Peut-on rationaliser les « stratégies monétaires » des différentes zones monétaires ? Par stratégie monétaire, il faut entendre ici non tant la politique monétaire traditionnelle, c’est-à-dire la politique de taux d’intérêt et d’agrégats bilantiels, que le rôle et la place que l’on veut donner à sa monnaie comme instrument de réserve ou comme moyen de paiement dans le paysage économique mondial.
Une fois de plus, le discours qui « renverse la table » de Donald Trump nous oblige à aborder cette question sous un jour nouveau. Voire, à certains égards, nous le permet. Il est assez facile de décrire les grandes lignes des stratégies monétaires des États-Unis, de l’Europe et de la Chine. Ce qui est plus difficile, c’est de rationaliser les positions dans un schéma commun. Pour la première fois depuis l’abandon par Nixon de l’étalon de change-or en 1971, les stratégies européennes et américaines divergent fortement. Elles étaient devenues synchrones, elles sont désormais en opposition de phase. Pour les cinquante prochaines années ?
Les voies et moyens d’une stratégie monétaire sont nombreux. On peut en faire deux paquets : d’un côté, la réglementation monétaire et le jeu des Banques centrales, de l’autre les formes de la monnaie favorisées. Ce qui a toujours caractérisé les États-Unis et qui ne disparaîtra pas de sitôt, c’est le pragmatisme dans la réglementation. Mais, en dehors de cet invariant, tout change sous Trump. Une déréglementation a débuté sur l’allègement des ratios de levier et de solvabilité. Et le gouverneur de la Réserve Fédérale (Fed) va être remplacé pour n’avoir pas obéi à l’exécutif et s’être montré trop timoré dans la baisse des taux d’intérêt. L’indépendance de la Fed, qui a toujours été un équilibre subtil, est pour le moins menacée.
Par contraste, peu de changement à la Banque centrale européenne : la réglementation, certes matinée du souci de ne pas perdre pied face à l’évolution d’outre-Atlantique, est toujours le ciment de l’Europe monétaire. Et l’indépendance de la Banque centrale est une nécessité face aux vingt États qui constituent l’union monétaire.
Ce que changent les nouvelles formes de la monnaie
Partout, toutefois, la digitalisation multiplie les formes potentielles de la monnaie. À côté du cash et des dépôts bancaires, sont apparus les cryptomonnaies d’abord, puis maintenant les stablecoins et demain sans doute les monnaies numériques de banque centrale (MNBC). Et, là encore, Europe et États-Unis sont en opposition de phase, sur toute la partie numérique (voir synthèse ci-contre). Sur les cryptomonnaies, peu de chose à dire : elles échappent à toute frontière géographique. On ne peut les qualifier d’européennes ou américaines. Et les investisseurs en sont les seuls arbitres et ils sont des deux côtés de l’Atlantique. Ce qui est différent1, c’est l’adoption plus large et plus rapide des institutions privées américaines pour les intégrer dans leurs portefeuilles et les adouber comme produits financiers mainstream : place dans les allocations d’actifs, lancement des ETF en bitcoin ou Ether, etc.
C’est sur les deux derniers volets que le contraste est absolu. L’une des premières ordonnances de Donald Trump annonçait la couleur : la MNBC est abandonnée, des réserves de cryptomonnaies (Bitcoin et quelques autres) dans le bilan du Trésor sont décidées et un effort en faveur des stablecoins basés sur le dollar est annoncé. La mise en œuvre n’a pas tardé : le Genius Act définit une stratégie agressive de développement des stablecoins de paiement. A contrario, la stratégie européenne semble assez voisine de celle de la Chine, quoique, dans un système démocratique au plan politique, fragmenté au plan économique, où les décisions sont basées sur un certain consensus, les choses ne sont pas aussi tranchées et bien des incertitudes subsistent.
Trois raisons expliquent ces différences. Toutes ne sont pas conjoncturelles et ne peuvent sans doute pas être imputées au gouvernement Trump. Comme toujours aux États-Unis, les orientations profondes sont liées à l’intérêt économique et au pragmatisme... En cause donc, la macroéconomie, le rôle central du dollar et des sujets de gouvernances.
Première raison : les États-Unis sont confrontés à un déficit budgétaire gigantesque, l’Europe à une situation plus équilibrée. Les États-Unis ont une dette qui diverge, l’Europe a certes un taux d’endettement assez élevé, mais globalement faible par rapport à celui de l’oncle Sam. Une priorité de l’administration Trump est d’assurer une demande de bons du Trésor américain pour les années à venir.
Deuxième raison : les États-Unis ont une position dominante, qui règne sans partage et ne paraît pas menacée. Mais ce pays voit l’opportunité de renforcer son hégémonie dans les moyens de paiement et de renforcer le pouvoir d’extra-territorialité accordé parle dollar. La principale différence est la place accordée à la MNBC d’un côté (Europe, Chine), aux stablecoins et monnaies crypto privées de l’autre (États-Unis). Cette différence renvoie à la fonction de moyen de paiement d’une monnaie de réserve.
Les États-Unis dominent les infrastructures de paiement. Visa et Mastercard sont deux sociétés américaines et, au sein de Swift, les États-Unis jouent un rôle important. À eux trois, ces groupes détiennent une part écrasante de marché. Utiliser les cryptoactifs en dollar pour accroître la part de marché du dollar paraît alors raisonnable. Ce qui est tout aussi intéressant est de comprendre pourquoi la Fed n’a jamais poussé la MNBC retail : est-ce lié aux pressions des banques commerciales américaines peu désireuses de voir concurrencés leurs dépôts ? Ou bien est-ce parce que, dans l’esprit de la Banque centrale américaine, l’apport d’une MNBC paraît plus faible, parce qu’elle dispose déjà de toutes les « cartes » dans le domaine des paiements? Ou bien est-ce le souhait de tirer parti de la domination écrasante des États-Unis sur l’industrie des réseaux sociaux et des Fintechs ?
Enjeux institutionnels en Europe
L’Europe a positionné l’euro comme une monnaie forte et stable, pas comme une monnaie hégémonique. Elle est faible, en dehors de la zone euro, comme monnaie de facturation. Le ciment monétaire de l’Europe (de la zone euro, mais pas que), c’est la BCE. C’est la seule institution fédérale acceptée et reconnue. Le secteur financier privé est éclaté, les marchés de capitaux ne sont pas unifiés ou même homogènes. La monnaie unique est le seul facteur d’unification, et la MNBC est un moyen de le renforcer, faute de secteur privé suffisamment dynamique. Par ailleurs, l’Europe monétaire étant constituée de 20 pays qui se revendiquent comme des Nations souveraines, le compromis et le consensus sont la base des décisions. L’hétérogénéité et la lenteur de l’Europe sont de lourds handicaps dans la rivalité avec le reste du monde, et contrastent avec l’agressivité et le dynamisme des États-Unis, mais y a-t-il un moyen de les surmonter ?
Sortir de l’opposition des banques
On peut faire trois suggestions. La première est fondamentale, mais risque de prendre du temps ; la seconde et la troisième peuvent être mis en place beaucoup plus rapidement. Un, réussir à faire l’Union des marchés de capitaux, l’Union bancaire et à favoriser les consolidations financières transfrontières, tout ce qui est déjà dans le plan Draghi, mais que l’on ne parvient pas à faire depuis 15 ans. Deux, obtenir des banques qu’elles sortent de leur opposition aux monnaies digitales, qui, si elle devait durer, serait un déni de la réalité du monde de demain. Elles sont en train d’accepter le basculement dans le domaine interbancaire et pour « la banque de gros » ou les activités de marché. Elles ne doivent pas, sous prétexte que la MNBC représente une menace pour elles, retarder la digitalisation de leur propre univers retail et en particulier la tokenisation des dépôts. et l’entrée dans l’univers applicatif des Fintechs. Le projet Wero de virements instantanés, à partir du portable et avec un accès simplifié, est une superbe initiative, mais il doit embarquer le projet Bizum des pays du sud de l’Europe, et accélérer la cadence pour permettre les paiements à distance et rivaliser avec la carte ou les stablecoins. Les sujets de paiements impliquent une coordination et une adhésion de tous, ce qui risque de prendre du temps, un temps que nous n’avons pas. Même avec la meilleure volonté, elles ont besoin d’un coup de pouce et il ne peut venir que de la BCE.
La BCE comme chef d’orchestre
Trois, faire de la BCE le chef d’orchestre de la réforme du système des paiements en Europe. La BCE est la seule à pouvoir mener une politique des paiements au rythme nécessaire, en fixant des normes communes, et en donnant les incitations nécessaires aux acteurs privés pour avancer rapidement. Cela passera peut-être par la MNBC, mais ce n’est pas sûr, et il faut déconnecter les deux sujets, sans quoi l’échec est assuré.
