Le crédit privé est devenu un sujet incontournable des marchés financiers. Deux questions dominent les échanges avec les investisseurs : quelle est l’exposition réelle des banques à ce marché, et quels risques se cachent derrière des statistiques de défaut inhabituellement basses ? Pour y répondre, il faut croiser deux types de travaux complémentaires : l’analyse granulaire des bilans bancaires européens, d’une part, et la radiographie globale du marché livrée par le Conseil de stabilité financière (CSF) d’autre part.
Un marché impossible à définir
Première difficulté : il n’existe pas de définition universellement acceptée du crédit privé. Depuis les Médicis, et probablement avant eux, le métier des banques consiste à transformer des dépôts liquides en prêts illiquides. À ce compte-là, l’exposition des banques au crédit privé est de 100 % de leurs encours de prêts, soit un chiffre guère satisfaisant.
Selon les définitions précises retenues, les estimations de la taille du marché mondial varient de 1 500 milliards de dollars à près de 50 000 milliards de dollars. Un écart qui rend à nouveau tout diagnostic fragile. Ainsi, pour prendre quelques exemples, les assureurs appellent crédit privé tout ce qui n’est pas une obligation « vanille ». Les investisseurs, eux, y voient plutôt des prêts à des entreprises de qualité médiocre, qui ne figurent pas au bilan des banques, mais dont le risque finit malgré tout par rejaillir sur le système bancaire, après quelques tours de passe-passe.
Les deux plus grands prêteurs bancaires présumés au secteur, Barclays et Deutsche Bank, illustrent cette ambiguïté. Barclays déclare une exposition de 20 milliards de livres au « crédit privé », défini comme du financement senior sécurisé adossé à des portefeuilles diversifiés de prêts. Deutsche Bank affiche, quant à elle, 25,9 milliards d’euros d’exposition au titre de ses prêts aux institutions financières non bancaires (NBFI). Les libellés diffèrent, mais les portefeuilles sont en pratique comparables.
Chez Deutsche Bank, environ 73 % de cette exposition prend la forme de lignes de crédit multi-actifs (ABS) adossées à des prêts mid-market diversifiés, avec des taux d’avance conservateurs d’environ 65 % et une notation quasi intégralement investment grade. Le reste se répartit entre financement de NAV (Net Asset Value), financement d’actifs, BDC et lignes de souscription. Ces expositions s’apparentent donc davantage à de la finance structurée, avec un mécanisme de tranching, qu’à du crédit privé au sens strict. On y trouve un mélange hétérogène : gérants de CLO (Collateralized Loan Obligation) en phase de warehousing (période durant laquelle une les prêts sont acquis avant de les transférer à un CLO vendu à des investisseurs), fonds européens de direct lending, plateformes de crédit multi-stratégies, etc.
L’exposition européenne vue par les comptes nationaux
Face à ces incohérences, il est dès lors tentant de se tourner vers les données harmonisées de transparence de l’Autorité bancaire européenne. Une fois n’est pas coutume, elles sont hélas peu éclairantes. Si elles indiquent bien 1 760 milliards d’euros d’exposition du secteur bancaire aux sociétés financières non bancaires, cette catégorie mélange des réalités trop différentes pour être utile car mettre dans le même panier des opérations de repo avec de grands assureurs et des tranches senior de prêts mid-market n’a guère de sens.
Pour avancer dans l’analyse, il faut donc décomposer le crédit aux entreprises non financières par type de prêteur. Selon le Comité européen du risque systémique (ou ESRB), les banques ne fournissent plus qu’environ 55 % du crédit total aux entreprises en Europe. Le reste transite par les marchés obligataires et les prêteurs non bancaires, sans nécessairement revenir dans les bilans bancaires, puisque l’exposition des banques aux NBFI, rapportée au total de leurs actifs, est en baisse tendancielle.
Où se niche alors le vrai risque du « crédit privé » ? Dans les comptes nationaux, une fois exclus les banques, les assureurs, les banques centrales et les fonds monétaires, on peut identifier deux catégories « financières non bancaires » pertinentes. D’une part, les « autres institutions financières » (OFI) et d’autre part les « fonds d’investissement hors monétaire ». Or, selon les données de la BCE, sur les quelque 25 % des prêts aux entreprises qui se situent hors du secteur bancaire, 23 % proviennent des OFI, 1 % des fonds d’investissement et 2 % des assureurs. Le gisement de risque « crédit privé » se concentre donc dans le secteur des OFI. Passons ces sous-catégories en revue (voir graphique).
Les fonds d’investissement non monétaires ne représentent qu’environ 1 % des prêts aux entreprises. De plus, l’exposition des banques européennes aux fonds alternatifs (hors immobilier) est très modeste – à peine plus de 20 milliards d’euros à l’échelle de l’UE, avec un levier faible. Cela est donc négligeable à l’aune du secteur bancaire européen.
Les institutions financières captives pèsent 14 % des prêts aux entreprises, mais ce secteur de 20 000 milliards d’euros est largement un artefact comptable luxembourgeois. En effet, près de 70 % de ses actifs sont des participations directes (holdings) et 25 % sont des prêts intra-groupes. La part réellement assimilable au crédit privé est marginale.
Restent donc les « autres intermédiaires financiers » (8 % des prêts aux entreprises), qui se subdivisent en véhicules de titrisation (FVC) et en sociétés financières prêteuses (FCL). Pour la titrisation, la mesure pertinente du risque pris par le secteur bancaire est l’exposition en actifs pondérés par le risque : 151,8 milliards d’euros selon l’EBA, dont environ 30 % sont adossés à des prêts aux entreprises. En ne retenant que les prêts originés hors du secteur bancaire – environ 14 % du total –, on obtient une estimation d’exposition « crédit privé » titrisée de l’ordre de 22,5 milliards d’euros en actifs pondérés. Ce retraitement est essentiel : la source principale des prêts titrisés reste les banques elles-mêmes, et il serait absurde de comptabiliser comme « crédit privé » un prêt initialement au bilan d’une banque puis partiellement transféré via une opération de SRT (Significant Risk Transfers).
Le secteur des FCL, plus petit (environ quatre fois plus petit que la titrisation), représente une exposition résiduelle pour trois raisons : sa définition même (il s’agit essentiellement du leasing et du financement d’actifs aux particuliers), le fait que nombre de ces entités sont dans le périmètre réglementaire des grands groupes bancaires, et la composition de ses actifs – les prêts aux institutions financières non monétaires en constituant la majeure partie.
En somme, l’exposition directe des banques européennes au crédit privé stricto sensu apparaît étonnamment contenue. Le CSF confirme cette observation à l’échelle mondiale : les prêts bancaires aux fonds de crédit privé représentent moins de 0,3 % des actifs bancaires, y compris au Royaume-Uni, pourtant le marché le plus développé en la matière.
Ce que cachent les chiffres rassurants
L’exposition directe des banques semble donc limitée. En revanche, les données du CSF révèlent des dynamiques moins rassurantes au sein du marché lui-même.
En premier lieu, la qualité de crédit des emprunteurs du crédit privé est préoccupante : 44 % sont notés B-, et 69 % sont en dessous de B. Le CSF note que les données sur ces notations sont « très difficiles à obtenir », un aveu en soi. En outre, le levier réel des emprunteurs mid-market est masqué par les ajustements d’EBITDA. Le levier affiché tourne autour de 5x ; corrigé des ajustements, il dépasserait 7x et continue de monter. On observe aussi que les paiements en nature – en anglais, Payment In Kind (PIK), instrument permettant à l’emprunteur de rembourser in fine ses intérêts avec de nouveaux titres plutôt qu’en cash – progressent fortement : de 5 % des opérations début 2022 à environ 12 % en 2025. La moitié sont des « PIK toggle » (option donnée à l’émetteur de passer d’un paiement cash à un paiement en titres) activés en cours de vie du prêt (signe de tension), l’autre moitié des PIK structurels dès l’origination.
Enfin, et surtout, si les taux de défaut officiels du crédit privé paraissent bas (voir graphique), c’est qu’ils sont en grande partie artificiels. En réintégrant les « défauts sélectifs », c’est-à-dire les restructurations, les échanges contraints, les modifications de conditions des prêts, le taux de défaut rejoint celui du marché spéculatif américain. Les défauts n’ont pas disparu, ils ont simplement été rebaptisés. La situation n’est pas sans rappeler celle du monde bancaire européen avant l’intervention de la BCE et de l’EBA qui ont poussé à l’harmonisation et à la rigueur dans la définition des prêts non performants (Non-Performing Loans, NPL).
Ainsi, le rapport du CSF confirme ce que le marché pressent depuis plusieurs mois et ce que quelques défaillances spectaculaires ont mis en lumière. Le marché du crédit privé est fragile. La réalité du risque de crédit est difficile à mesurer, mais elle est sans doute sous-estimée. Pourtant, en matière de risque systémique et de stabilité financière, l’existence ou non d’un risque est presque moins importante que l’identité des porteurs de ce risque. Ont-ils beaucoup de levier ? Sont-ils très interconnectés ?
En l’espèce, il semble bien qu’en Europe l’exposition directe et mesurable des banques soit très modeste, quelques dizaines de milliards d’euros en actifs pondérés. Une poignée de banques ont une exposition importante, notamment car elles sont très actives aux États-Unis, où ce risque semble se concentrer. Mais, même pour ces banques-là, les impacts sont contenus et ne devraient pas soulever d’inquiétude sur leur solvabilité.
