Au trilogue, prenez le temps
de faire simple et efficace

Bien qu’elle s’ancre dans des ambitions encore plus anciennes, l’origine de la Retail Investment Stategy (RIS) peut être fixée à 2020. Plus précisément, lors de la publication de l’Union des marchés de capitaux de la Commission européenne. Outre les aspects de durabilité, le texte affichait deux grands objectifs. D’une part, faire de l’Union européenne un lieu plus sûr pour épargner et investir sur le long terme ; d’autre part, favoriser l’harmonisation au sein d’un marché européen encore fragmenté par les spécificités nationales.

24 mai 2023 : la Commission européenne publie le « paquet » RIS. L’ambition ? Sortir d’une approche par silo de la réglementation des produits et des acteurs financiers, au profit d’une approche globale et transverse : Priips pour l’information, UCITs et AIFMD pour la conception des produits d’épargne collective, MiFID et IDD pour la conception et la distribution des produits financiers et d’assurance.

Cinq textes structurants de l’épargne financière sont revus, avec un louable objectif de cohérence et d’harmonisation. Même si nous nous autorisons un petit clin d’œil à Priips (voir encadré), limitons-nous à la revue de MiFID et IDD.

Les propositions de la Commission comprennent des mesures pertinentes pour améliorer les compétences financières des investisseurs de détail, protéger les clients des « finfluencers » et faciliter l’allégement du parcours de certains clients en permettant aux plus avertis d’entre eux d’accéder plus facilement à la catégorisation en client professionnel. Ils bénéficieront ainsi d’un parcours de conseil au formalisme allégé. Un regret toutefois : cet allégement ne peut pas encore être proposé à l’initiative des conseillers, ce qui ne permet pas à tous les clients susceptibles d’en bénéficier d’être conscients de cette possibilité, réservée de surcroît au seul périmètre MiFID. Toujours est-il que ces approches sont largement consensuelles : elles ont donc été peu modifiées dans les propositions du Parlement et du Conseil !

Sur les autres aspects, le texte de la Commission présente un certain nombre d’écueils. La version du Parlement a globalement cherché à les limiter. A contrario, le Conseil a encore plus considérablement alourdi le parcours de l’investisseur. Le trilogue aura donc lieu, avec pour objectif de réconcilier des positions très diverses.

Malgré la volonté affichée d’améliorer la qualité du conseil et des produits d’investissement proposés aux clients, les orientations du texte se focalisent essentiellement sur cinq points.

Un, le coût des produits et services, et lui seul ! Pas de prise en compte ni des aspects qualitatifs ni des spécificités nationales, alors que la nécessaire « Value for money » (VFM) des produits aurait mérité une approche holistique. Deux, la remise en cause du modèle de rémunération des distributeurs, aujourd’hui largement dominant en Europe. Ce système, où le distributeur est rémunéré par le producteur du produit vendu plutôt que par une facturation directe au client, permet une certaine mutualisation des coûts. Dans le texte actuel du Conseil, le maintien du schéma existant de rétrocession doit ainsi être conditionné au résultat de pas moins de... onze tests cumulatifs. Autrement dit, les rétrocessions ne sont pas interdites, comme le souhaitait initialement la commissaire Mairead McGuinness ! Elles restent possibles sur le papier. En pratique, la différence entre les deux situations est ténue...

Trois, la RIS entraîne un alourdissement considérable du parcours de conseil. Le renforcement du « suitability test », pour voir si le placement proposé est adéquat, se superposerait avec un nouveau « best interest test », permettant de voir si le produit est dans l’intérêt du client. Selon Insurance Europe, ce nouveau processus amènerait à un total de deux heures d’échanges avant de pouvoir délivrer un conseil. En particulier, la prise en compte envisagée des avoirs détenus dans d’autres établissements pourrait apparaître particulièrement intrusive pour les clients, tout en complexifiant grandement la fourniture du conseil. La vente sans conseil serait, elle aussi, alourdie par la vérification de nouveaux éléments du profil client.

Enfin, à noter, un accroissement du volume d’informations tant à obtenir des clients qu’à leur fournir. Y compris de nouvelles alertes (warnings) sur des produits identifiés comme risqués. Ces mesures conduiront de plus à ajouter des dizaines de pages complémentaires aux informations déjà fournies au client. Cela ne pourra que complexifier l’identification et l’appropriation par celui-ci des informations réellement utiles dans son processus éclairé de décision d’investissement...

La volonté affichée de privilégier systématiquement des produits « simples et pas chers », au détriment de la satisfaction des besoins d’investisseurs à laquelle la « simplicité » n’est pas nécessairement à même de répondre, conduit à promouvoir la « solution ETF » comme l’alpha et l’oméga de ce que serait un conseil qualitatif. Certes, ces produits, extrêmement divers, ont une utilité avérée pour répondre à certains besoins des investisseurs. Ils sont d’ores et déjà en très forte expansion. Selon le tableau de bord des investisseurs particuliers actifs de janvier 2025 publié par l’Autorité des marchés financiers (AMF), leur nombre sur les ETF a augmenté de 72 %, atteignant 509 000 en 2024, après 296 000 en 2023. Problème : les ETF se concentrent souvent sur les principaux indices. Donc les grands acteurs. Donc les sociétés n’ayant pas le plus besoin de financements !

En outre, contrôlés à 80 % par trois acteurs américains, les ETF ne semblent pas nécessairement servir l’objectif d’orienter l’épargne européenne vers les acteurs européens qui en ont le plus besoin. Des initiatives telles que la loi Industrie verte en France, qui facilite l’investissement des particuliers dans le non-coté, semblent une approche nettement plus efficace pour atteindre ce but.

Dans un contexte où le coût du respect des normes prudentielles est toujours plus élevé, un produit bénéficiant de la signature des acteurs présentant les meilleures garanties financières n’a pas le même coût qu’un produit garanti par des acteurs moins sécurisants. Il n’a bien sûr pas non plus la même valeur pour l’investisseur. Ainsi, le produit le moins cher est loin d’être systématiquement celui qui doit être conseillé. Imposer aux conseillers de toujours proposer aux clients l’article le moins cher va ainsi au rebours de la primauté des intérêts du client, primauté d’ores et déjà inscrite dans les textes en vigueur.

Il faut s’interroger pour savoir si la réglementation n’aboutit pas à stigmatiser les produits et les acteurs les plus régulés. Une étude de l’OCDE commandée par l’AMF¹ nous apprend que la moitié des nouveaux investisseurs a investi dans les crypto-actifs, contre 24 % seulement dans les actions. Les plus jeunes de ces acteurs (18-24 ans) ont pour première source d’information les réseaux sociaux et les finfluencers. Une tribune récemment publiée conjointement par l’AMF et l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR)² attire l’attention sur les difficultés de supervision de ces produits, dont la commercialisation fait régulièrement l’objet de « listes noires » publiées par ces mêmes autorités. Dans ce contexte, il semble particulièrement inopportun que ce soit sur des produits régulés, commercialisés par des acteurs eux-mêmes agréés et scrupuleusement supervisés, que la RIS prévoie d’ajouter de nouveaux « warnings » ! Avec des demandes d’affichage de conflits d’intérêts, pourtant eux aussi contrôlés, le texte jetterait donc un certain discrédit sur les seuls acteurs les plus supervisés.

Ces mesures sont liées à de nouvelles exigences d’affichage de coûts, qui n’apparaissent pas aussi contraignantes sur les crypto-actifs ou les biens divers, de surcroît généralement vendus sans le moindre conseil. Elles ne peuvent ainsi qu’éloigner les investisseurs des produits d’investissement régulés, commercialisés dans un cadre déjà extrêmement protecteur, au profit de produits plus aléatoires, parfois commercialisés de manière douteuse, et ciblant le public le moins averti – qui, selon la même étude de l’OCDE, a malheureusement tendance à surestimer ses compétences. Ces affichages inquiétants viennent compléter la lourdeur toujours accrue du parcours client pour décourager les investisseurs.

Au découragement des investisseurs, les mesures du texte risquent aussi d’ajouter celui des conseillers. En effet, alors même qu’aucun élément ne permet d’identifier une corrélation entre la rémunération par commission du producteur, pratiquée dans la quasi-totalité des États membres, et le niveau d’investissement des particuliers dans les marchés financiers, la remise en cause de ce modèle au profit d’une facturation directe conduira, soit à l’arrêt du conseil pour les plus petits patrimoines, soit à une augmentation considérable des coûts pour ceux-ci.

Le changement total d’organisation, alors induit, sur le modèle de distribution des produits financiers serait en outre une tâche considérable pour l’ensemble de l’industrie financière. S’y ajouterait l’intégration dans les process des centaines de pages de réglementations déjà projetées, que devront encore compléter des dizaines d’actes délégués, de standards techniques, d’orientations, de Q&A... Là encore, l’axe envisagé nous semble loin de pouvoir favoriser le dynamisme de l’investissement.

Les trilogues devraient commencer courant mars 2025. Si de forts désaccords persistent sur le contenu des propositions, un consensus se dégage sur l’impérieuse nécessité de les simplifier drastiquement. Au regard des enjeux structurants visés par les régulateurs (investissement à long terme de particuliers en Europe, financement des transitions et création d’un marché unique de capitaux), les textes méritent incontestablement que l’ensemble des acteurs prennent le temps de les retravailler en profondeur pour aboutir à un résultat efficace.

Certaines initiatives nationales permettent de faire avancer les choses, sans multiplier les reportings ni développer des processus inutilement complexes. La méthodologie mise en œuvre par les assureurs français sur les unités de compte (UC) nécessite certes d’être encore améliorée quant à la définition des UC comparables pour éviter notamment de conduire à l’exclusion systématique de produits plus coûteux, comme les fonds finançant les petites et moyennes entreprises françaises. Elle permet néanmoins déjà d’identifier de potentiels « outliers » dans les produits commercialisés et de s’assurer de leur intérêt pour les clients, ou inversement de les retirer de l’offre.

Le développement de telles approches, pour qu’elles soient efficaces et pragmatiques, nécessite une bonne coopération entre régulateurs et régulés. Elles ont le mérite d’être compréhensibles par l’ensemble des parties prenantes, et ce, y compris par les principaux intéressés, à savoir bien sûr les investisseurs. Elles s’insèrent de plus naturellement dans les processus existants de création, suivi, commercialisation et supervision des produits et services, sans nullement alourdir le service rendu au client.

Actuellement, la Financial Conduct Authority (FCA), dont le mandat inclut de travailler, aussi, pour la compétitivité de l’économie du Royaume-Uni, ainsi que l’ensemble des autorités américaines visent à ajuster les réglementations financières pour diminuer leur pesanteur et améliorer leur efficience. Sur la base des constats tant du rapport Draghi et que des recommandations d’Enrico Letta, l’Europe affiche une semblable détermination, et la Commission prévoit désormais de développer elle aussi une réglementation plus simple et efficace.

Pour aller en ce sens, les propositions de la RIS nécessiteront d’être largement refondues, pour se recentrer sur les éléments essentiels à une meilleure protection des investisseurs. Ceux-ci doivent avant tout pouvoir continuer à bénéficier d’un conseil abordable, grâce à la mutualisation des coûts, et de produits de qualité.

Ceci devra se concrétiser sur quatre points. Un, un processus interne de VFM robuste, adapté à chaque classe d’actifs, sous la responsabilité des acteurs financiers et la supervision des autorités de régulation. Il pourra ainsi ne pas être limité au seul prisme des coûts. Deux, la préservation d’un modèle de rémunération permettant au plus grand nombre l’accès au conseil. Trois, une proportionnalité des exigences réglementaires aux besoins et demandes des investisseurs, la granularité du parcours client devant pouvoir être différenciée selon l’importance de l’opération projetée, l’expertise de l’investisseur et le niveau de service dont celui-ci souhaite bénéficier. Quatre, un travail conjoint des Autorités et des acteurs financiers, au service de l’intérêt des investisseurs et de l’économie européenne, sera la clé de la réussite de ce projet essentiel.