Depuis près de quarante ans, de grands groupes se sont dotés de fonds d’investissement, appelés corporate venture capital (CVC), pour financer l’innovation, notamment au travers de nouvelles entreprises en forte croissance, les start-up. Cette approche établit de nouvelles interactions entre ces deux acteurs, dans une logique d’accélération de l’innovation et de création de valeur.
La dynamique d’un système économique provient de sa capacité à innover, à transformer des inventions en produits et services nouveaux améliorant la performance.
Une invention n’est pas une innovation. C’est une découverte, souvent scientifique, faite dans un laboratoire ou par une expérience. L’innovation en est l’application à grande échelle ou à taille industrielle. L’innovation est donc l’adaptation réussie d’une invention ou d’une découverte au domaine économique et commercial.
L’innovation, moteur de l’économie
L’apparition d’innovations de rupture et leur application à l’économie génèrent une phase de croissance et d’expansion, non sans dommages. Le déclin et la mort des anciennes activités sont le prix à payer pour la croissance économique. Joseph Schumpeter appelle ce phénomène la « destruction créatrice » (1939).
Ces innovations peuvent être segmentées en fonction du besoin d’un nouveau modèle d’affaire et de la capacité à utiliser des compétences techniques existantes (voir schéma 1).
Une segmentation décrit quatre types d’innovations : rupture, routine, architecturale et radicale.
Il est commun d’appeler une innovation de rupture une innovation qui modifie fortement un marché. Mais une innovation technologique peut être de rupture ou d’une autre nature. Une innovation basée sur de nouvelles compétences technologiques et mettant en œuvre des modèles d’affaires existants sera appelée innovation radicale. Basée sur de nouvelles technologies et utilisant de nouveaux modèles d’affaires, elle sera appelée innovation architecturale. L’innovation de rupture part de compétences existantes et nécessite de mettre en place un nouveau modèle d’affaire.
Que l’on soit en position d’innovateur ou de concurrent, bien identifier la nature d’une innovation est important, afin de la gérer efficacement pour sa société.
De nombreuses études ont montré que les orientations stratégiques d’une entreprise jouent un rôle prépondérant dans sa capacité à innover. Elles montrent également que l’innovation est un facteur clef de succès de la performance et de la compétitivité de ces entreprises.
Une fois ces orientations stratégiques posées, les grands groupes peuvent activer leurs ressources internes et capitaliser sur leurs équipes et leurs connaissances pour innover. En parallèle, d’autres sources d’innovation d’origine externe deviennent majeures pour maximiser ces sources et le succès en innovation.
L’entreprise consacre ses efforts à vouloir tout maîtriser. On forme des managers pour piloter les équipes et consolider ses pratiques. « Faire bien du premier coup », c’est la démarche du lean management. Elle implique de définir et d’appliquer des processus stables, de travailler avec des tailles d’équipe optimales et de comparer les performances régulièrement pour améliorer ces processus. La planification utilisée par les approches lean juge de l’exactitude d’un plan en fonction de l’écart aux projections.
Appliquer la démarche lean à l’innovation, c’est se confronter à un paradoxe, puisqu’on met en avant le rôle et l’importance de l’imprévu. Prévoir et gérer, dans la continuité et le conformisme, ou accepter l’imprévu, première source d’innovation ? La seconde question porte sur la méthode de planification conventionnelle au regard de l’incertitude des innovations.
Les connaissances à l’origine des innovations proviennent à la fois de ressources internes et externes aux entreprises, qui ne peuvent plus innover seules. En franchissant cette frontière, les entreprises optimisent le processus d’innovation, accélèrent les mises sur le marché et exploitent de nouveaux modèles d’affaires. C’est l’open innovation (innovation ouverte). Elle est cruciale pour les sociétés leaders sur des marchés à hautes technologies, qui mettent en œuvre de nouveaux outils et partenariats pour accéder aux connaissances et s’intégrer dans un réseau et un écosystème.
Challenges des innovations technologiques
Les entreprises et les investisseurs recherchent la prochaine tendance de fond, qui aboutira à des innovations majeures, qui seront au cœur de la prochaine révolution industrielle. Ces technologies devront résoudre des problèmes sociétaux et environnementaux, tout en réindustrialisant les pays développés, et créer de nouveaux marchés.
Ces technologies à forte intensité industrielle sont concentrées dans quelques domaines : biotechnologies, intelligence artificielle, matériaux complexes, robotique, photonique ou ordinateur quantique. Elles relèvent les grands défis du XXIe siècle et sont appelées « deeptech ».
Les entrepreneurs, notamment dans les start-up qui se lancent dans ce type de développement technologique, font face à des défis d’ampleur. S’appuyant sur une maturité technique et de marché très basse, ils sont tenus de progresser sur ces deux axes. Et doivent trouver des partenaires et des financements pour résoudre les difficultés suivantes :
Temps de commercialisation – Le « time to market » : l’amélioration de la maturité marché, tout en faisant face à des temps de développement long et à de nombreuses itérations avec le marché, avant de définir un ou plusieurs produits viables pour leurs clients.
Fort niveau d’investissement – La « capex intensity » : en plus de l’investissement pour de premiers essais à petite échelle pendant plusieurs années, d’importants coûts d’infrastructure pour le développement et l’industrialisation de l’innovation.
Complexité technologique : étant donné la faible maturité de départ, ces plateformes technologiques nécessitent de fort investissement en R&D. Une fois la technologie éprouvée en environnement dédié, elle doit également montrer sa capacité à être dupliquée et à fonctionner en sécurité dans un environnement industriel.
Réaction des acteurs établis : menacés par l’arrivée d’une nouvelle technologie et d’un nouvel entrant, ces acteurs mettent en place des barrières à l’entrée de leur marché afin de ralentir ou d’empêcher les nouvelles technologies de devenir les nouveaux standards.
Accélérer l’innovation par le corporate venture capital (CVC)
De manière générale, le CVC définit le processus par lequel une entreprise investit dans une entreprise innovante. Les fonds de CVC appartiennent à de grands groupes qui souhaitent investir dans des start-up pour différentes raisons. Ces fonds d’investissements sont directement gérés par ces entreprises. Ils sont dotés d’une équipe dédiée, peuvent avoir une raison sociale différente du groupe et fonctionnent de manière similaire à des fonds d’investissement privés de type independent venture capital (IVC). Un CVC est un IVC avec un seul investisseur : le groupe lui-même.
Un CVC a deux caractéristiques principales : son objectif et le degré d’intégration par lequel l’investisseur et la start-up sont liés. Pour être efficace, le CVC doit compléter une approche globale de l’innovation dans l’entreprise. Ses outils d’innovation, laboratoire d’innovation, accélérateurs, incubateurs, fusion-acquisition, s’ajoutent à la fonction R&D. Ils répondent à différentes cibles d’innovation pour des effets incrémentaux ou disruptifs. Le CVC est un outil privilégié pour prendre des participations minoritaires dans des start-up, à des fins financières et pour renforcer les efforts de R&D internes, en identifiant de manière précoce de nouvelles opportunités technologiques et de nouveaux marchés. Le CVC participe à l’accélération, à l’agilité et à l’ampleur des innovations.
Depuis le début du XXIe siècle, les meilleurs CVC ont développé une approche sur mesure, pour mieux s’aligner avec la stratégie de leur maison mère, réduire les tensions internes et maximiser les synergies potentielles. Parallèlement, ils ont adopté une approche de long terme, pour équilibrer stratégie d’entreprise et impératifs financiers. Aujourd’hui, les CVC peuvent se positionner au début des cycles économiques et être proactifs, afin d’exploiter au mieux leur position unique.
Basé en grande partie sur le même modèle que l’IVC, le CVC cherche à tirer parti de sa connaissance des marchés, des technologies et de sa capacité à être un investisseur patient, pour égaler ou dépasser le résultat d’un IVC. Une marque d’entreprise présente au capital d’une start-up est également un signal fort de qualité de la start-up auprès du marché et auprès d’autres investisseurs potentiels.
Plus récemment, on a observé que « les Séries B (étaient) le nouveau terrain de prédilection de ces fonds, qui se désintéressent lentement des tours de pré-amorçage/amorçage » (Eldoardo, 2020). Sur ces tours de lancement, le CVC peut privilégier une participation dans un IVC afin de profiter d’une visibilité sur les investissements possibles et leurs évolutions.
Les objectifs d’investissement
Pour le CVC, l’optimisation du taux de rendement interne n’est pas toujours l’objectif prioritaire, car il peut utiliser d’autres leviers de création de valeur. Au-delà d’une approche purement financière, le CVC espère créer des synergies et augmenter le degré d’intégration, via l’accès à des technologies et à des partenariats commerciaux. Plus ces synergies sont importantes, plus l’effet levier est source de création de valeur. Le CVC peut considérer un investissement dans une start-up comme un avantage stratégique, plutôt que strictement financier.
Sachant qu’il n’est engagé qu’auprès de sa maison mère, contrairement à un IVC, qui compte par nature plusieurs investisseurs dans le fonds, un CVC est moins contraint par la durée d’investissement. Cela peut être un avantage, notamment en cas de développement de technologies dont le CVC peut financer plusieurs itérations technologiques avant que le produit trouve son marché. La start-up bénéficie de l’apport régulier d’actifs provenant du CVC, quand une start-up sans CVC à son capital doit s’adresser au marché pour obtenir ces actifs. Les start-up soutenues par des CVC ont des durées plus longues avant leurs sorties que celles financées uniquement par des IVC.
Des fonds de CVC qui n’ont pas défini une stratégie de long terme avec leur maison mère et/ou qui ne seraient pas dirigés par un management expérimenté peuvent néanmoins devenir des actionnaires très instables.
Deux types de conflits d’intérêts sont possibles. Le premier, lié à la technologie, naît de la manière dont le CVC intervient dans le développement de la start-up. Si la maison mère du CVC utilise ses ressources et son expertise pour exploiter plutôt que pour aider à développer la société, le conflit peut s’installer dans la durée. Dans le cas d’un IVC dont la priorité est principalement financière, ce type de conflit d’intérêts n’existe pas. Dans cette même typologie de conflits, une concurrence contreproductive peut également naître lorsque la start-up est mise directement ou indirectement en compétition avec des développements internes. À terme, la maison mère peut décider de privilégier une source interne, dont la propriété intellectuelle serait sous contrôle, au développement de la start-up.
Un second type de conflit d’intérêts est lié aux marchés que souhaite adresser la start-up. Si elle est dans l’impossibilité de lier un partenariat avec un concurrent de la maison mère du CVC, cela peut compromettre ou limiter son accès au marché. Que cela soit avec ou sans clause d’exclusivité, une entreprise peut être réticente à travailler avec une start-up partiellement détenue par son concurrent.
La situation est d’autant plus complexe qu’il y a plusieurs CVC au sein du capital de la start-up.
De l’utilisation inadaptée d’outils financiers à l’innovation technologique
De l’invention à la mise sur le marché de l’innovation, de nombreux outils financiers sont utilisés, selon les étapes de la maturité. Ces outils sont sources de nombreux inconvénients et peuvent conduire à des décisions biaisées. On observera notamment le cas des flux de trésorerie actualisés, ou discounted cash flow (DCF), l’impact des coûts de développement et celui des actifs en place.
L’approche par les DCF et de la valeur actuelle nette est régulièrement utilisée pour évaluer un projet ou un investissement. Dans le modèle DCF, on compare les flux de trésorerie actualisés du projet innovant à un scénario par défaut apparenté au statu quo, autrement dit une situation où l’entreprise ne fait rien de plus. On part donc du principe que l’entreprise peut perdurer en l’état, avec la même activité, quasi indéfiniment, même si aucun investissement en innovation n’est réalisé. Cette approche sous-estime le retour réel d’un tel investissement et le comportement des concurrents qui investiraient de leur côté.
Par conséquent, pour évaluer au mieux la valeur d’un investissement en innovation, le scénario doit être comparé à plusieurs cas. « La valeur projetée d'une innovation doit être évaluée par rapport à une série de scénarios, dont le plus réaliste est souvent la détérioration de l'avenir concurrentiel et financier. » (Christensen, 2008)
Au-delà des flux de trésorerie estimés sur les premières années, l’approche DCF se base également sur l’évaluation de la valeur terminale. Non seulement, l’estimation des flux de trésorerie futurs n’est pas toujours simple à réaliser, mais elle est d’autant plus difficile que ces flux sont générés par un investissement en innovation. En calculant la valeur terminale, fondée sur ces estimations, on ne fait qu’amplifier les erreurs contenues dans les hypothèses prises dans les premières années. De plus, la valeur terminale ne permet pas de valoriser les scénarios comparant le résultat avec une détérioration de la situation actuelle. Cette situation est aggravée par les temps de réaction du marché. C’est souvent au-delà de cinq à dix ans que s’accélère le déclin de l’entreprise qui reste dans le statu quo.
Un second biais provient des coûts fixes et irrécupérables, qui sont comptabilisés dans les flux de trésorerie de l’investissement en innovation, en capital comme en dépenses. On soustrait donc ces montants de la trésorerie. Cette approche est valide et ne pose pas de questions tant que les capacités nécessaires sont existantes et viables pour le développement de l’innovation. Mais lorsque de nouvelles capacités sont nécessaires pour innover et garantir l’avenir de l’entreprise, cette déduction de la trésorerie des coûts fixes et irrécupérables pousse les gestionnaires à privilégier l’utilisation des actifs et des capacités existants, susceptibles de devenir obsolètes dans un avenir proche.
Lorsqu’une entreprise cherche à ajouter une capacité basée sur la technologie existante, il est normal de comparer tous ces coûts, le coût marginal de l’exploitation de la capacité existante avec le coût total de la nouvelle capacité. En revanche, lorsque des capacités sont ajoutées, sur la base d’une technologie innovante ayant un impact significatif sur la compétitivité future de l’entreprise, se comparer aux marges passées conduit à une analyse biaisée.
Il n’est pas rare que des sociétés bien établies s’appuient sur des actifs amortis depuis de nombreuses années pour réussir dans le futur. Elles ne parviennent pas à investir dans l’innovation, qui met en œuvre de nouvelles technologies, que de nouveaux entrants trouvent finalement rentables.
Une troisième pratique financière biaise l’évaluation de l’intérêt d’un investissement en innovation. Elle consiste à utiliser des durées d’immobilisation trop longues comparées à la vie utile de l’actif. Lorsque l’innovation technologique est disponible et sa viabilité prouvée, les actifs en place sont rapidement considérés comme obsolètes sur le plan du marché. Par conséquent, ils doivent potentiellement être remplacés par cette nouvelle technologie. Lorsque de nouvelles capacités basées sur cette innovation sont installées, les anciennes doivent être réévaluées à la baisse, voire radiées, ce qui génère de fortes dépréciations d’actifs au bilan.
Utilisation des options réelles pour les innovations à forte incertitude
La méthode des options réelles est une technique d’évaluation. Contrairement aux DCF, cette méthodologie est peu répandue dans l’industrie. Dans le cas d’une application aux start-up technologiques ayant un fort niveau d’incertitude, cette méthode peut se révéler intéressante, compte tenu de sa nature flexible. Les options réelles ne remplacent pas une méthode DCF basée sur l’utilisation des flux de trésorerie actualisés. Elles sont à prendre comme un complément, selon la maturité de l’innovation à évaluer. Si les maturités technique et marché d’une innovation sont faibles, forte incertitude et risque élevé, la méthode d’évaluation sera plus de nature d’une option réelle que d’une approche par les DCF. Ainsi, dans le cas où l’innovation devient à risque et incertitude plus faible, l’évaluation s’orienterait vers l’emploi d’un DCF.
L’approche par les options réelles intègre plusieurs options, notamment : étendre, reporter, réaffecter ou contracter un investissement. Ce qui permet de tenir compte des choix d’investissements et des choix managériaux dans la durée.
Par définition, l’option est un « contrat entre deux parties par lequel l’une accorde à l’autre le droit, mais non l’obligation, de lui acheter (option d’achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif, moyennant le versement d’une prime » (Vernimmen, Quiry, & Le Fur, Finance d'entreprise, 2020). À l’expiration de l’option, on obtient la valeur de l’option selon l’égalité pour (i) Achat ou Call = Max (0 ; Price – Strike Price) et (ii) Vente ou Put = Max (0 ; Strike Price – Price).
En choisissant un investissement pour un montant de 50 M€ en R&D ouvrant potentiellement à un premier marché, si nous appliquons une méthode DCF sur dix ans, avec un taux d’actualisation à 9 %, on obtient une VAN négative et un profit de 19 M€. Une recommandation légitime serait de ne pas investir (voir les résultats de ces hypothèses dans le tableau 1).
Dans le schéma 2, on lit le résultat d’une approche par les options réelles s’appuyant sur un arbre de décision. Cela revient à décider de lancer ou non un investissement, de 50 M€ pour une probabilité de succès de 70 % et un gain de 19 M€. Par corollaire, on prend également un risque de 30 % de perdre la totalité de cet investissement. On peut appeler ce montant une « perte acceptable » (Sarasvathy, 2001) pour l’investisseur.
Ce principe d’arbre de décision est généralisé par la formule suivante (Jägel, 1999) (Trigeorgis, 1993) :
S = pS+ (ı+r)-t + (1-p)S- (ı+r)-t
avec :
S : la valeur actuelle du projet
S+ : la valeur actuelle des flux de trésorerie en cas de succès
S- : la valeur actuelle des flux de trésorerie en cas d’échec
p : probabilité de succès/échec neutre
t : durée de la période
r : taux d’intérêt sans risque
Dans un scénario alternatif, le premier investissement est réduit au minimum, tout en adressant un premier marché. Conséquence pour cette première période, réduire le profit et garder le même niveau de probabilité de succès. C’est l’achat d’une option. Selon le résultat de ce premier investissement, on décide, sans obligation, de lancer, d’abandonner ou de temporiser le complément d’investissement. L’arbre de décision présenté dans le schéma 3 décrit ce scénario en deux temps. L’investissement et le profit total sont identiques au dernier cas.
Ces techniques d’évaluation par les options réelles prennent en compte un taux de croissance constant, aussi bien pour la demande que pour les prix, et ignorent les différentes étapes de vie d’un produit. Un cadre d’évaluation spécifique pour ces innovations peut se révéler nécessaire. Les approches classiques peuvent sous-estimer les évaluations au lancement et les surévaluer lors des phases de maturité et de déclin.
Combiner les méthodes d’évaluation par les options réelles à la gestion de l’innovation permet aux investisseurs et aux managers de faire des choix plus offensifs, tout en maintenant une lecture financière. L’approche par les options réelles peut être la seule solution pour l’évaluation des projets à forte incertitude et offrant la possibilité de séquencer les décisions. On peut avancer deux limites : une option sera toujours positive – une limite apparaît si à chaque opportunité de développement, on attribue une option augmentant ainsi systématiquement la valeur ; cette approche nécessite que l’on puisse estimer les cash-flows engendrés par la levée de l’option. Compte tenu du niveau d’incertitude, cela peut s’avérer difficile et cet exercice conduit plus à « tester des scénarios qu’à véritablement évaluer un projet ».
L’avantage d’un CVC est de combiner le meilleur des forces d’un IVC et les ressources, au sens large d’un grand groupe. Ce dernier s’appuie sur ses actifs pour créer de la valeur.
Les méthodes d’évaluation utilisées en fusion-acquisition, par les flux de trésorerie notamment, permettent rarement d’établir une valorisation viable des start-up. La combinaison de plusieurs approches, dont celle des options réelles, offre une meilleure lecture de leur valeur. C. D.
