deal, ces acquéreurs en sont également pleinement conscients, puisque plus de 70 % d’entre eux le prennent en compte lors d’acquisitions. C’est d’ailleurs la population qui connaît le mieux les solutions de contingence sur les outils de couvertures et les rares cas de pre-hedge effectués sur couverture de taux l’ont été par des couvertures non engageantes, ce qui est le signe d’une prise en compte de ce risque de débouclement.
La moitié des acquéreurs ayant mis en place des couvertures contingentes sont des sociétés cotées et, si elles ne l’ont pas fait, c’est le plus souvent à cause de l’impossibilité de les mettre en place – volumes insuffisants, non-validation du SPA, etc.
Catégorie des fonds d’investissement « sensibilisés »
Cette catégorie est, pour l’essentiel, composée d’acquéreurs dont le chiffre d’affaires est inférieur à 100 millions d'euros, faisant partie du segment PME.
Pour la plupart, les fonds interrogés anticipent de manière équivalente le risque de taux et de no deal, bien mieux que les acquéreurs stratégiques. Le risque de change est pris en compte plus tard. On peut imaginer que c’est parce qu’ils sont moins internationalisés, avec des opérations cross border moins fréquentes. Même s’il est moins présent, c’est un risque pris en compte à l’acquisition comme à la cession.
Ils associent le risque de change au SPA de l’opération et le risque de taux au closing. Ils n’anticipent pas en amont mais, contrairement aux sociétés cotées, agissent en conséquence immédiatement, puisqu’ils font partie de la population effectuant le plus de pre-hedge de taux.
Ils ont le risque de no deal bien présent à l’esprit, mais il n’est pas systématiquement couvert. Moins de la moitié connaissent la notion de couverture contingente et la même proportion ne se sent pas concernés par cette solution, essentiellement par l’impossibilité de les mettre en place.
Les fonds d’investissement souhaitent quasiment tous couvrir leur risque de change. Ils le font systématiquement, dès leur cours budget atteint, sans forcément chercher à profiter d’une opportunité de marché.
Le prix est un indicateur essentiel, plus que la réactivité ou la confidentialité.
Catégorie des sociétés non cotées en bourse : la plus disparate
Cette situation s’explique d’abord par sa taille dans notre enquête, la plus importante en quantité (21 contre 14 dans chacune des deux autres catégories), et sa variété : la moitié d’ETI, un tiers de GE et 15 % de PME. La composition et le profil de cette population sont très divers. Nous obtenons peu de caractéristiques spécifiques à cette catégorie.
L’appréhension des risques est la plus faible sur le sujet des taux et du no deal (une société sur deux seulement prend en compte ces risques lors d’une acquisition). Le risque de change est plus souvent pris en compte à l’acquisition que dans le cadre d’une cession.
Pour un quart et un tiers des répondants, les risques, respectivement de change et de taux, ne sont même pas considérés comme un sujet.
Pourtant, l’appréhension du timing est bonne, autour du SPA pour les couvertures de change et du closing pour les couvertures de taux, mais cette catégorie se couvrira moins systématiquement que les fonds ou les sociétés cotées pour diverses raisons, qui vont du prix au manque de temps, en passant par la complexité. La couverture, si elle se fait, est opportuniste et n’a lieu que si les cours sont jugés intéressants.
Dans la mise en place de la couverture contingente, ce n’est pas le prix mais la réactivité (acquisition de ligne de risque et validation du SPA) qui est la motivation première de mise en place. Une différence de taille avec les deux autres populations. Et ceux qui ne la souhaitent pas manquent de connaissance à son sujet.
Il s’agit de la catégorie la plus ouverte et intéressée à mettre en place des couvertures de ce type.
Toujours plus de finance de marché
Le résultat de notre enquête confirme que les trois catégories d’acquéreurs ont une très bonne appréhension des risques et un même comportement très conservateur quant à leurs couvertures. En revanche, ils n’ont ni le même raisonnement ni le même timing d’appréhension.
Nous constatons également que les nouvelles pratiques de couverture, notamment la notion de contingence, ne sont assimilées aujourd’hui que par une partie des acquéreurs et restent pour l’essentiel au niveau des GE-ETI.
Avec l’augmentation du nombre de sujets d’acquisition, nul doute pourtant que la finance de marché aura une place de plus en plus systématique dans les deals M&A de taille intermédiaire, à travers ces couvertures contingentes aujourd’hui réservées à certains profils seulement.
