La loi GENIUS, promulguée par Donald Trump le 18 juillet, a ouvert la perspective d’un développement sans précédent des « cryptojetons » : ces instruments, apparus comme « cryptomonnaies » bien qu’ils ne fussent pas des monnaies, sont nommés « crypto-actifs » dans la réglementation européenne, notamment dans le règlement 2023/1114, dit MiCA (Market in Crypto Assets). La Commission d’enrichissement de la langue française préconise toutefois l’emploi du terme « cryptojetons », ne serait-ce que pour éviter la lourdeur bizarre que suscite l’évocation d’« un passif en crypto-actifs ». Parmi ces cryptojetons, il existe fondamentalement trois catégories bien distinctes :
– Bitcoin et ses succédanés n’ont pas vocation à être programmés ni à reproduire la valeur d’un actif déterminé ;
– les jetons d’infrastructure comme Ethereum n’ont pas vocation à reproduire la valeur d’un actif déterminé, mais sont programmables et disposent d’une capacité de calcul pour l’exécution de ces programmes ;
– une dernière catégorie de jetons n’a pas vocation à être programmée, mais entend reproduire la valeur d’un actif déterminé ; ce sont les jetons « indexés ».
Ces jetons indexés sont connus des anglophones comme stablecoins, ce qui constitue une publicité mensongère puisque pas moins de 23 de ces jetons ont déjà perdu toute leur valeur1, sans compter tous ceux qui ont connu des épisodes de baisse significative2. Pour sa part, le règlement européen MiCA considère des « jetons se référant à un ou des actifs », et distingue en particulier « les jetons de monnaie électronique » qui sont indexés sur une monnaie : ici encore, pour des raisons de simplicité et d’efficacité on suit la préconisation de la Commission d’enrichissement de la langue française et on parlera donc de jetons indexés.
On peut se demander brièvement pourquoi cette typologie des jetons qui croise deux caractéristiques binaires ne comporte pas quatre mais trois catégories de jetons, comme l’indique le tableau ci-dessous.
La raison est que les jetons des chaînes d’infrastructures servent en premier lieu, comme on va le voir, à payer pour des services informatiques (« carburant permettant le fonctionnement de la machine virtuelle ») : c’est l’offre et la demande de ces services qui établissent le prix du jeton, qui sert donc à l’établissement du prix du service et n’a donc pas vocation à être indexé par ailleurs. On voit ainsi que cette typologie est fonctionnelle : elle correspond à des usages potentiellement très différents de ces jetons, et c’est précisément l’objet de cet article de les mettre au clair, pour chacune des trois catégories de jetons.
1. Bitcoin et ses succédanés
Bitcoin est le plus ancien et le plus connu des cryptojetons. À ses débuts, on parlait de « cryptomonnaie » mais il est apparu assez rapidement que si Bitcoin était susceptible d’ « usages monétaires marginaux », il ne serait jamais une monnaie de plein exercice. Toutefois, la compréhension de cet énoncé nécessite une attention plus longuement soutenue qu’un exemple de paiement en bitcoins. Aussi les impatients se sont-ils laissé convaincre qu’on pouvait effectivement tout acheter en bitcoin. Il y a pourtant deux exceptions de taille :
– le temps de validation d’un bloc de la chaîne de Bitcoin est si long qu’il n’est pas possible de payer en point de vente ;
– la réglementation des achats à distance, parce qu’elle donne droit au retour des marchandises, permet à l’acheteur qui paierait en bitcoin de les récupérer au cours qu’ils avaient au moment du paiement. Ce droit constitue donc une option de rachat, que la formule de Black-Scholes permet d’évaluer à 7 % de la valeur de la transaction. Le coût de cette option cachée est prohibitif pour n’importe quel vendeur.
Au bout du compte, il n’est possible de payer en bitcoins que dans les cas où aucune de ces contraintes ne joue :
– dans le domaine purement commercial, il s’agit des ventes à distance pour lesquelles il n’y a pas de droit de retour – c’est le cas par exemple pour les logiciels ;
– dans les paiements entre particuliers, qui utilisent désormais de plus en plus couramment les jetons indexés ;
– enfin pour les opérations qui échappent à la loi, notamment pour le paiement des services criminels, comme dans les supermarchés de la drogue en ligne3 ou dans les opérations d’extorsion par logiciel rançonneur, qui constituent désormais le principal cas d’usage des paiements en bitcoin4.
Les fanatiques de Bitcoin objectent en général qu’il est possible de réaliser des paiements rapides en utilisant les réseaux éclair, toutefois les transactions correspondantes ne sont pas inscrites dans la chaîne de blocs et ne bénéficient donc pas de la sécurité de Bitcoin ; d’autres citent les cartes de paiement (ou de crédit) en bitcoins, dont les paiements sont effectués en monnaie légale à partir d’un compte en bitcoin : ce ne sont donc pas des instruments de paiement en bitcoins. CQFD.
Bref, Bitcoin a connu des usages monétaires, qui sont désormais en déclin, sauf en ce qui concerne le paiement des services criminels. Mais alors à quoi Bitcoin peut-il servir ?
Les amateurs de Bitcoin le comparent à l’or numérique parce que le nombre de jetons de Bitcoin est en nombre limité d’une part et d’autre part grâce à la sécurité offerte par le protocole à preuve de travail. Le nombre limité de jetons résulte d’un état actuel du protocole qui n’a pas toujours existé (le code original de Bitcoin comportait des bogues5), il serait donc possible de changer cette limite, toutefois cela n’est pas dans l’intérêt des propriétaires actuels de bitcoins (dont près de 99 % ont déjà été produits par minage). Lesdits propriétaires ont partie liée avec les mineurs qui effectuent les calculs nécessaires à la sécurisation de la chaîne de blocs et à la validation des transactions, ils sont pour cela rémunérés par la création de nouveaux bitcoins d’une part et d’autre part par des frais de transaction. Or, le prix très élevé des bitcoins suscite une intense concurrence entre les mineurs, qui attire une très forte puissance de calcul, laquelle garantit une sécurité importante du protocole : le coût pour « attaquer » le protocole Bitcoin avec une puissance supérieure à celle des mineurs rend une telle attaque économiquement invraisemblable6. Mais précisément, la sécurité de la chaîne de blocs de Bitcoin montre par contraste que les autres chaînes à preuve de travail sont vulnérables, et que les jetons dits alternatifs n’ont de valeur qu’à la faveur des modes, qui ne durent pas : on parle désormais de « jeton-mème » pour stigmatiser un engouement fugace et souvent manipulé7.
La valeur de marché des bitcoins résulterait de la conjonction entre la rareté et la sécurité de ces jetons. On peut douter que la rareté suffise à valoriser des jetons sans valeur intrinsèque, d’autant que Bitcoin produit des externalités négatives : il facilite des activités criminelles qui n’existeraient pas sans lui avec la même intensité8, il contribue à augmenter l’émission de gaz à effet de serre9 et la pression sur les ressources rares, notamment l’énergie et l’eau10. Certains considèrent néanmoins que Bitcoin serait un « actif de diversification », dans la mesure où ses rendements ne seraient pas corrélés avec ceux des autres actifs de portefeuille.
Le cadre analytique habituel pour penser la diversification est la théorie du portefeuille qui a valu le prix Nobel d’économie 1990 à Harry Markowitz. L’emploi de Bitcoin comme actif de diversification doit toutefois être considéré avec précaution : dès 2020, la corrélation avec le rendement des actions devient significative11, et en 2022 les propriétés de couverture du Bitcoin se révèlent inadéquates12, si bien que le « pouvoir de diversification » de Bitcoin est faible. Bien sûr, la mesure de corrélation des rendements sur une période longue reste modérée, mais c’est précisément là qu’est le problème puisque cela signifie que la distribution de probabilité jointe des rendements des actifs change : on doit donc s’attendre à ce que les paramètres du modèle ne soient pas stables dans l’avenir. La corrélation entre les rendements de Bitcoin et des actions augmente notamment avec la participation des investisseurs institutionnels, comme le montre une étude d’économistes du FMI13.
Bitcoin n’est donc vraisemblablement pas un actif de diversification au sens de la théorie de Markowitz, mais plutôt un actif qui offre une chance faible d’un gain élevé. La fenêtre d’opportunité qui permettait de l’acheter à bas prix est peut-être passée. Pour les assureurs, la proposition de l’EIOPA d’exiger des capitaux réglementaires à hauteur de 100 % de la valeur des crypto-actifs détenus14, si elle était suivie d’effet, diminuerait considérablement le rendement potentiel, et donc l’attractivité de l’investissement correspondant. On considérera donc avec prudence un investissement en bitcoins, et l’achat de jetons alternatifs paraît pour sa part déraisonnablement spéculatif.
2. Les jetons d’infrastructure
Les jetons d’infrastructure naissent avec Ethereum, qui se différencie de Bitcoin sur deux points :
– dès l’origine, Ethereum offre un jeu d’instructions complet au sens de Turing, qui peut être mis en œuvre dans des automates programmés (smart contracts15) dont le fonctionnement est financé par le paiement de « carburant » (gas fee) ;
– il est donc raisonnable de réserver la puissance de calcul du protocole à la « machine virtuelle » qui fait fonctionner les automates, aussi en septembre 2022, Ethereum renonce à la preuve de travail consommatrice d’énergie pour adopter un mécanisme de consensus dit preuve par l’enjeu. Nous avons expliqué dans ces colonnes les conséquences en termes de sécurité informatique de cette évolution16.
À la suite d’Ethereum, des protocoles plus rapides apparaissent comme Tron puis Solana. À quoi servent donc ces protocoles complexes dits « d’infrastructure » ? Ils sont potentiellement concurrents des services en nuage (cloud computing), avec des handicaps – l’accès par les automates exécuteurs oblige à repenser toute l’organisation des services, le débit des chaînes de blocs est plus lent et entraîne des goulots d’étranglement – mais aussi des atouts que pourraient être une meilleure résilience aux cyberattaques et un plus grand respect des données personnelles (que les automates ne permettent pas d’extraire). Il n’est donc pas question de remplacer l’informatique en nuage par des chaînes de blocs, mais il se pourrait que des modèles hybrides bénéficient des avantages relatifs des différentes technologies17.
La valeur des jetons d’infrastructure comme investissement est donc douteuse : leur quantité n’est pas limitée a priori comme pour les bitcoins, et ils servent essentiellement à payer un service dont les conditions de rentabilité ne sont pas très claires. En effet, les chaînes d’infrastructure ont jusqu’ici servi pour l’essentiel à instancier des jetons qui n’ont pas de chaîne de blocs en propre : après la fièvre spéculative des ICO en 2017-201818, les chaînes d’infrastructures ont permis l’émission de jetons identifiants (NFT), et de jetons indexés. Elles servent aussi à faire fonctionner des services de finance décentralisée (DeFi), qui permettent d’échanger des jetons hors des plateformes d’échange ou « prestataires de services liés aux crypto-actifs » régulés.
Bref, comme leur nom l’indique, les jetons d’infrastructure permettent de faire fonctionner les infrastructures qui sous-tendent une grande partie de l’écosystème crypto. On ne s’attardera pas sur les jetons identifiants, qui peuvent constituer des certificats d’authenticité pour des objets uniques, mais font l’objet de fraudes diverses19 – et n’ont à ce titre pas vocation à se retrouver à l’actif du bilan des assureurs. En revanche, il est difficile d’ignorer plus longtemps les jetons indexés.
3. Les jetons indexés
Les origines des jetons indexés sont sulfureuses : le plus utilisé, tether, a longtemps été associé aux Îles vierges britanniques, dont la réputation en matière de blanchiment n’est plus à faire20, mais aussi au contournement du contrôle des changes par les mineurs chinois21. Depuis 2023, l’Union Européenne offre toutefois un cadre légal très contraignant (l’émetteur doit obtenir l’agrément d’établissement de monnaie électronique et provisionner les jetons avec des actifs sûrs et liquides) même s’il ne comporte pas de garantie formelle des dépôts. Des émetteurs européens se conforment à ce régime, ainsi que Circle, dont le jeton indexé sur le dollar USDC représente plus de 70 milliards de capitalisation. Les Américains disposent aussi d’un cadre réglementaire depuis l’été 2025, et Tether a annoncé le 11 septembre son intention de lancer un jeton conforme : il s’agira toutefois d’un jeton distinct de USDT, dont la capitalisation dépasse 170 milliards de dollars.
On peut se demander à quoi sert un jeton qui vaut un dollar et qui est garanti par un dollar d’actif. Il y a trois cas d’usage principaux : (1) les paiements légaux, (2) la DeFi et (3) le contournement de la réglementation américaine. Le premier cas d’usage est évidemment le plus prometteur : l’usage des chaînes d’infrastructure permet des coûts de transaction extrêmement bas, du moins en comparaison des paiements en dollars car les frais de virement des banques américaines sont ridiculement élevés en comparaison des paiements SEPA (le mode est de 20 dollars contre 0 euro) ; ces coûts sont particulièrement compétitifs pour les paiements internationaux, et les jetons indexés vont vraisemblablement cannibaliser une partie de l’activité de correspondance bancaire22. En ce qui concerne la DeFi (2), il faut comprendre qu’un automate ne peut pas payer en dollars (pas d’interface avec les systèmes de paiement conventionnels) alors qu’il peut payer en jetons indexés, dont l’infrastructure est compatible avec la DeFi. Il est alors tentant d’utiliser les jetons indexés pour faire fonctionner des « structures DiNO » (« Decentralized in Name Only », soit « décentralisées uniquement dans le nom ») qui contournent les exigences réglementaires imposées aux prestataires de services liés aux cryptos. On rejoint alors le cas (3), qu’un exemple suffira à illustrer : si BNP Paribas avait fait ses affaires au Soudan en jetons indexés, elle n’aurait pas reçu une amende du département américain de la justice.
On retrouve donc avec les jetons indexés un instrument de paiement plus efficace que Bitcoin car plus rapide, moins coûteux et dépourvu de l’option cachée liée au risque de change. La possibilité de contourner la réglementation américaine explique que plus de 99 % des 300 milliards de jetons indexés le soient sur le dollar. On imagine mal que les usages illégaux s’accommodent de la réglementation des jetons, et pourtant Tether ouvre une voie ambiguë en proposant un jeton régulé dans le régime américain sans renoncer au jeton historique, maintenant relocalisé au Salvador, pays où le dollar a cours légal, mais pas de jeton régulé dans le régime européen ouvert par MiCA.
Si cette coexistence de plusieurs versions du même jeton indexé avec des régimes réglementaires distincts pourrait poser des problèmes de conformité aux institutions financières qui les accepteraient, il faut également être attentif aux conséquences comptables : il ne paraît pas possible de détenir des jetons en direct, dans la mesure où le commissaire aux comptes ne pourrait attester leur existence. L’utilisation d’un dépositaire agréé dans l’UE parait donc une nécessité pour les entreprises qui souhaitent utiliser des jetons, y compris les jetons indexés. On peut remarquer que la révision de Solvabilité 2 (directive 2025/2) promet un traitement favorable aux participations dans les établissements financiers : cela pourrait-il conduire des assureurs à créer des établissements de monnaie électronique ou des prestataires de services liés aux crypto-actifs pour les utiliser dans leurs paiements internationaux, et réduire ainsi leurs frais bancaires ? La possibilité existe, sa mise en œuvre ne paraît pas une priorité pour la plupart des assureurs français.
À l’heure actuelle, le terme cryptojeton recouvre des familles d’instruments bien distincts : certains peuvent être considérés comme des produits d’investissement, ils comportent toutefois des risques élevés et spécifiques. Les jetons d’infrastructure comme Ethereum ne doivent pas être considérés comme des investissements, mais plutôt comme des moyens de paiement et des mécanismes de détermination du prix des services offerts par les protocoles d’infrastructure. Enfin les jetons indexés disposent désormais d’un cadre légal dans l’UE et aux E-U, qui prévoit un provisionnement mais pas de garantie formelle des dépôts. Leur intérêt réside dans la baisse du coût des paiements dans les pays où ceux-ci sont coûteux, et à l’international où ils pourraient menacer l’activité de correspondance bancaire. Pour les assureurs qui décideraient de les accepter, un point de vigilance est lié à la coexistence de plusieurs versions du même jeton sous des régimes différents. Dans la mesure où l’essentiel des volumes se concentre sur les opérations en dollars, les jetons indexés paraissent plutôt un instrument de la politique américaine et un vecteur de dollarisation, qui semble s’accompagner d’une baisse des obligations de vigilance pour les institutions financières américaines. Les Européens sont partagés entre une stratégie de concurrence frontale (qui conduirait à assouplir le régime défini par MiCA) et une option qui vise plutôt à ouvrir les moyens de paiement SEPA23, extrêmement compétitifs en termes de coût et de sécurité, à un usage international. Cette perspective montre que la nouvelle guerre des monnaies est aussi une guerre des instruments de paiement dans laquelle nos infrastructures et notre stabilité institutionnelle sont des atouts.
