Les obligations catastrophe (en anglais, catastrophe bonds ou cat bonds) trouvent leur origine à la fin des années 1990 alors que les assureurs traditionnels ont de plus en plus de difficultés à assumer les risques financiers associés aux désastres naturels. Émergent alors des mécanismes innovants pour transférer une partie de ces risques vers les marchés financiers en les structurant sous la forme d’obligations. Chaque obligation est liée à un péril (ouragan, incendie massif, tremblement de terre, etc.) et à une région spécifique (sud-ouest des États-Unis, Japon, Canada, etc.). Un investisseur achetant ce titre engrange périodiquement des intérêts tant qu’aucune catastrophe naturelle ne se produit, et récupère sa mise à la fin du contrat. En revanche, si une catastrophe survient, l’investisseur peut perdre une partie ou la totalité de son argent en fonction du coût pour le réassureur.
Le marché des cat bonds dépasse aujourd’hui 40 milliards de dollars, soit environ le double de ce qu’il était il y a dix ans. L’accélération des émissions reflète en partie le fait que les désastres naturels sont devenus plus fréquents à l’heure du changement climatique. Mais elle s’explique aussi par l’appétit de certains investisseurs pour ces instruments. En effet, la performance des cat bonds est globalement décorrélée des marchés financiers : si les catastrophes naturelles surviennent statistiquement avec une certaine périodicité, leur fréquence n’a aucun rapport avec la croissance, le niveau des taux d’intérêt ou la profitabilité des entreprises. Les cat bonds peuvent donc théoriquement jouer un rôle de diversificateur dans un portefeuille investi en obligations publiques ou privées classiques.
Pour autant, la complexité de ces instruments nécessite un savoir-faire très particulier. Les cat bonds sont plus difficiles à valoriser que des titres de créance classiques et requièrent l’utilisation de modèles mathématiques sophistiqués pour prédire la fréquence des désastres naturels sous-jacents. Or, ces modèles peuvent s’avérer obsolètes si les effets du changement climatique deviennent plus erratiques. D’autre part, le marché des cat bonds est nettement moins profond et liquide que celui des obligations traditionnelles. Sans compter qu’on constate aussi depuis quelques années l’apparition d’une deuxième catégorie d’instruments appelés titres assurantiels ou Insurance-Linked Securities (ILS), avec des structures encore plus ésotériques et une liquidité encore plus ténue. En conclusion, cet univers ne saurait convenir à des investisseurs individuels et se destine plutôt à des institutionnels sophistiqués, ayant un horizon d’investissement long et peu de besoins de liquidité à court terme.
Une poignée de sociétés de gestion
La base de données Morningstar dénombre actuellement 46 fonds investis sur ce segment, pour un total de 16,5 milliards de dollars d’actifs sous gestion (à fin juin 2023). La plupart investissent uniquement en cat bonds ; il s’agit de fonds domiciliés le plus souvent en Irlande ou au Luxembourg, qui proposent une liquidité hebdomadaire, et sont globalement plutôt bien encadrés par les règles de diversification et de transparence de la directive UCITS. À l’inverse, les fonds investis en ILS sont beaucoup moins accessibles, généralement structurés comme des hedge funds avec une valorisation moins fréquente et des possibilités de rachat limitées.
L’univers est assez concentré : la société de gestion suisse GAM détient la plus grosse part des actifs sous gestion en cat bonds (33 % à fin juin 2023). Son plus gros fonds, GAM Star Cat Bond, a été lancé en 2011 et un deuxième véhicule, GAM FCM Cat Bond, a vu le jour en 2022 et a déjà amassé plus de 2 milliards de dollars. La gestion des fonds est déléguée à Fermat Capital, une boutique de gestion qui a démontré son savoir-faire en finance assurantielle, mais une telle concentration des encours gérés par une seule société pourrait poser problème en cas de difficultés de liquidité majeures et soudaines sur le marché des cat bonds. Trois autres sociétés de gestion (Schroders, Twelve Capital et SCOR) comptent chacune pour plus de 10 % des actifs sous gestion.
Difficile de juger de la valeur ajoutée
des gérants actifs
En moyenne, les fonds cat bonds que nous avons identifiés ont rempli leur promesse de surperformer les marchés obligataires classiques (surperformance par rapport à l’indice d’obligations internationales Morningstar Global Core Bond sur 3 et 5 ans à fin juin 2023). En outre, leur performance a été en moyenne peu corrélée à cet indice (coefficient de corrélation inférieur à 0,5 sur ces mêmes périodes).
En revanche, si l’on compare la performance des gérants cat bonds actifs par rapport à un indice de marché pertinent, l’indice Swiss Re Cat Bond, le constat est moins concluant. Le fonds médian a sous-performé cet indice sur 3, 5 et 10 ans à fin juin 2023. Cela s’explique en partie par les frais de gestion élevés prélevés par les fonds cat bonds : 1,13 % de frais courants en moyenne. Certes, les sociétés de gestion doivent allouer des moyens considérables à ces produits (recrutement d’équipes spécialisées, outils technologiques de pointe...). Mais ce niveau de frais reste très largement supérieur à ceux prélevés sur d’autres classes d’actifs tout aussi gourmandes en ressources, comme par exemple les fonds d’obligations high yield (0,88 % de frais courants annuels en moyenne pour les fonds de la catégorie Morningstar Obligations High Yield Internationales).
Pour le moment, les investisseurs ne disposent pas de fonds indiciels ou ETFs répliquant l’indice Swiss Re Cat Bond. Cependant, si la liquidité et la profondeur du marché des obligations catastrophe continuent à s’améliorer, une gestion indicielle pourrait voir le jour et devenir, à terme, un adversaire de taille face auquel les gérants actifs devront justifier de leur valeur ajoutée.
