En juillet dernier, l’un des ténors de l’asset management immobilier français, Amundi Immobilier, dépréciait le prix de souscription de ses trois principales sociétés civiles de placement immobilier (SCPI). Stupeur : le marché n’avait pas connu de baisse depuis 2008, quelques mois après la chute de Lehman Brothers. Et encore, elle ne concernait que quelques rares SCPI. Au même moment, certaines sociétés civiles supports d’unités de compte (des fonds immobiliers réservés à la distribution en assurance vie) montraient des signes de faiblesse sur le front de la liquidité. Quant aux organismes de placement collectif immobilier (OPCI), leur modèle fait aujourd’hui l’objet d’interrogations. Alors, les mêmes questions ressurgissent : va-t-on entrer dans un hiver des fonds immobiliers ouverts comparable à celui des années 1990 ? Mêmes causes, mêmes effets ? N’allons pas si vite...
L’immobilier passionne les Français. C’est assez logique : il représente 60 % de la richesse nationale et son accès est possible pour tout type d’épargnant, à partir de quelques centaines d’euros, via les fonds immobiliers. Ces fonds, accessibles directement ou indirectement via l’assurance vie, pèsent 120 milliards d’euros fin 2022. C’est deux fois plus qu’après la crise financière de 2008, signe d’un réel engouement, mais une goutte d’eau (moins de 5 %) dans l’épargne financière des ménages. Ils suscitent cependant toujours autant de passion, car leur comportement est souvent comparé à celui des résidences principales de ces mêmes épargnants (qui vit dans son obligation d’État ?), tout en entretenant le mythe d’une liquidité à toute épreuve. En réalité, le fonds immobilier a un comportement de fonds obligataire et sa liquidité est très imparfaite.
Un comportement obligataire
La Banque Centrale Européenne (BCE) vient de relever son taux directeur pour l’amener à des niveaux jamais vus depuis 20 ans. Les taux de rendement de la dette de l’État français à 10 ans sont passés de 0 % à près de 3 % en quelques trimestres, engendrant au passage des baisses colossales de valorisation des stocks d’obligations, ce qui a été paradoxalement assez peu commenté.
L’immobilier est une classe d’actif en compétition directe avec ce segment. Or, avec la décrue des rendements obligataires entre 2010 et 2021, il s’est retrouvé en position de force grâce à des primes de risques historiquement élevées. En 2021, fallait-il acquérir des obligations d’État à 0 % ou investir dans un immeuble de bureaux à Paris à 3 % de rendement, dont les loyers sont qui plus est indexés, et éventuellement à effet de levier ? Cette prime de risque a logiquement attiré des capitaux d’allocataires mais aussi privés, drainés par les fonds immobiliers, dont les SCPI.
Or la résurgence de l’inflation et le contexte géopolitique ont chamboulé la hiérarchie des placements. La prime de risque a fondu, le levier est devenu moins compétitif et le marché immobilier s’est grippé, le temps que les vendeurs et les acheteurs s’entendent sur de nouveaux prix, ce qui prend du temps puisque l’actif n’est pas coté ! Une fois ces mauvaises nouvelles arrivées (au hasard, une baisse de prix des SCPI), l’événement qui en est à l’origine, la remontée des taux, est perdu de vue. Et c’est alors que des commentateurs offrent toutes sortes d’explications à la correction des prix : le « commerce bashing », le « bureau bashing », l’« hôtel bashing », etc., en mélangeant allègrement toutes les stratégies immobilières, toutes les géographies, tous les secteurs.
Pour tout dire, les problèmes rencontrés par certains fonds immobiliers trouvent leurs origines avant tout dans le cycle de remontée des taux.
Puisque l’immobilier n’est généralement pas coté, sa valorisation soulève une question.
Dans le monde des fonds ouverts régulés, elle se fonde sur des évaluateurs immobiliers indépendants qui, pour estimer un bien, s’appuient sur des transactions similaires. La méthode communément retenue pour les stratégies habituelles dans ces fonds (buy & hold) repose sur le rendement. Prosaïquement, elle consiste à prendre en compte les loyers au numérateur et, au numérateur, un taux de rendement reflétant la prime de risque de l’actif (état technique et locatif, localisation, sécurité des cash-flows, etc.). Il y a donc place pour l’interprétation et le risque d’erreur. Notons que la méthode de valorisation par comparaison (prix au m²) reste marginale et que celle des cash-flows actualisés est réservée aux actifs complexes ou à repositionner.
L’impact d’une remontée des taux est donc potentiellement violent : le même immeuble acquis à 3 % de rendement il y a deux ans et valorisé 4 % désormais (ce qui, avouons-le n’est pas à proprement parler, une marche violente) se voit déprécié de 25 %, toutes autres choses égales par ailleurs.
En moyenne, la quinzaine de SCPI qui ont déprécié leur part tourne autour de 10 %, avec des pointes à -17 %. À remettre donc en perspective avec le calcul précédent.
Des baisses courageuses
Cette réalité vient seulement de transparaître dans les prix de certaines SCPI. S’il a fallu attendre aussi longtemps, c’est pour au moins deux raisons.
La première concerne la fréquence d’évaluation des SCPI. Sauf exception, elle a lieu une fois par an. Or, les experts immobiliers fondent leurs évaluations sur des transactions négociées parfois quatre à six mois auparavant, et la valeur déterminée pour la SCPI est produite à l’assemblée des associés jusqu’à six mois après son élaboration. Il n’est donc pas rare de constater jusqu’à neuf mois de délai entre la formation du prix dans le marché et la prise en compte dans la valeur de la SCPI.
La deuxième raison est que les sociétés de gestion ont la faculté de fixer le prix de souscription de la SCPI à plus ou moins 10 % maximum de la valeur de reconstitution. Cette valeur est égale à l’actif net réévalué (la « valeur de réalisation ») ajouté de l’ensemble des coûts d’acquisition et frais d’entrée de la SCPI. Généralement, cette valeur est de 12 % (pour les SCPI sans commission de souscription), soit un peu moins de 20 % supérieure à la valeur de réalisation. Si la valeur de réalisation devait baisser, pour les raisons évoquées plus haut, et amener le prix de souscription à enfoncer par le haut le tunnel autorisé pour émettre les prix, la société de gestion devrait obligatoirement réévaluer son prix.
Les SCPI ont dû corriger
C’est pourquoi l’Autorité des marchés financiers (AMF) a exceptionnellement enjoint, durant l’été, les sociétés de gestion de vérifier que le prix auquel les SCPI émettaient leurs parts était bien toujours corrélé à la valeur du sous-jacent. Certaines SCPI ont dû réévaluer, d’autres auraient pu laisser leur prix de part inchangé, mais ont préféré, courageusement, corriger le prix.
Au passage, on constate que les SCPI qui ont le plus corrigé sont celles qui offraient les taux de rendement les plus bas, autour de 4 %, voire moins, tout en ayant une liquidité faible, voire nulle. Baisser le prix quand c’est justifié, c’est préserver les intérêts des porteurs entrants, restaurer en partie le rendement du produit (pour le rendre plus compétitif par rapport aux placements alternatifs) et rétablir la liquidité.
On le voit, la viscosité avec laquelle les SCPI appliquent un nouveau prix en fonction du marché n’est pas compatible avec des scénarios exceptionnels de mouvement des taux. L’immobilier a, dans toutes les séquences macroéconomiques, offert des performances à mi-chemin entre le placement obligataire et les actions. Mais il déteste être bousculé. En effet, la lenteur des transactions et les coûts afférents, le système des baux commerciaux, la rigidité des crédits à taux fixes, le manque de transparence des transactions, etc. sont autant d’éléments qui empêchent des ajustements rapides. Lorsque l’ajustement survient, il est éloigné de son origine, ici la remontée des taux. De mauvais procès lui sont alors intentés, avec une perte de confiance potentielle.
Procéder à une évaluation semestrielle est donc une bonne réponse apportée par l’AMF pour assurer un meilleur intérêt des porteurs, dont les nouveaux entrants, et rétablir plus rapidement la liquidité.
Faut-il craindre un blocage des SCPI, comme il y a 30 ans ? Nous ne le pensons pas. Les causes diffèrent, les conséquences également. Si, dans les années 1990, les taux réels sont restés très nettement positifs, ce n’est pas le cas aujourd’hui. La politique de taux réels élevés était une réponse à la crise du système monétaire européen (SME) et une façon de soutenir la France, alors que celle d’aujourd’hui est strictement liée à l’inflation. On peut envisager que cette situation sera transitoire, avec un retour vers des niveaux plus bas, renforçant la prime de risque immobilier.
Par ailleurs, le marché immobilier français avait souffert d’une surproduction importante, notamment sur le segment des bureaux. Même si les marchés locatifs sont plus fragiles qu’il y a un an, la production s’est quasiment arrêtée. Le rééquilibrage devrait donc être plus rapide.
En outre, alors que les fonds immobiliers étaient tournés surtout vers le marché français (voire parisien), une grande partie est désormais investie à l’étranger et de façon très diversifiée.
Enfin, la réglementation s’est considérablement renforcée, tant sur les sociétés de gestion que surles produits, offrant une meilleure sécurité pour les investisseurs.
Pas de produits miracle
Ne perdons pas de vue que les fonds immobiliers ouverts ne sont pas des produits miracle. Ils ont offert de bonnes performances comparées pendant 10 ans, avec peu de volatilité, ce qui a pu conduire à une certaine anesthésie des épargnants face aux risques réels de liquidité (qui n’est que le reflet d’un manque de compétitivité du produit) et de performance.
Les gérants, les distributeurs, mais aussi les journalistes, doivent faire preuve de transparence et de pédagogie, et rappeler quelques vérités : ces fonds ne sont pas insensibles à leur environnement ; ils ne partagent pas tous les mêmes stratégies (certaines étant plus diversifiées) ; certains d’entre eux bénéficient au contraire du cycle pour constituer leur portefeuille à bon compte ; l’essentiel de la performance historique de ces produits réside dans les revenus locatifs et moins dans la valeur. Ils ne doivent donc rester que des outils de diversification, tout en visant un horizon d’investissement de dix ans pour mieux gérer le risque de liquidité.
