Le marché du private equity est-il arrivé à maturité ? En 2019, un pic historique a été observé, avec 1 085 milliards de dollars de fonds levés, soit 1,23 % du produit intérieur brut mondial
Un changement de paradigme de l’investissement au sein de l’industrie du private equity
Depuis la première apparition de la technique du LBO aux États-Unis, à l’aube des années 1950, la classe d’actifs private equity s’est progressivement structurée pour devenir une industrie. Au sein de cette industrie, le montage d’ingénierie financière le plus représenté, si l’on considère le volume des investissements réalisés, est le leverage buy-out, le LBO, ou acquisition à effet de levier. Bien que ce modèle ait connu un succès croissant ces dernières décennies et soit toujours plébiscité par les acteurs de l’industrie du capital-transmission, le LBO a bien évolué dans son essence et ses applications.
Historiquement, la création de valeur actionnariale d’un LBO passait principalement par la restructuration des coûts de la cible, notamment en renforçant le contrôle des dépenses, et par l’augmentation de la productivité industrielle. Une meilleure gestion des capitaux circulants, une réduction de la masse salariale et/ou la refonte de l’équipe managériale étaient les leviers usuels pour créer de la valeur. Le succès d’un LBO reposait alors sur la disponibilité de cibles aux revenus stables et suffisamment matures pour absorber les effets de cette réorganisation et sur les compétences de l’équipe dirigeante. Puis, suivant les préceptes de la théorie de l’agence, exposée par Jensen et Meckling (1976), les gestionnaires de fonds ont imaginé un modèle de gouvernance resserrée, avec un actionnariat concentré, assurant un contrôle efficace des dirigeants. En outre, afin d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et d’accroître leur motivation, les gestionnaires de fonds ont procédé à la mise en place d’incitations telles que la participation des managers au capital de la cible. Dès lors, la gestion de l’asymétrie de l’information et de l’aléa moral est devenue caractéristique d’une opération de LBO. Les atouts du montage LBO, notamment la réduction des coûts d’agence et la création de valeur liée à son mode de gouvernance original, ont joué un rôle tout aussi important dans la traversée des crises de 2007 que du Covid-19. Il le jouera aussi dans les crises à venir. Le LBO est un mode de financement appelé à connaître des éclipses, mais à durer.
Depuis quelques années, on assiste pourtant à un changement de paradigme. La concurrence entre fonds augmente, alors que les cibles dotées des qualités intrinsèques au succès du LBO se raréfient. Les gestionnaires de fonds sont passés d’une période de recherche de cibles à exploiter à la recherche de cibles n’ayant pas atteint la réalisation de leur plein potentiel. Le target hunting s’efforce d’identifier des entreprises fortement contraintes financièrement et, donc, incapables de réaliser pleinement leur potentiel de croissance. Le rôle des general partners, ou investisseurs au sein du fonds, tend à évoluer vers le conseil et la capacité à réaliser le plein potentiel de la cible. Afin de délivrer les meilleurs conseils pour créer de la valeur, les fonds sont de plus en plus spécialisés et organisés autour de thèses d’investissements spécifiques.
Concurrence entre critères financiers et stratégiques
Dans le cadre de la modélisation du processus de sélection de la cible idéale, les critères financiers retenus dans la littérature (Nadant et Perdreau, 2006) présentent certaines limites.
D’une part, les quelques études cherchant à modéliser le processus de sélection idéale pour la cible reposent sur des critères financiers déterminés et une analyse ex post de la performance des sociétés sous gestion. Elles ne sont que peu utiles pour les fonds cherchant à identifier les conditions ex ante du succès d’une opération LBO.
D’autre part, les critères financiers relatifs au ratio d’endettement et aux besoins d’investissement prêtent à des interprétations discutables. La littérature estime que moins la cible est endettée en amont, plus il sera aisé de structurer le financement de l’opération.
En pratique, ce critère ne semble pourtant pas discriminant : les refinancements sont courants et les nouveaux actionnaires peuvent racheter la quasi-totalité des dettes lors de la transaction. À valeurs d’entreprise égales, les titres de la cible valent moins cher lorsque celle-ci est endettée. Ce que confirme, dans le cadre d’opérations de retrait des marchés publics (P2P), la corrélation négative entre le premium payé aux détenteurs des titres cotés de la cible avant l’opération et le niveau d’endettement (voir avec l’auteur car cela paraît contradictoire avec l’idée précédente).
Alors que le ratio retenu par la littérature cherche à minimiser les dépenses d’investissement (CAPEX) afin de maximiser le free cash flow (FCF), les immobilisations corporelles doivent servir de garanties pour la dette et sont le socle de la croissance de l’entreprise.
Dépasser l'analyse comptable pour se tourner vers l'avenir
En outre, les critères retenus sont construits à partir de données comptables, à l’exception du ratio FCF/chiffre d’affaires. Ces données comptables ne reflètent pas l’essence du montage LBO – la génération de FCF – et se recoupent dans divers ratios. Par exemple, dans la mesure où le calcul du FCF intègre le besoin en fonds de roulement (BFR), les ratios prenant en compte les FCF et ceux relatifs au BFR ne sont pas mutuellement exclusifs. Par ailleurs, on sait que le BFR augmente lorsque l’entreprise se développe. Il est donc corrélé à la croissance. Or le ratio BFR/chiffre d’affaires, qui peut être minimisé par l’augmentation du chiffre d’affaires, implique dans un premier temps une hausse du ratio. Les critères financiers n’identifient pas les conditions ex ante du succès d’une opération LBO. Certains prêtent à des interprétations discutables, tandis que d’autres sont redondants.
Au-delà de l’analyse comptable de la cible, l’analyse de l’activité réelle de l’entreprise et de son plan d’affaires est censée permettre au fonds d’évaluer ce qu’elle pourrait devenir. Cette analyse est prescriptive : elle ne vise pas simplement à déterminer la valeur de l’entreprise, mais à déterminer si, oui ou non, il faut l’acheter. Dans cette phase, des experts indépendants vérifient toutes les hypothèses du plan d’affaires.
Dans les années 1990, les fonds ont développé des conventions de garanties de passifs et d’actifs pour se protéger de découvertes susceptibles de se convertir en coûts après l’acquisition. Elles ont été jugées trop limitées. D’où la généralisation des due diligences (stratégiques, financières, juridiques, et techniques), supposées surmonter le problème de la représentation comptable optimisée (e.g. charges d’exploitation passées en événements exceptionnels pour « booster » l’Ebitda ou l’equity cure avec l’injection rétrospective de capitaux pour réduire le niveau d’endettement) et fournir un socle d’analyse holistique et robuste. Dès lors, il est possible, en théorie, de procéder à la modélisation financière du plan d’affaires pour estimer le taux de rentabilité interne (TRI) de l’opération sur la base de données vérifiées. Le processus conduisant à l’adhésion des différents acteurs à un prix de transaction est alors collectif et se base sur un scénario vraisemblable. Le financement levé résulte de la création collégiale de « fictions vraisemblables » à propos de l’avenir et ne relève pas de ce qui peut être prouvé, mais de ce à quoi le groupe de parties prenantes croit (Beckert, 2016).
L'émergence d'un nouveau modèle de valorisation
Alors que les études néoclassiques impliquent d’associer les différents états du monde à un niveau de risque et un rendement, le modèle de valorisation des fonds d’investissement est différent. Les fonds appréhendent le risque par une table de sensibilité où le poids des variables explicatives sur la variable dépendante est analysé individuellement et ceteris paribus, toutes choses égales par ailleurs. Cette analyse du risque n’aborde pas la probabilité de la réalisation des hypothèses envisagées et échappe ainsi à la mesure (Lordon, 2000). De plus, la séquence du processus de sélection et de financement du fonds détermine en premier, tant chronologiquement qu’analytiquement, le TRI minimal (hurdle) en deçà duquel le fonds n’investira pas. Ainsi, la fixation du prix de transaction ne suit pas complètement une « logique mécanique (…) mais téléologique » (Benquet, 2018). Le taux de profit visé est la cause et non le résultat, déterminant le niveau de l’ensemble des autres variables. Par conséquent, le modèle de valorisation des fonds d’investissements fait du montant de la transaction la conséquence du TRI cible.
Ce TRI cible, parallèlement aux critères financiers et à l’ensemble des conditions de financement élaboré par le fonds dès sa création, constitue le modèle de valorisation exclusif du fonds. Pour être sélectionnées, les cibles analysées devront alors satisfaire les critères de ce modèle, ce qui implique un déterminisme de la sélection par la stratégie des fonds. Dans un environnement concurrentiel grandissant, l’objectif de l’équipe en charge de la prise de participations et qui cherche à déployer les capitaux engagés est de faire entrer la cible dans le modèle.
La critique qui pourrait être faite à la littérature est de peu considérer les stratégies mises en place par les fonds, alors qu’elles définissent le modèle qui sera utilisé pour déterminer la sélection des cibles. Chercher à modéliser le processus de sélection en omettant ces stratégies, certes à travers un formalisme mathématique, revient à établir un modèle fournissant une représentation simplifiée de la réalité n’expliquant alors que partiellement les critères de sélection de la cible idéale. Peu d’études académiques s’intéressent à la modélisation du processus de sélection dans sa globalité et la plupart omettent l’impact de la stratégie du fonds et de ses contingences sur l’analyse de la cible.
En amont du processus, la définition de la stratégie du fonds impacte sa performance
Dans la majeure partie de l’histoire du private equity, la solution pour générer de la surperformance était relativement simple : pour créer plus de valeur actionnariale, les fonds devaient lever toujours plus de capitaux, puis les déployer lorsque les meilleures opportunités se présentaient.
Ces cinq dernières années, la croissance record des actifs sous gestion et la concurrence grandissante pour l’acquisition de belles cibles ont changé le paradigme d’investissement. En parallèle, les limited partners (LPs), ou investisseurs primaires, ont développé une appétence grandissante pour la spécialisation. Ces deux évolutions ont sous-tendu la diffusion rapide de nouveaux types de fonds : les LPs investissent désormais de plus en plus dans les fonds spécialisés par secteur, les fonds avec une plus longue période de détention et les fonds dont la stratégie intègre pleinement les critères ESG. Ces trois éléments sont des fondamentaux de la stratégie d’un fonds. Or, la direction stratégique envisagée pour le fonds d’investissement en amont de la levée de capitaux, en accord avec les LPs, s’inscrit dans une perspective de long terme et est difficilement modifiée durant la vie du fonds. Le présent article ambitionne de compléter la modélisation du processus de sélection de la cible idéale en analysant l’approche top-down des fonds dans leur recherche systématique de cibles aux critères correspondants à leur thèse d’investissement.
Déterminisme de la stratégie du fonds sur le processus de sélection des cibles
Le processus de sélection des fonds est double : un processus de screening pour réduire l’univers des cibles à étudier (éligibilité de la cible au modèle LBO et à la stratégie du fonds) ; une analyse plus complète (analyse financière – théorisation du TRI – et extra-financière – outils exclusifs développés sur la base de la stratégie du fonds) visant à sélectionner les cibles parmi cet univers plus restreint. L’existence d’une séquence monodimensionnelle du processus, dont l’enchaînement des étapes est unidirectionnel, est à reconsidérer. Cette étude privilégie la modélisation d’un processus bidimensionnel, qui tient compte, d’une part de l’importance de la chronologie des étapes dans le cycle de vie du fonds, d’autre part des deux niveaux du processus de sélection des cibles : ces deux dimensions sont interdépendantes.
Les deux niveaux présentés dans le graphique 1 correspondent aux deux grandes étapes de sélection à travers lesquelles une cible doit passer afin de recevoir le financement d’un fonds. Le premier est un niveau de screening. Lorsqu’une cible est identifiée par le fonds ou lui est suggérée par un apporteur d’affaires, elle est analysée de façon générique, suivant la combinaison de deux éléments : les critères d’éligibilité de la cible au modèle LBO et les critères spécifiques au fonds (montant du ticket, industrie, répartition géographique, etc.) Ce screening de premier niveau peut prendre la forme d’un « nutriscore », attribuant une note par assiette de performances aux différentes cibles sur ces deux catégories d’éléments, réduisant ainsi l’univers des cibles éligibles au deuxième niveau.
Le second niveau correspond à une sélection plus fine. Cette sélection combine la théorisation du TRI, autrement dit l’analyse financière, et la revue des critères exclusifs développés par le fonds en fonction de sa stratégie. Mais la première étape chronologique dans la vie du fonds est la définition de sa stratégie. Le premier niveau met en évidence comment cette stratégie influence le premier tri des cibles, selon les critères spécifiques du fonds. En outre, comme nous l’avons mentionné précédemment, la stratégie du fonds impacte la rentabilité visée et la modélisation financière des cibles pour que celles-ci correspondent au modèle. Les seconde et troisième étapes (le screening et l’analyse financière) sont alors, au moins partiellement, déterminées par la stratégie du fonds (établie lors de la première étape). Le processus de sélection de la cible idéale d’un LBO peut être modélisé et la sélection des cibles effectuée à deux niveaux, suivant trois étapes clés. Compte tenu de sa première position chronologique et de son influence analytique dans le processus de sélection de la cible idéale, la stratégie du fonds influence davantage la sélection des cibles que l’analyse granulaire des cibles et la théorisation de leur TRI.
Des stratégies dominantes d’investissement
L’idée sous-jacente de cette démonstration, sur la possible modélisation du processus de sélection de la cible idéale, est de déterminer quelle stratégie de fonds est dominante, dans la mesure où celle-ci affecte le processus de sélection et donc la performance. Si les contingences de fonds influencent la sélection des cibles, il est pertinent de chercher à déterminer quelle est la meilleure stratégie de fonds. Les LPs ou les primo-gérants de fonds disposeraient ainsi, non seulement d’un processus modélisé sur lequel s’appuyer, mais également d’éléments pour identifier la stratégie idéale. En outre, ces contingences sont directement impactées par l’évolution du paradigme d’investissement, dans la mesure où il existe une relation de causalité entre l’impact de l’évolution des tendances sur les demandes des investisseurs et le processus de sélection des cibles mis en place par les fonds. Utilisant la méthodologie des spécialistes de sélection de fonds externes comme proxy de la méthode de sélection des LPs, l’analyse empirique réalisée dans le cadre de cet article de recherche a rapproché les critères de méthode de sélection des LPs et le processus de sélection des cibles par le fonds.
Si la stratégie affecte la séquence du processus de sélection, alors la modélisation de la séquence du processus de sélection des cibles selon une approche bottom-up, où le processus de deal sourcing n’est en rien lié à la stratégie du fonds ni corrélé à la demande des investisseurs primaires, n’est plus valable. Afin de convaincre les LPs de confier leurs capitaux au fonds, celui-ci avancera une thèse d’investissement différenciée, supposée leur garantir un certain niveau de rentabilité. Dans la mesure où les stratégies de fonds se sont spécialisées, analyser l’impact de critères stratégiques, tels que le degré de diversification des investissements (par secteur, pays, stade de financement et nombre de sociétés sous gestion), la durée de vie du fonds et de détention des cibles et la relative prise en compte de critères ESG sur la performance, permet de déterminer quelles stratégies de fonds sont dominantes et de compléter ainsi l’analyse du processus de sélection.
Tandis que la littérature académique s’accorde sur les bénéfices de la spécialisation géographique, de la spécialisation par stade de financement, de la diversification en termes de nombre de sociétés sous gestion et des avantages pratiques de la durée de vie des fonds open-end, les avis divergent à propos des avantages de la spécialisation sectorielle et de la prise en compte de critères ESG. Les résultats de la recherche sur ces deux points sont présentés ci-dessous.
Comparer les performances
Sur la base d’informations relatives à la performance collectées sur Preqin de 1 700 fonds, dont les années de création vont de 1982 à 2012, il est possible de comparer la performance des fonds généralistes et des fonds avec une spécialisation sectorielle. Le travail de recherche décompose la performance de tous les fonds en quartiles, afin de déterminer quelle proportion de chacun de ces deux types de fonds correspond à des fonds ayant des rendements supérieurs à la moyenne.
Une plus grande proportion de fonds spécialisés que de fonds diversifiés se trouve dans le premier quartile de performance (29 % vs 24 %). Bien que ces données soient historiques, non prédictives, l’analyse montre que les fonds avec des gérants spécialisés sur un secteur spécifique ont mieux performé que leurs pairs diversifiés. L’analyse décompose la performance en quartiles et compare principalement la proportion de fonds se trouvant dans le premier quartile pour chaque type de stratégie. L’hypothèse implicite est que les top performers des fonds spécialisés sont ceux qui accompagnent au mieux le développement des cibles de leur secteur grâce à leur expertise. On peut donc conclure en faveur de la spécialisation sectorielle. Le graphique 2 présente le TRI net médian et met en évidence la différence de performance entre les fonds généralistes et spécialisés par secteurs, au fil du temps. Alors qu’au début des années 2000, les fonds diversifiés avaient un TRI net médian supérieur, la tendance s’est inversée. L’analyse des TRI joue également en faveur d’une spécialisation par secteur.
La spécialisation sectorielle ne suffit pas à expliquer la relation entre stratégie de spécialisation et performance, dans la mesure où la performance entre sous-secteurs est très variable. Par exemple, le sous-secteur de la chimie représente près de la moitié de la création de valeur dans le secteur de l’énergie et le sous-secteur de la medtech une partie significative de la création de valeur dans le secteur de la santé. Le développement d’un modèle de sélection idéal, dont la variable dépendante est la performance du fonds, devrait privilégier comme variable explicative la spécialisation par sous-secteurs à la spécialisation par secteurs. Pour les investisseurs, cela signifie qu’une stratégie ultraspécialisée est bénéfique lorsque l’expertise des gérants du fonds identifie quel sous-secteur est à cibler et quelles sont les belles cibles de ce sous-secteur.
Les incontournables critères ESG
Concernant l’analyse des stratégies intégrant la dimension ESG, l’étude s’intéresse d’abord au succès lors de la levée de fond, les fonds se spécialisant pour répondre aux demandes changeantes des LPs. L’ESG est en vogue et la quantité de fonds levés pour les fonds ESG a, sans surprise, plus que triplé en huit ans. Bien que la quantité de fonds levés ait globalement augmenté, la part de fonds levés pour des fonds engagés sur des critères ESG augmente plus rapidement que pour des fonds non engagés. La taille moyenne des fonds ESG augmente également.
Cela signifie soit que les LPs accordent une importance croissante à la stratégie ESG, soit que les fonds historiquement capables de lever de gros fonds ont adopté cette stratégie. Dans les deux cas, un fonds naissant aura intérêt à adopter cette stratégie pour sa levée de fonds, tant que cela n’a pas d’effet néfaste sur sa performance. Quant à la performance des fonds adoptant une stratégie ESG, ils doivent l’envisager autour du couple rentabilité-risque. L’un des avantages principaux mis en avant par la littérature est la concentration de ces fonds sur la minimisation des risques, qu’ils soient de litiges, de risque climatique ou de prévention des accidents dans la chaîne de sous-traitance. Mais le sujet de préoccupation majeur des investisseurs s’opposant à cet avantage est l’impact sur la rentabilité d’une telle stratégie. Si le processus de sélection considère davantage de critères discriminants, cela ne limitera-t-il pas l’univers d’entreprises avec lesquelles ces investisseurs pourraient réaliser de belles opérations ?
Pour répondre à cette question, le présent article de recherche analyse le couple rentabilité-risque de 768 fonds engagés sur des critères ESG et de 875 fonds « classiques ». L’analyse inclut également la performance de 161 fonds d’impact, des fonds dont l’objectif est un impact sociétal positif à travers leurs investissements et pour lesquels les critères sont plus discriminants que pour les fonds ESG.
L’étude révèle que la rentabilité des fonds ESG est similaire à celle des autres fonds – la moyenne des TRI nets médians est de 14,03 % pour les fonds ESG vs 14,23 % pour les autres fonds. Toutefois, l’écart-type moyen est nettement inférieur (11,83 % contre 16,77 %). Il semble que le succès croissant des fonds lors des levées de fonds soit moins lié à une quelconque surperformance qu’au fait qu’à performance égale, le risque est moindre.
Un impact positif en ligne de mire
Par ailleurs, le fait que les stratégies ESG qui cherchent à exploiter les opportunités liées aux problèmes inhérents à des megatrends (l’augmentation de la démographie mondiale de 7 à 10 milliards de personnes d’ici 2050, le rallongement de l’espérance de vie, l’urbanisation, la digitalisation, le Big Data, etc.) puissent générer de l’alpha semble être confirmé par l’analyse du couple rentabilité-risque des fonds d’impact. Les fonds d’impact analysés visent un impact positif sur la société, en finançant les opportunités d’investissement apportant des solutions aux problèmes levés par ces megatrends, et leur niveau de rentabilité témoigne d’une surperformance. La moyenne des TRI net médian pour les fonds d’impact est supérieure à celles des autres fonds, à 14,68, et l’écart-type moyen est inférieur à 8,66 %.
Adopter une stratégie ESG minimise le risque des paramètres extra-financiers ayant un impact financier. Certaines recherches empiriques, dont celle sur les fonds d’impact présentée dans cet article de recherche, laissent entrevoir une perspective d’upside. Le graphique 5 présente un récapitulatif des thèses d’investissement analysées dans cet article de recherche et met en lumière qu’il existe bien des stratégies de fonds dominantes.
L’industrie du capital-investissement a longtemps été un marché d’offre. La recherche de cibles suivait une logique opportuniste, peu systématique et entrepreneuriale. Depuis, l’industrie s’est consolidée et la concurrence intensifiée. Le nouveau paradigme d’investissement pousse les fonds à développer une thèse d’investissement de plus en plus spécialisée et à mettre en place un processus de recherche différencié, afin d’acquérir un avantage compétitif.
Dans le cadre de cet article, nous avons modélisé le processus de sélection de la cible idéale d’un LBO dans ce nouveau paradigme d’investissement. Il en résulte un modèle bidimensionnel, qui tient compte du déterminisme de la stratégie du fonds sur le processus de sélection de la cible idéale. Ayant mis en évidence le fait que le processus de sélection, et par conséquent la performance du fonds, est davantage influencé par la stratégie du fonds, l’étude s’est ensuite intéressée à l’existence de stratégies de fonds dominantes. La recherche empirique a déterminé que la spécialisation sectorielle est bénéfique : d’une part, le nombre de fonds se situant dans le premier quartile de performance est plus élevé pour les fonds spécialisés que pour les fonds diversifiés ; d’autre part, la performance des fonds spécialisés est à la hausse au cours du temps, à l’inverse des fonds diversifiés. La prise en compte de critères ESG semble également pertinente, non seulement pour assurer le succès de la levée de fonds, mais également pour réduire le risque idiosyncratique des investissements. Ces travaux de recherche valident l’hypothèse selon laquelle il existe des stratégies dominantes d’investissement.
