Refinancement : en 2024, il fallait gérer le timing

Cet été, le ciel s’est assombri au-dessus du secteur bancaire de l’Hexagone. Les groupes français ont vu leurs conditions de financement et leurs spreads se détériorer. La cause n’est pas due à la débâcle du crédit immobilier commercial américain. Elle est plus locale : les élections européennes et nationales de juin. « Depuis ces élections, nous sentons un peu plus de frilosité sur les banques françaises. Heureusement, les volumes levés sont restés modestes, et les opérations Tier 2 et senior récentes se sont bien passées », indique Thibault Archeray, Co-Head, Financial Institutions Group (FIG), Debt Capital Markets chez Natixis CIB.

Quelques chiffres interpellent. En France, selon les données Dealogic du 28 août, les grands émetteurs ont placé 87,4 milliards d’euros de dettes, contre 107,2 milliards en 2023 un an plus tôt. Soit 18 % de moins. Les émissions de BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole et BPCE sont en recul respectivement de 33 %, 26 %, 19 % et 7 % (voir graphique). Selon Thibault Archeray, le marché immobilier atone impacte à la baisse les besoins de refinancement, en particulier sur les segments covered bond et senior préféré. La preuve : à la suite de la contraction de la production de crédit immobilier, La Banque Postale a réduit à 4,25 milliards d’euros son programme d’émissions en 2024. Elle avait levé 6,75 milliards en 2023 !

Ces moindres levées de capitaux doivent toujours être replacées dans le contexte, et prendre en compte les effets de base. Car 2023 avait été marquée par la fin du TLTRO, mis en place par la Banque Centrale européenne. Il fut compensé par des émissions massives de covered bonds et de dette senior preferred (SP). Le phénomène n’est pas seulement français : dans son Risk Assessment Report de juillet, l’Autorité bancaire européenne (EBA) relève un ralentissement du financement de marché au premier semestre 2024. Alors que les titrisations, elles, augmentent (voir encadré).

En retard les banques françaises ? Pas vraiment... Selon Natixis CIB, la plupart des émetteurs français ont déjà réalisé, à fin août, entre 80 % et 90 % de leur programme de refinancement, qui inclut la dette réglementaire MREL (exigence minimale de fonds propres et d’engagements éligibles) et TLAC (capacité totale d’absorption des pertes). Seule BNP Paribas affiche un certain retard avec son programme d’émission de 23 milliards d’euros 2024 réalisé, au 12 juillet, à hauteur de 55 %, selon les annexes de ses résultats du deuxième trimestre. « Le fait que les banques françaises aient bien avancé leur programme d’émission est rassurant vu les tensions pouvant affecter leur capacité de refinancement. Dans le contexte actuel de risques politiques, de volatilité des marchés et d’incertitudes économiques, les investisseurs sont parfois attentistes, même sur les programmes court terme, et attendent de voir comme la situation va évoluer avant d’ajouter des expositions », observe Dominique Heckel, responsable de la trésorerie et du refinancement long terme à La Banque Postale (LBP).

Le détail des émissions donne d’intéressantes indications (voir graphique). Les groupes français ont émis 29,3 milliards de covered bonds, 26,1 milliards de dette senior preferred et 3,5 milliards de dette Additional Tier 1 (AT1) : des chiffres en baisse sensible sur un an, dans l’ordre. En revanche, les levées de dette Tier 2 (T2) et de senior non-preferred (SNP), qui font partie, au même titre que la dette AT1, des instruments éligibles au MREL et au TLAC, sont en hausse de 43 % et 6 % à 9,4 milliards et 19,2 milliards.

Portées par une forte demande d’investisseurs pour des rendements élevés, les banques de l’UE ont rattrapé leur retard sur les financements T2 et AT1, affectés en 2023 par la crise des banques régionales américaines et la fusion Credit Suisse-UBS. « Après avoir émis 750 millions d’euros de covered bonds verts et 750 millions de dette senior préférée en janvier, nous émettrons prochainement 750 millions de dette SNP et préfinancerons probablement 2025 avec des covered bonds. Notre niveau d’exigence MREL subordonné Additional Tier 1 et Tier 2 et SNP ayant été atteint, nous renforçons aussi le MREL avec de la dette senior préférée », détaille Dominique Heckel.

Sur le marché secondaire, les conditions de marché, qui ont été très bonnes en 2023, se sont détériorées pour les obligations sécurisées. « Alors que la BCE a arrêté ses achats de titres, les émissions conséquentes de covered bond des banques françaises en 2023 ont mis sous pression les spreads sur le marché secondaire, renchérissant leur coût de financement avant qu’il ne se stabilise début 2024 », explique Dominique Heckel. Le trésorier indique que les taux élevés ont nourri le retour des investisseurs de covered bonds, notamment des asset managers britanniques à la recherche de rendements plus attractifs et des trésoreries de banques renforçant leurs coussins de liquidité.

A contrario de l’ensemble des segments du marché du crédit euro, le segment présente encore quelques anomalies. Traitant cet été sur des niveaux larges de 50 points de base contre mid-swaps, les covered bonds français à 10 ans offrent peu de valeur par rapport aux OAT. « Vu la faible concession offerte par rapport à l’OAT, les investisseurs tendent à privilégier la dette souveraine et quasi-souveraine, souvent plus liquide. Avec un spread de 18-20 pb sur l’OAT et 35-37 pb sur les mid-swaps, la maturité intermédiaire à cinq ans offre plus de valeur », remarque Thibault Archeray. Les banques devront donc utiliser les fenêtres d’opportunité pour finaliser leur programme d’émissions. « Nous n’allons pas attendre les annonces politiques pour lancer des projets covered bonds et naviguerons en fonction du pipeline des opérations d’envergure pouvant être annoncées en cette rentrée », explique le banquier.

Du côté des passifs, les dépôts sont restés la source de financement la plus importante pour les banques de l’Union européenne en 2023. Les dépôts des ménages, des entreprises non financières et des aurtes clients représentaient respectivement 30,7 %, 17,2 % et 11,7 % des passifs totaux fin 2023. Des niveaux stables par rapport à 2022.

À noter, en France, la spécificité de La Banque Postale et sa part de marché significative sur le Livret A. 95 % de ses dépôts à vue sont constitués de fonds de particuliers, dont 90 % sont protégés par le Fonds de garantie des dépôts. La banque est peu présente sur le segment des dépôts d’entreprises. « Comme les autres banques, nos dépôts à vue ont baissé suite aux arbitrages vers les livrets A. Malgré les taux élevés, nos dépôts restent résilients, note Dominique Heckel. Côté dépôts à terme, notre ratio crédits sur dépôts, qui est inférieur à 100 % [88,4 % à fin 2023, 89,8 % à fin juin 2024, ndlr], nous préserve aussi d’entrer en compétition avec d’autres banques dont le ratio dépasse les 100 % ». LBP émet également à court terme via un programme de NEU CP en fonction du niveau de son ratio de liquidité LCR [169 % à fin juin 2024, ndlr] qu’elle cherche à maintenir à 150 %. « Comme en 2023, les émissions de NEU CP à trois mois se font à des spreads stables, entre 10-12 pb sur Ester », précise Dominique Heckel.