Volumes en milliards €

Depuis la crise financière, l’encadrement du marché de la titrisation s’est renforcé. Le rapport du Comité de Bâle « Revision to the Securitisation Framework » du 11 décembre 2014 recommandait la mise en place d’un label sur les titrisations Simples, Transparentes et Comparables (STC). Les autorités réglementaires européennes ont lancé très rapidement les travaux de mise en place d’un label de titrisations Simples, Transparentes et Standardisés (STS) adapté à l’Europe, qui a vu le jour avec le règlement (UE) 2017/2402¹ applicable début 2019. Ce règlement Titrisation a été adopté par le marché comme un nouveau standard.

Les transactions pour lesquelles le label STS est envisagé doivent remplir une cinquantaine de critères définis dans le règlement Titrisation² et faire l’objet d’une notification à l’ESMA³. Des tiers certificateurs agréés par l’ESMA⁴ peuvent valider la conformité des transactions aux critères. Les transactions STS bénéficient d’un calcul de fonds propres plus favorable que les transactions non STS, détaillé dans le règlement (UE) 2017/2401 du 12 décembre 2017 sur les exigences de fonds propres pour les titrisations applicable début 2019. À titre d’exemple, le plancher de Risk Weighted Assets (RWA) pour les expositions de titrisation seniors s’élève à 10 % pour les transactions STS versus 15 % pour les transactions non STS.

Ces textes de niveau I ont été complétés par des textes de niveau II rédigés par l’EBA⁵ et l’ESMA afin de préciser leurs modalités d’application (interprétation des critères des titrisations STS, reportings à prévoir pour satisfaire aux exigences de transparence...). Les dispositions afférentes au règlement Titrisation ont été intégrées dans différents textes, dont la directive Solvabilité 2 pour les assureurs et les directives pour les gestionnaires d’actifs (OPCVM et Fonds d’Investissements Alternatifs). Courant 2020, ces textes ont été modifiés avec pour objectif d’aider l’économie de l’UE à se remettre de la pandémie de Covid-19, d’étendre le champ d’application des titrisations STS aux titrisations synthétiques de bilan et de permettre la titrisation des expositions non performantes⁶.

Cependant, malgré ces aménagements, les volumes du marché de la titrisation en Europe sont toujours faibles par rapport à ceux du marché américain, comme en témoigne le graphique ci-dessous de l’European Stability Mechanism (5,5 % pour 2020).

Aujourd’hui, la revue du cadre réglementaire de la titrisation en Europe est en cours.

Conformément aux dispositions prévues à l’article 46 du règlement (UE) 2017/2402, la Commission européenne a publié son rapport le 10 octobre 2022⁷ :

Des clarifications ont été apportées à différentes questions posées par les acteurs de marché (confirmation de la nécessité pour les investisseurs européens d’obtenir des reportings conformes aux exigences de la réglementation européenne lorsqu’ils investissent dans des transactions impliquant des cédants non européens, pas de mise en place pour l’instant d’un régime d’équivalence pour le label STS...) et des ajustements ont été demandés par la Commission européenne à l’ESMA en termes d’exigence de due diligence et de transparence (notamment pour les titrisations privées).

La Commission européenne a aussi revu les conclusions du rapport de l’EBA sur le développement d’un cadre sur la titrisation durable paru le 2 mars 2022. Elle a exprimé son accord avec la conclusion de l’EBA, qui indique qu’il n’est pas nécessaire de créer un cadre dédié pour la titrisation durable et que la proposition de normes EU Green Bond Standard doit être ajustée pour les titrisations afin d’appliquer une approche Use of Proceeds⁸ au niveau de l’originateur plutôt qu’à celui du SPV. Elle a aussi exprimé son accord pour étendre les reportings requis sur la durabilité des sous-jacents titrisés à toutes les titrisations.

Par ailleurs, selon les dispositions de l’article 519 (a) de la CRR, la Commission européenne doit fournir un rapport au Parlement et au Conseil européens sur la revue du cadre prudentiel des titrisations. Elle a adressé un Call for Advice aux ESA’s⁹ sur ce sujet en octobre 2021 et ces institutions ont présenté leurs conclusions le 12 décembre 2022 dans deux rapports¹⁰. Elles indiquent notamment que les effets attendus des mesures envisagées en termes d’allègements de la charge en fonds propres sur les opérations de titrisation seraient limités pour les banques et recommandent de laisser inchangé le traitement des titrisations dans le Liquidity Coverage Ratio. Par ailleurs, elles ne proposent pas de changement au cadre de Solvency 2 pour le traitement prudentiel des titrisations par les compagnies d’assurance. Elles préconisent cependant la poursuite de travaux d’analyse sur certains aspects, et notamment sur l’impact de la politique monétaire sur l’utilisation de la titrisation par les banques comme source de refinancement et comme support d’investissement par tous les investisseurs, y compris les assureurs.

Par ailleurs, dans le cadre de ses priorités de supervision, l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a réalisé des contrôles SPOT ¹¹ sur les dispositifs d’octroi de label STS et de contrôle auprès de cinq sponsors, initiateur et arrangeur de novembre 2021 à février 2022. Ils ont donné lieu à un rapport en août 2022, dans lequel l’AMF énonce ses constats et des recommandations.

Comme en témoignent les chiffres à fin novembre 2022, les transactions STS se sont multipliées, apportant la preuve que ce label est devenu un standard de marché.

644 transactions ont été notifiées STS dont 327 (51 %) de transactions Term (non ABCP), 283 (44 %) de transactions ABCP et 34 (5 %) de transactions OBS (synthétiques). 250 transactions publiques ont été notifiées : la juridiction du Royaume-Uni en compte 59 (24 %), l’Allemagne 42 (17 %), l’Italie 34 (14 %) et la France 31 (12 %).

À l’instar d’autres pays d’origine latine, la France a mis en place un cadre juridique spécifique aux opérations de titrisation dès 1988¹² et lui a régulièrement apporté des améliorations notables qui en font aujourd’hui un outil performant. À l’origine et jusqu’en 2008, le FCT (alors désigné fonds commun de titrisation, anciennement fonds commun de créances, FCC) était le seul véhicule existant en droit français dédié à la titrisation. À partir de 2008¹³, la possibilité de constituer un organisme de titrisation (OT) sous forme de société commerciale (la société de titrisation, ST) a été introduite en droit français.

Grâce à l’ordonnance du 4 octobre 2017 (n°2017-1432), les OT ont été intégrés dans la nouvelle catégorie des organismes de financement (OF), qui comprennent également les organismes de financement spécialisés (OFS)¹⁴, alors nouvellement créés. Ces derniers reprennent, pour l’essentiel, le mode d’organisation et de fonctionnement des OT mais ils en diffèrent sur certains points (ainsi seuls les OT peuvent avoir recours à la technique du tranching).

Avec cette ordonnance, de nouveaux droits ont été conférés aux OT :

– octroi de prêts¹⁵ ;

– conclusion de sous-participations en risque ou en trésorerie ;

– détention de titres de capital ;

– cession Dailly possible au profit d’un OT ;

– régime favorable en cas de procédures collectives (l’OT est dorénavant soustrait au risque de nullité de période suspecte).

On note aussi que le régime des dépositaires d’OT a été modifié car ils n’engagent plus leur responsabilité sur les prospectus liés aux émissions d’un OT et n’ont plus à être co-fondateur d’un FCT.

Doté d’un cadre juridique élaboré le marché français de la titrisation a connu un développement en ligne avec celui du marché européen.

À la fin du premier trimestre 2022, la France se situait au 5^e rang des pays européens (y compris le Royaume-Uni) pour ce qui est des encours européens par pays de collatéral¹⁶ pour les titrisations publiques, avec un montant de 123,5 milliards d’euros, ce qui témoigne d’un recours régulier des établissements de crédit français à la titrisation.

Les établissements de crédit français ont adopté le label STS pour structurer leurs opérations de titrisation. À titre d’exemples :

– le Crédit Immobilier de France a réalisé début 2021 une titrisation publique portant sur des prêts immobiliers résidentiels via le Harmony French Home Loans FCT 2021-1, pour un montant de 635 millions d’euros, notée par Fitch et Moody’s, qui se conforme aux critères STS ;

– le Groupe Crédit Agricole a mis en place début 2022 une titrisation publique via le FCT Crédit Agricole Habitat 2022-1, portant aussi sur le même type d’actifs pour un montant de 1,2 milliard d’euros, notée par Moody’s et DBRS et conforme aux critères STS.

D’autres opérations ont combiné le label STS avec la conformité au Green Bond Framework de l’établissement initiateur. On peut citer à cet égard la transaction BPCE Home Loans FCT 2021 Green UoP, une opération de titrisation publique de prêts hypothécaires résidentiels d’un montant de 1,620 milliard d’euros d’octobre 2021, notée par Fitch et Moody’s.

Pour ce qui est des titrisations privées refinancées par les conduits ABCP actifs en Europe (y compris le Royaume-Uni), la France se situait au 4^e rang des pays de collatéral pour ce qui est des actifs refinancés avec un encours de 11 milliards de dollars équivalents (soit 13 %) au cours du deuxième semestre 2021.

Durant cette même période, les encours des commercial papers émis par les conduits ABCP actifs en Europe (y compris Royaume-Uni) se sont élevés à 117 milliards de dollars équivalents, dont :

– 77 milliards $ équivalents par des conduits ABCP multicédants et

– 40 milliards $ équivalents par des conduits de repo (source : Moody’s).

Les banques sponsors françaises ont eu recours au label STS pour leurs transactions ABCP – existantes ou nouvelles – et ont contribué de manière substantielle aux volumes européens de titrisations ABCP notifiées STS.

À l’instar de ce qui a été noté pour la transaction de prêt résidentiels de BPCE ci-dessus, CACIB a innové dès octobre 2020 en structurant la première émission d’ABCP verte adossée à des titrisations de créances commerciales¹⁷ pour un montant de 25 millions d’euros via son conduit européen LMA en s’appuyant sur le Green Bond Framework du Groupe Crédit Agricole.

Lors du deuxième semestre 2021, les encours émis par les conduits ABCP sponsorisés par les banques françaises (CACIB, Société Générale, BNPP, Natixis et CIC) ont représenté 51 milliards de dollars équivalents, soit 66 % des encours émis par les conduits ABCP multicédants en Europe, témoignant d’une contribution importante des banques françaises non seulement au financement de l’économie française mais aussi de l’économie européenne via les conduits qu’elles sponsorisent.

Volumes de titrisation en Europe (dont Royaume Uni) et aux États-Unis

Nombre de transactions STS

Transactions STS publiques par juridiction de 2019 à novembre 2022

Volumes en milliards €

Programmes ABCP multicédants européens H2 2021, en milliards $