Le search fund possède une structure caractéristique qui le rend facilement reconnaissable parmi d’autres classes d’actifs. Ainsi, trois parties se distinguent dans ce type de modèle. Premièrement, l’entrepreneur, dont le rôle va être d’identifier et de piloter la cible pendant une durée définie et qui, à la différence des General Partner en private equity, n’a pas systématiquement une expérience significative en Finance. En effet, au niveau européen, environ la moitié des entrepreneurs à l’origine d’un search fund ont précédemment occupé des fonctions relatives au management (40 %) ou à la finance (30 %). De plus, ce modèle s’adresse historiquement à une population jeune, motivée par une attraction pour le leadership et pour le risque et, selon une étude de Stanford, seulement 6 % d’entre eux avaient plus de 40 ans en 2018.
Une autre caractéristique spécifique au modèle se situe au niveau des investisseurs. Leur rôle stratégique ne se limite pas ici à fournir des capitaux, mais consiste également à accompagner l’entrepreneur au cours de toutes les étapes de la vie du fonds. Ils sont d’abord en mesure de mettre à profit leur réseau, ainsi que leur expertise sectorielle afin d’aider à cibler des entreprises répondant au mieux aux critères d’un search fund, qu’il s’agisse des opportunités de développement ou du niveau de valorisation attendu. Lorsque la phase d’acquisition a été réalisée, leur rôle est alors d’apporter des conseils stratégiques et opérationnels. Cet aspect du modèle du search fund est très important, car il permet à l’entrepreneur de s’investir dans un secteur d’activité a priori éloigné de sa formation ou de ses expériences professionnelles initiales.
Plusieurs types d’investisseurs existent sur le marché des search funds et peuvent être regroupés en deux catégories principales : les investisseurs « purement financiers », caractérisés par un niveau d’intervention et de conseil faible, similaires à ceux présents dans le private equity et les investisseurs particuliers et spécialisés, caractérisés par un niveau d’intervention élevé au cours de la vie du fonds. Ce type d’acteur peut être un investisseur individuel fortuné, ayant précédemment de l’expérience dans une industrie ou des investisseurs professionnels en search funds, possédant une solide connaissance de ce modèle, avec un niveau d’expérience moyen dans celui-ci de plus de 10 ans, au niveau international. Par ailleurs, le ticket moyen d’un investisseur dans ce secteur est inférieur à ceux du private equity avec un montant moyen de 30 000 euros.
Le dernier aspect singulier du modèle est celui des entreprises ciblées. D’un point de vue financier, une cible intéressante possède des critères plus restrictifs que ceux du private equity, permettant une diminution du risque auprès des investisseurs, compte tenu de la taille relativement faible des cibles. Elle doit ainsi avoir un minimum de récurrence parmi ses cash-flows, en raison du montant élevé de dettes contractées, ainsi qu’un montant de Capex relativement faible, de façon à engendrer plus de flexibilité dans l’allocation des capitaux d’un point de vue opérationnel. La marge d’EBITDA doit se situer aux alentours de 10 %, en ne descendant jamais en dessous de 8 % et la croissance de l’entreprise durant les dernières années doit être stable. Leur taille ne dépasse par ailleurs que rarement les 50 millions d’euros, ce qui en fait des actifs trop petits pour la majorité des fonds de private equity. En ce qui concerne les valorisations, les tendances montrent qu’elles se situent entre trois et cinq fois l’EBITDA.
L’ensemble de ces caractéristiques permet à ce modèle d’obtenir des rendements attractifs. Ainsi, une étude de l’université de Stanford en 2020 se basant sur les résultats de 186 search funds montre que le ROI global est d’environ 6x et le TRI de 32,5 %. Cependant, en excluant les cinq meilleurs fonds, le TRI obtenu est d’alors 27,8 %, s’approchant des rendements attendus pour le private equity.
Le modèle du search fund semble donc similaire sur plusieurs points au private equity et éventuellement au venture capital en ce qui concerne les attentes de croissance. Cependant, ces deux classes d’actifs s’intéressent à des cycles de vie d’entreprises bien distincts. Le venture capital cible des entreprises en début d’expansion, le private equity et plus généralement le capital-investissement peut cibler des entreprises dont les revenus sont potentiellement très élevés, avec une position dominante sur son marché. Le search fund se situe entre ces deux modèles et s’intéresse à des petites entreprises dont les revenus n’excèdent que rarement les 50 millions d’euros et ayant déjà démontré leur rentabilité auparavant. Ces caractéristiques ont un impact significatif sur les rendements attendus pour chaque classe d’actifs. En effet, les Business Angels ainsi que les Investisseurs dans des fonds de venture capital ont des attentes de rendement beaucoup plus élevées, de l’ordre de 30 %, par comparaison avec le private equity, visant plutôt un TRI d’environ 25 %. Cela s’explique par le niveau de risque encouru, fortement lié à la période d’intervention de ces fonds dans la vie d’une entreprise. Ainsi, les Business Angels sont ceux dont la période est la plus étendue, pouvant aller de la période de création à la période d’introduction en bourse, tandis que les fonds de venture capital s’arrêtent généralement à la période d’expansion. Le private equity intervient généralement plus tardivement lorsque l’entreprise possède déjà un certain niveau de développement.
Le dernier point de différence entre ces classes d’actifs concerne leur stratégie de sortie. Il existe en effet certaines situations dans lesquelles le search fund ne réalisera pas de sortie de sa cible, l’objectif indiqué dès le début étant pour le gérant de racheter les parts du fonds aux investisseurs progressivement, au bout d’une durée prédéfinie. Cette approche n’est possible que dans ce modèle, dont l’objectif est de réaliser l’acquisition d’une cible unique, inversement au private equity dont l’objectif est de constituer un portefeuille d’entreprises.
Malgré les nombreux atouts que ce type d’investissement a su démontrer, son émergence au niveau international, depuis sa création en 1984, reste contrastée. Dans le cas particulier de la France, seulement six search funds y ont été créés depuis la naissance du modèle, la plaçant ainsi parmi les derniers pays européens pour ce type d’actif. Pourtant, en considérant les PME ayant un chiffre d’affaires inférieur à 50 millions d’euros, ainsi que des effectifs allant jusqu’à 250 salariés, celles-ci représentaient selon l’INSEE en 2019 près de 30 % du chiffre d’affaires total des entreprises françaises. Il est ainsi possible de s’interroger sur les perspectives d’investissement pour cette catégorie d’actif très particulière en déterminant une estimation chiffrée de la taille de ce marché, puis en étudiant la faisabilité de ce modèle au niveau national. Dans cet objectif, une base exhaustive des entreprises françaises a été réalisée dans tous les secteurs d’activité. Seules celles non cotées, avec un chiffre d’affaires compris entre 5 et 50 millions d’euros et n’étant pas une filiale d’un groupe ont été retenues. Le premier résultat affiché en tenant compte de ces critères comporte environ 51 000 cibles sur le territoire français, auxquels la confrontation aux critères d’investissement du search fund, a permis d’estimer la taille de cette classe d’actifs en France. La première sélection effectuée a permis de ne retenir que les cibles présentant une croissance stable et positive sur les trois dernières années, ainsi qu’un taux de marge d’EBITDA minimum de 10 %. L’application stricte de ces critères fait apparaître un nombre de cibles d’environ 12 800, ce qui représente alors 29 % du nombre de cibles initiales. Il est également possible d’observer que parmi celles respectant le critère de marge supérieure à 10 %, plus de 54 % ont un chiffre d’affaires supérieur à 5 millions d’euros, ce qui constitue des cibles d’une taille trop grande pour intéresser un repreneur individuel mais également trop faible pour un fonds de private equity. Les données montrent aussi que plus de 65 % des entreprises ayant réuni le critère abordé précédemment de croissance et étant en mesure d’obtenir une marge opérationnelle de plus de 10 %, ont un chiffre d’affaires inférieur à 10 millions d’euros. Une répartition sectorielle a également été réalisée afin d’obtenir une représentation chiffrée de la performance des entreprises françaises.
Ces données (voir tableau 1) viennent confirmer la tendance des search funds pour des acquisitions orientées sur les services, davantage que sur l’industrie. En effet, les activités nécessitant des CAPEX et des coûts de production élevés représentent moins de 15 % des opportunités totales. Inversement, beaucoup de cibles potentielles sont concentrées dans les services financiers ou dans le domaine de l’éducation.
Par ailleurs, la répartition des cibles d’un point de vue géographique apparaît comme relativement équilibrée pour chaque secteur (voir tableau 2).
Les régions où les opportunités apparaissent comme les plus nombreuses sont situées dans le nord de la France, justifiées par le dynamisme des entreprises de service dans le département de l’Île-de-France. Par ailleurs, les régions du sud de l’Hexagone bénéficient du dynamisme de la métropole lyonnaise, notamment dans les domaines de la tech, des services financiers, mais aussi des services aux entreprises. Ces données font aussi apparaître une forte concentration d’opportunités autour des grandes métropoles, ce qui constitue un avantage significatif pour le gérant d’un search fund, en raison de la proximité avec les investisseurs se portant conseils dans la gestion opérationnelle.
De façon similaire aux analyses précédentes, une mesure du niveau de dettes par secteur (voir tableau 3) confirme la tendance d’un niveau plus élevé pour les activités industrielles, immobilières et agricoles, dont la majorité des cibles ont un niveau d’endettement de plus de 30 %. Inversement, presque 70 % des cibles potentielles dans le domaine de la tech ont un niveau d’endettement inférieur à 30 % et environ 74 % de celles dans les services financiers sont également faiblement endettées. La profitabilité étudiée précédemment peut s’avérer être un indicateur erroné si le niveau de dettes est très élevé, la cible étant alors considérée comme à risque. Par ailleurs, environ 12 % des cibles n’ont pas publié l’ensemble de leur bilan, rendant impossible une estimation juste de ce ratio.
Enfin, le dernier aspect essentiel de cette étude concerne le potentiel de cession. Il est en effet important de s’interroger sur la probabilité que l’actionnaire décide de céder son entreprise. Cependant, cette cession ne constitue pas une opportunité pour un search fund si elle est motivée par des problèmes intrinsèques à la cible, ce qui signifie alors un état financier dégradé ou à risque. L’approche des opportunités de cession par l’étude statistique de l’âge des dirigeants semble ainsi pertinente. Le résultat montre que la grande majorité des dirigeants des industries retenues précédemment, tout secteur confondu, se situent dans les catégories de plus de 50 ans.
De plus, la répartition sectorielle des moyennes d’âge (voir tableau 4) permet aussi de montrer l’homogénéité de ce phénomène à l’échelle nationale.
Ces données font apparaître une forte tendance à la cession pour des raisons de transmission patrimoniale dans les années futures, laissant ainsi entrevoir de multiples opportunités pour ce type de modèle.
L’exploitation des données précédemment réalisée permet désormais de déterminer si le search fund constitue une classe d’actifs attractive ou non pour le marché français. L’application de l’ensemble des critères du modèle aux entreprises au niveau national indique que le nombre final d’opportunités est constitué de plus de 9 300 cibles avec un chiffre d’affaires compris entre 5 et 50 millions d’euros. La répartition géographique homogène sur le territoire français, ainsi que les critères d’âge du dirigeant apparaissent également comme très largement favorables au développement du modèle dans les années à venir. Partant de ces informations, il est possible de fournir une estimation de la taille du marché français. Les statistiques concernant le processus de recherche indiquent qu’un gérant de search fund doit entrer en contact avec près de 1 000 cibles pour une lettre d’intention signée. Ainsi, le nombre de recherches peut simplement se définir par le rapport entre le nombre de cibles totales et le nombre de cibles à contacter en vue de réaliser une acquisition. Si les opportunités sont définies par le nombre total de cibles respectant tous les critères évoqués précédemment, le nombre de search fund qu’il est possible de créer est de 9,3. Dans l’hypothèse où les cibles présentant une opportunité se situent uniquement dans la catégorie des âges supérieurs à 60 ans et dans laquelle la moyenne sectorielle des multiples d’EBITDA est inférieure à 10, il reste alors environ 3 000 cibles, ce qui représenterait alors environ trois opportunités par an.
Les données analysées montrent que le marché français présente des opportunités pour les search fund allant de trois à neuf acquisitions par an, représentant des investissements annuels moyens de 80 millions d’euros. Si sa taille semble aujourd’hui modeste en comparaison de classes d’actifs similaires, elle reste néanmoins très largement en sous-exploitation, avec un nombre annuel de créations plus faible. Pourtant, en plus de constituer une classe d’actifs attractive, elle peut être bénéfique d’un point de vue économique et constituer une solution aux entreprises évoquant des problèmes de transmission malgré de bonnes situations financières, notamment en raison de leur taille, trop petites pour pouvoir être ciblées par un fonds de private equity traditionnel, mais trop importantes pour constituer une opportunité pour un repreneur individuel. n
