Secteur bancaire : le « mal-aimé » des marchés

Les prévisions de bénéfices des banques européennes ont été revues à la hausse pour le 17^e trimestre consécutif ! Si l’on regarde certains classements, elles apparaissent comme des championnes. 85 % d’entre elles ont dépassé les attentes des analystes sur leur génération de revenus. Un chiffre qui les positionne en pôle position, devant l’assurance (78 %) et la santé (66 %). La technologie est sous la barre des 50 %, à 47 %. Au niveau des résultats, le secteur bancaire se fait certes légèrement distancer par les services financiers (86 %) et les communications (75 %). Mais il complète le podium, avec 74 % de surprises positives sur les résultats, loin devant le quatrième : l’assurance (67 %).

Cette dynamique est positive et elle se confirme depuis plusieurs années. Pourtant, elle a du mal à se refléter dans les valorisations : les multiples du secteur restent autour de 7 fois les bénéfices, contre environ 14 pour l’ensemble du marché. Soit une décote comprise entre 45 % et 50 %. Un chiffre à comparer aux 20 % à peine pour les banques américaines – avec un indice plus riche en tech ! –, et aux 25-30 % connus sur le Vieux Continent avant la crise du Covid.

Erreur d’analyse du marché ou juste anticipation ? Le caractère transitoire de ces bons trimestres est souvent mis en avant pour justifier la frilosité des investisseurs à se positionner plus durablement. Mais qu’en est-il en réalité ? D’après l’Autorité bancaire européenne, le ratio de Core Tier 1 (CET1) s’élève en moyenne à 16 %. Rapporté au volume de prêts non performants logés dans les bilans bancaires, ce niveau de capitalisation montre la mutation du modèle d’affaire des banques européennes. Une évolution largement due au cycle réglementaire engagé il y a une quinzaine d’années.

Les banques européennes se sont éloignées des activités les plus risquées pour se concentrer sur les activités les moins consommatrices en capitaux réglementaires. Il est à noter que les plus petites banques ont été les plus rigoureuses dans ce nettoyage bilanciel avec un taux de prêts non performants qui a convergé vers le niveau des plus grandes banques, tout en étant largement plus capitalisées, pour pallier le manque de diversification de leur modèle d’affaire.

Des banques assagies n’ont pas été synonymes d’une moindre rentabilité, surtout avec le cycle de resserrement monétaire qui a vu les dépôts bancaires redevenir une source de profit pour les banques, après huit ans de taux négatifs. Ce nouvel environnement monétaire a propulsé la rentabilité des actifs des banques européennes aux niveaux de 2007, avec un niveau de risque beaucoup plus faible.

Mais beaucoup d’investisseurs estiment que le rebond de la rentabilité des banques européennes est conjoncturel et qu’il est appelé à prendre fin avec la baisse des taux entamée cet été. Certes, la marge nette d’intérêt (NIM) a nettement rebondi avec le cycle de resserrement monétaire : elle est passée de son plus bas niveau à son niveau moyen de long terme. Mais ne l’oublions pas, la marge d’intérêt d’une banque est composée de la marge qu’elle réalise sur les dépôts, mais également de sa marge sur les crédits et de l’activité de transformation.

Cette activité de transformation dépend de la pente de la courbe de taux de 0 à 3 ans ou de 0 à 5 ans selon les banques. Ces segments de la courbe de taux sont actuellement plats. Le cycle de baisse des taux, enclenché en juin et confirmé en septembre pour la Banque Centrale Européenne, pourrait changer cette situation. Plus important encore, le renouvellement du portefeuille de prêts accordés pendant la phase de taux négatifs devrait contribuer de façon plus structurelle à la NIM puisque leur remplacement se fera à des marges plus élevées. Il est en conséquence peu probable que la profitabilité du secteur soit transitoire, sauf évidemment si l’Europe connaît un nouveau cycle de taux négatifs.

Par ailleurs, le mouvement de baisse des taux devrait relancer la demande de crédit et venir en soutien des valorisations des actifs risqués. L’appétit pour le risque favorise non seulement les marges sur les crédits, mais aussi les activités bancaires basées sur les commissions.

Autre sujet : la rémunération des actionnaires. Au cours des dix dernières années, les banques ont accumulé une quantité importante de capital excédentaire que le retour à une profitabilité normale avec la fin des taux négatifs leur permet de redistribuer. Les investisseurs bénéficient aujourd’hui d’un rendement total combinant dividende cash et programmes de rachats d’actions d’environ 11 % en 2024. Une performance à deux chiffres auquel il faut ajouter environ 4 % d’accroissement de la valeur nette comptable constituée des résultats non distribués et mis en réserve. Le changement de cycle de taux, qui a suivi une décennie d’accumulation de capital excédentaire, permet donc aux banques européennes d’offrir aux investisseurs une rémunération élevée en maintenant un niveau de capital au plus haut depuis 25 ans.

Et cette situation n’est pas transitoire. 16 ans après la crise de 2008, les banques européennes sont entrées dans un cycle marqué par la redistribution du capital au profit des investisseurs. Et puisqu’il est question de réglementation, rappelons que le 25 avril 2024, le Parlement européen a approuvé le paquet bancaire : cette étape marque la fin du chapitre consacré à la reconstruction du capital des banques.

Il n’y a plus, en effet, au niveau international ou européen, de nouveau projet législatif ou réglementaire à venir avec pour objectif d’ajouter de nouvelles exigences de capital supplémentaire, ni de nouvelle réforme du calcul des risques moyens pondérés liée à telle ou telle activité, à l’exception peut-être de la couverture du risque climatique. Il n’y a donc plus pour l’avenir d’incertitudes réglementaires significatives telles qu’on les a connues au cours des 15 dernières années. De quoi considérer que la sous-valorisation est en décalage avec la réalité économique et réglementaire du secteur.