Les valeurs bancaires tirent beaucoup de bords sans avancer

Le millésime boursier 2024 s’ouvre sur des attentes élevées, au sortir d’une année clôturée sur une hausse des bancaires de 17 % et du CAC40 de 16,5 %. Pour les banques, le marché anticipe notamment une amélioration des marges nettes d’intérêt du réseau, maillon faible en 2023, et une confirmation des points forts dans d’autres métiers.

Mais, début février, les publications du quatrième trimestre 2023 déçoivent par l’atonie des marges des réseaux en France, et par les résultats mitigés de la banque d’investissement (BFI) alors qu’elle avait soutenu les résultats des trimestres passés. BNP Paribas repousse d’un an à 2026 son objectif de ROTE, la rentabilité sur capitaux propres tangibles, à 12 %, invoquant des plans d’adaptation des activités d’immobilier et de crédit à la consommation. Le 1^er février, le titre est sanctionné par une baisse de 9 %, suivi de révisions en baisse des analystes sur le secteur. Ces résultats tiennent aussi à deux « vents contraires » au 4^e trimestre 2023: une croissance nulle en zone euro et une inflation à 2,9 % excédant la cible de la Banque Centrale Européenne (BCE). Pour mesurer les résultats, nous utilisons notre indice du cours des banques françaises, bâti de manière équipondérée à partir des cours de trois banques françaises cotées : BNP Paribas, Crédit Agricole SA et Société Générale. À défaut de constituer un portefeuille « diversifié », cette moyenne arithmétique restitue les variations des trois banques, tandis qu’une pondération par la capitalisation flottante serait surtout guidée par le cours de BNP Paribas. Mauvais début d’année, au 8 février 2024, notre indice affiche un retard de 10 points sur le CAC 40.

L’atténuation de ces vents contraires permet ensuite un puissant rebond des valeurs bancaires. Le 7 mars, la réunion de la BCE conclut à un « processus désinflationniste », présageant une première baisse des taux directeurs en juin. Le marché en espère une amélioration de la marge nette d’intérêt. Alors que les hausses de taux directeurs de 2022 et 2023 tardent à profiter aux actifs longs, une baisse présenterait un effet plus rapide sur les coûts des passifs bancaires. En outre, des progrès apparaissent sur l’activité : la croissance 2025-26 de la zone euro est revue en hausse et l’octroi de crédit immobilier rebondit en France après un point bas au 1^er trimestre, où la chute avait été de 40 % par rapport à 2023.

Les indices consolident brièvement à mi-avril sous l’effet des tensions entre Iran et Israël, le baril de Brent à 90 dollars ravivant les craintes d’inflation. Les cours repartent de l’avant à la suite de la publication des résultats du premier trimestre. Ils satisfont la place au-delà de l’arrêt de la contribution au fonds de résolution unique, qui grevait les résultats des exercices précédents.

Crédit Agricole SA surprend grâce à la BFI et profite de relèvements d’objectifs. Société Générale a cédé sa filiale de financement SGEF, comme attendu. Le titre de la banque rouge et noire est toutefois sanctionné pour des perspectives « bas de fourchette » sur la marge nette d’intérêt en France. Le cours reste cependant soutenu par des analystes jugeant excessive sa décote sur fonds propres comptables. Son rebond s’amplifie le 14 mai, lorsque Emmanuel Macron évoque un « besoin d’une consolidation bancaire ». Ce scénario est jugé « extraordinairement improbable » par Slawomir Krupa, directeur général du groupe. Les fusions bancaires transfrontalières sont en effet entravées par les surcharges en fonds propres selon le niveau d’importance systémique, les contraintes de liquidité locale pour la garantie des dépôts, les enjeux sociaux et parfois le manque de rationnel stratégique. Cette belle éclaircie commencée en février s’achève fin mai. Sur cette période de trois mois, les valeurs bancaires ont progressé de 25 % soit une surperformance notable de 20 points sur le CAC 40.

Fin mai : c’est la saison des dividendes. Cette distribution aux acteurs impacte les cours le jour du détachement du dividende. Explication technique : le cours était coté avec droit au dividende au titre du résultat 2023 avant le détachement, il est coté hors droit après. Les titres bancaires cèdent donc jusqu’à 7 % au versement des dividendes.

Le 6 juin, la BCE annonce une première baisse des taux. Elle est anticipée depuis mars. Tel n’est pas le cas de la dissolution de l’Assemblée Nationale. Le spread entre les taux souverains allemands et français passe de 50 à environ 80 points de base. Les effets possibles sur les banques doivent être nuancés. Les obligations assimilables du Trésor (OAT) représentent une partie limitée de leur actif et le spread souverain affecte la valorisation des seuls titres comptabilisés à la juste valeur. En cas de dégradation par plusieurs agences, la pondération bâloise passerait de 0 % à 20 %, sur une assiette réduite. Au passif, le coût de refinancement peut subir une hausse, mais son ampleur est à ce stade inférieure aux aléas de l’inflation. Sans oublier que certaines fluctuations sont couvertes.

Sous l’angle opérationnel, l’attentisme peut freiner l’octroi de crédit, mais la volatilité de marché est aussi favorable à certains métiers bancaires. Enfin, la connexion entre l’État et le secteur bancaire est réduite depuis 2016 par le Mécanisme de Résolution Unique, limitant le soutien public en cas de défaillance. Le recul des valeurs bancaires se justifie donc surtout par le « taux d’actualisation » des investisseurs, sanctionnant une volatilité accrue et par la crainte de taxes bancaires et/ou de mesures d’austérité. Une fois passées les élections législatives laissant le parlement sans majorité, les indices se stabilisent.

Un deuxième épisode de stress intervient pendant l’été. Le marché s’interroge sur le niveau des valeurs technologiques et sur la croissance américaine, tandis que la Réserve fédérale américaine (Fed) retarde ses baisses de taux face à une inflation persistante. Le Nasdaq chute de 13 % entre le 10 juillet et le 5 août, ponctué par une montée de l’indice de volatilité VIX à 40 points. Les places européennes craignent aussi la fin d’un cycle haussier, faute de potentiel sur les résultats et les multiples de valorisation. Dans un climat vendeur, les publications du deuxième trimestre sont mal accueillies. Elles confirment pourtant le redressement du trimestre précédent. Les banques ont profité de la volatilité de juin dans la BFI, mais le marché retient la faiblesse persistante de la banque de réseaux en France.

De belles opérations sont peu commentées : BNP Paribas négocie l’acquisition d’Axa IM, soit 850 milliards d’euros d’encours complémentaires et un partenariat avec Axa, au prix de 5,1 milliards. Ce renfort dans la gestion d’actifs permet aussi de diversifier un modèle porté par la croissance du CIB. Crédit Agricole SA intègre Degroof Petercam, fort de 74 milliards d’euros d’actifs, dans la gestion privée d’Indosuez Wealth Management. Dans un climat volatil du 22 mai au 5 août, avec un fort déclin jusqu’en juin, un léger rebond puis une rechute avec les résultats, les valeurs bancaires ont perdu 19 %, sous-performant le CAC 40, lui aussi en baisse.

Les marchés se ressaisissent dans la période d’août à octobre. Lors de sa réunion annuelle de Jackson Hole fin août, la Fed rassure sur une prochaine baisse de taux, puis elle surprend par son ampleur, de 50 points de base. La BCE poursuit aussi sa normalisation par quarts de point en septembre et octobre, assortie d’un commentaire rassurant de Christine Lagarde sur la désinflation. La baisse des taux atteint aussi les échéances moyennes, confortant la pentification de la courbe des taux. Depuis un niveau nul, le spread (10 ans-2 ans) remonte ainsi à 60 pb au cours du trimestre. Après deux mois d’attente, un Premier ministre, Michel Barnier, est nommé le 5 septembre. Il aura la mission première de présenter un projet de loi de finances pour 2025.

Les titres bancaires profitent aussi du retour de la gestion « Value ». Les gérants allègent de grandes valeurs de croissance à forts multiples, notamment le luxe en France, pour se renforcer dans les valeurs décotées. Fin octobre, non seulement notre indice bancaire a dépassé l’indice CAC 40, mais il est repassé en territoire positif.

Le mois de novembre marque un nouveau repli. Les résultats du troisième trimestre sont mitigés sur l’ensemble de la cote, malgré l’effet des Jeux olympiques sur la croissance. Crédit Agricole et BNP Paribas publient des résultats d’exploitation en deçà du deuxième trimestre. Société Générale fait exception, par l’efficacité opérationnelle et l’échéance de couvertures de taux défavorables. En une séance, le titre gagne ainsi 11 % puis des recommandations d’analystes.

L’élection de Donald Trump le 5 novembre affecte aussi les bourses européennes, à rebours de fonds d’actions américaines qui collectent 140 milliards de dollars en un mois. Si les banques françaises sont peu exposées directement aux États-Unis, un assouplissement du cadre prudentiel bâlois ou du Dodd Frank Act pourrait à terme avantager leurs rivales américaines. Cette période voit aussi une exacerbation des conflits au Proche-Orient, entre Russie et Ukraine et une prise de pouvoir en Syrie.

En France, le spread souverain ne décroît pas, bien que le budget proposé par Michel Barnier prévoit un effort de 1,2 point, ramenant le déficit à 5 %. Ce projet intègre une croissance volontariste à 1,1 %, malgré l’effet récessif des économies estimé à 0,6 point par le Haut Conseil des finances publiques auprès de la Cour des Comptes. Le maintien de la notation souveraine par Standard & Poor’s Global Ratings le 30 novembre n’apaise pas non plus le spread.

Le 5 décembre 2024, le gouvernement est censuré. Le marché en léger rebond semble prioriser la croissance sur la baisse des déficits. À court terme, la surtaxe provisoire sur les grandes entreprises est reportée, un effet évalué entre 1 % et 4 % par an du bénéfice net par action des banques.

Le 13 décembre, François Bayrou est nommé Premier ministre. L’agence de notation Moody’s dégrade la notation de la France, s’alignant ainsi sur Standard & Poor’s Global Ratings, et l’assortit d’une perspective négative. Le 16 décembre au soir, date de bouclage de cet article, notre indice bancaire est en très légère hausse, et le CAC 40 en très légère baisse. Cette stagnation est toutefois bien en deçà de la performance des bancaires européennes (voir encadré).

Pour les actionnaires, sur le secteur bancaire français comparé au marché, la différence s’est faite sur les dividendes, les bancaires étant bien plus généreuses que le CAC 40 en général.

Parcours boursiers des banques françaises : une année blanche en cinq phases

Au-delà des évolutions boursières, l’année écoulée montre à nouveau la résilience d’un modèle diversifié face aux aléas externes. Les revenus sur neuf mois progressent de 2 % à 5 % par banque, lorsqu’ils sont comparés à la période équivalente de 2023, soutenus par trois métiers. La Grande Clientèle d’abord, malgré la déception du troisième trimestre. Le métier Equity de la BFI profite de la volatilité durant l’été, tandis que les activités de taux déclinent à partir d’une base 2023 exceptionnelle. La gestion d’actifs, ensuite, profite d’une croissance des encours d’actions et obligations (+11 % en un an chez Amundi), conjuguant des effets marchés et collecte. L’assurance, enfin, profite d’un bon niveau de collecte, avec des fonds euros offrant des taux attractifs et les Unités de compte profitant du niveau des marchés. Toutefois, la sinistralité climatique sur les cultures affecte Crédit Agricole Assurance au 3^e trimestre.

A contrario, plusieurs métiers stagnent ou déclinent en 2024. La banque de détail présente une marge nette d’intérêt proche du niveau dégradé de 2023, sauf à la Société Générale pour cause d’effet de base. Les volumes ne profitent guère du rebond récent des prêts immobiliers. Le crédit à la consommation affiche des revenus en baisse sur neuf mois, notamment cet été, malgré la légère progression des encours. Les activités de location longue durée (LLD) réalisent une marge financière et services satisfaisante. Mais les résultats souffrent de la normalisation de la valeur des véhicules d’occasion ainsi que d’éléments non récurrents chez Ayvens.

Et maintenant ? Le secteur sera sensible à ses déterminants propres : le redressement de la marge nette d’intérêt des réseaux en France, un résultat récurrent rassurant pour les analystes, la résilience des forts résultats de la BFI, et la maîtrise des coûts du risque face à la hausse des défaillances et du chômage. S'ajoutent des sujets externes, comme le rythme de la normalisation des taux directeurs ou encore la capacité d’arbitrage budgétaire, afin de prévenir la hausse des déficits et la récession, et les spreads souverains en corollaire. Bref, l’année devrait à nouveau être passionnante.