La France est-elle toujours aussi debtor friendly ?

Historiquement, lorsque l’on regardait une carte de l’Europe opérant une classification des systèmes de restructuring, la France était en rouge, à l’opposé du Royaume-Uni, en vert. C’était définitivement un « no go » pour les créanciers étrangers, qui avaient gardé le goût amer de la restructuration de Cœur Défense en 2011. Faute d’avoir pu réaliser la sûreté sur titre du véhicule français donnée par la société holding luxembourgeoise (elle-même placée en procédure de sauvegarde), ils s’étaient vu imposer un plan de restructuration ne concernant que les créanciers et gelant la dette sur quatre ans.

La pratique a dès lors développé certains outils pour éviter aux créanciers de tels déboires, en leur permettant de prendre le contrôle de la société afin, le cas échéant, de vendre les actifs et de se rembourser sur le prix de cession. On citera notamment les doubles Luxcos, qui permettent aux créanciers de bénéficier d’une sûreté sur titre de droit luxembourgeois, échappant de ce fait au droit des procédures collectives françaises. L’utilisation de Golden Shares, grâce auxquelles les créanciers peuvent bloquer l’ouverture d’une procédure collective par le débiteur, a également connu un certain essor.

Les fiducies sur titres de l’emprunteur se sont également multipliées. Qualifiée à juste titre de « reine des sûretés », la fiducie met les créanciers à l’abri d’une procédure collective du débiteur, allant au-delà du Trust anglais, puisqu’elle opère un transfert de propriété des titres au profit du fiduciaire lors de sa constitution. Le succès de la fiducie perdure et bon nombre de restructurations en France sont « sauvées » grâce à cet outil.

Dans la plupart des cas cependant, les créanciers pouvaient toujours se voir imposer un plan d’étalement de la dette par le tribunal, pouvant aller jusqu’à 10 ans et avec un amortissement extrêmement faible les premières années, et ce malgré le refus explicite unanime ou d’une majorité d’entre eux. Sous l’ancien système français, contrairement à d’autres systèmes (le Royaume-Uni pour n’en citer qu’un), si les créanciers minoritaires dissidents pouvaient se faire « crammed down » lors de procédures de sauvegarde « prépackagées », les actionnaires, même complètement « out of the money », ne le pouvaient pas et conservaient par conséquent un droit de veto sur le plan : bon nombre de debt for equity swap ont ainsi été bloqués et les créanciers devaient parfois accepter que de tels actionnaires gardent une portion du capital social.

Heureusement, les évolutions récentes, tant législatives que jurisprudentielles, viennent réorganiser les règles du jeu dans un sens favorable aux créanciers.

Le privilège de new money, d’abord, bénéficie aux créanciers ayant contribué à une injection d’argent frais lors de la période d’observation, avec l’autorisation du juge-commissaire ou pour la mise en place du plan de sauvegarde. En cas de restructuration ultérieure, ces créances doivent être payées en priorité et ne sauraient souffrir de write-off ou d’étalement de la dette sans accord des créanciers concernés.

Avec l’absolute priority rule, une classe de créanciers doit être payée en totalité si le plan de restructuration inclut quelque paiement que ce soit en faveur d’une classe de créanciers ayant un rang plus bas.

Le best interest test exige, lui, que le tribunal se satisfasse de ce que chaque créancier soit accepte le plan, soit reçoive en application du plan au minimum ce qu’il aurait perçu en cas de liquidation.

L’adoption du plan elle-même obéit à de nouvelles règles.

Le tribunal a la faculté d’imposer un cross class cram-down aux créanciers dissidents, si au moins une classe de créanciers a voté en faveur du plan et sous réserve de plusieurs conditions, dont l’absolute priority rule évoquée ci-dessus. Le plan imposé par le tribunal malgré l’opposition unanime ou de la majorité des créanciers pouvant aboutir à un étalement de la dette sur 10 ans n’existe donc plus, sauf lorsque la taille de l’entreprise ne permet pas de constituer de classes de créanciers. Il est en effet à présent nécessaire d’obtenir le soutien d’au moins une classe de créanciers pour que le plan soit adopté.

Le cross class cram-down s’applique également aux actionnaires, évitant par la même occasion la situation évoquée ci-dessus où des actionnaires dissidents, tout en étant « out of the money », pouvaient bloquer un debt for equity swap en s’opposant à l’augmentation de capital requise.

De façon similaire, dans le cadre du redressement judiciaire, la possibilité de se voir imposer un plan de restructuration par le tribunal n’existe que dans le cas où aucun plan n’a été voté par les classes de créanciers. Les créanciers peuvent élaborer et soumettre leur propre plan au vote (ce qui est impossible dans le cadre d’une sauvegarde, où le plan est établi par le débiteur, avec le concours de l’administrateur).

En outre, des plans de sauvegarde ont été rejetés en appel au motif que le plan doit prévoir le règlement de toutes les créances déclarées par les créanciers, même si elles sont contestées, peu importe qu’elles soient exigibles ou non. Ainsi le passif qui doit être retenu pour juger de la faisabilité du plan n’est pas celui subjectivement choisi par le débiteur, mais celui déclaré par les créanciers. Dans l’affaire Tapie, la probabilité d’exécution des plans pour assurer la sauvegarde des sociétés tout en réglant leur créancier, plans n’étant par ailleurs financés par aucune cession d’actif, n’a pas paru sérieuse à la cour d’appel de Paris, qui les a ainsi rejetés. De façon similaire, la cour d’appel de Versailles a rejeté le plan de sauvegarde présenté par la société Sequana, rappelant que le plan de sauvegarde doit prévoir le règlement de toutes créances déclarées, même contestées et quelles que soient les chances de succès de la contestation du débiteur.

Last but not least, le législateur français a entériné la pratique du plan « prépackage », l’idée étant que les solutions puissent être négociées pendant une phase amiable et mises en œuvre lors d’une procédure collective (pour bénéficier des avantages du cram-down notamment). Ainsi, les procédures amiables de mandat ad hoc et de conciliation peuvent être utilisées pour mettre en place un plan de cession ou de sauvegarde de l’entreprise. L’avantage majeur de telles procédures réside dans leur confidentialité : elles laissent le temps aux parties de négocier et mettre en place le plan de cession, sans que l’entreprise ne souffre (i) de la perte de confiance de ses clients et fournisseurs (avec le risque par conséquent de créer de nouveaux besoins en financement), (ii) de la dépréciation de valeur de l’entreprise et (iii) de la perte d’intérêt de potentiels repreneurs, effets négatifs afférents à l’ouverture d’un redressement judiciaire ou d’une procédure de sauvegarde, procédures publiques. L’ouverture d’une procédure de sauvegarde accélérée (par exemple) permet ensuite de forcer l’adoption du plan. C’est la procédure suivie dans le cas d’Orpea, entré en conciliation fin octobre 2022, et récemment en procédure de sauvegarde accélérée pour mettre en œuvre le plan négocié.

Le paysage du restructuring en France a ainsi fortement changé ces dernières années, dans un sens favorable aux créanciers. Si la récente transposition de la directive européenne y est pour beaucoup, le législateur et le juge français avaient déjà initié le mouvement, en créant des liens entre procédures amiables et procédures collectives, favorisant les structures lender-led, donnant la possibilité aux créanciers de prendre le contrôle du débiteur en lieu et place des actionnaires. L’attractivité de la France pour les investisseurs étrangers s’en trouve indéniablement renforcée.