Les banques de la zone euro peuvent-elles encore acheter
ce dont se déleste la BCE ?

L’exposition des banques européennes aux titres de dettes souveraines émis dans la zone euro a sensiblement progressé en 2024. Elle a renoué approximativement avec les niveaux qui prévalaient en 2015, alors que la Banque Centrale Européenne (BCE) entamait son quantitative easing (QE), cette politique monétaire non conventionnelle, marquée par l’acquisition de titres souverains sur le marché. En 2024, les achats nets de titres par les banques se sont établis à 180 milliards d’euros. Ils ont compensé la baisse des encours de titres de l’Eurosystème.

En 2023, au commencement de la politique de resserrement quantitatif, les encours de titres souverains détenus par les institutions financières et monétaires appréhendées dans leur ensemble (banques commerciales et Eurosystème) avaient diminué. Et depuis le début de 2024, ils sont peu ou prou stables, aux alentours de 2 000 milliards d’euros. Les expositions se sont diversifiées, comme en témoigne la baisse de la proportion de la dette publique domestique, passée de 67,8 % en juin 2023 à 62,6 % en mars 2025. Rapportée aux fonds propres, cette dernière était actuellement bien inférieure au pic connu lors de la crise des dettes souveraines dans la zone euro en 2010-2012 : 43 % en mars 2025, contre 57,8 % alors.

Que penser de la situation actuelle ? La littérature économique identifie deux facteurs traditionnels d’achats de titres souverains par les banques. Pour Altavilla et al. (2017)¹, le premier facteur est le carry trade. L’écart entre le coût des ressources bancaires et le rendement des titres de dette publique incite les banques à élargir leur portefeuille afin de soutenir leurs revenus d’intérêts. Cet écart peut être mesuré par le swap spread 10 ans. Sa hausse récente (voir graphique) explique effectivement le regain d’appétit des banques pour la dette publique depuis le début de 2024.

De son côté, Cuijpers² a vu dans le traitement prudentiel préférentiel dont bénéficient les titres émis par des États membres de l’Union européenne (UE) un encouragement supplémentaire fort au carry trade. Ces titres bénéficient en effet d’une pondération en risque nulle³ et échappent, en conséquence, aux limites aux grands risques⁴. Cet argument est toutefois contesté par Beckman^5, qui rappelle que les titres de dette souveraine de note supérieure ou égale à AA- émis par des États situés en dehors de l’UE bénéficient du même traitement prudentiel et montre que les banques de l’UE réagissent de manière similaire aux variations de rendement des dettes souveraines, qu’elles soient émises par des États membres de l’UE ou par des États tiers.

Pour justifier l’achat de titres souverains, Lamers et al. (2022)⁶ mettent quant à eux en évidence le rôle de la « pression morale » sur les comportements d’investissement des banques européennes pendant la crise de la dette souveraine. Ils montrent que les banques ont ensuite renoué avec des stratégies d’investissement cohérentes avec les couples rendement-risque. Ce résultat vaut principalement pour les banques des pays core, les banques des pays périphériques n’ayant pas renoncé à investir dans des obligations plus risquées à l’issue la crise de la dette souveraine.

Le second facteur est la répression financière, ou sa variante édulcorée, « moral suasion ». Elles traduisent la contrainte ou l’influence exercées par l’État émetteur sur les banques pour qu’elles acquièrent une partie de sa dette négociable⁷. Le rôle du motif de constitution de collatéral a, lui, reculé avec l’introduction du Liquidity Coverage Ratio (LCR) dans l’Union européenne en 2015. Le numérateur de ce dernier est formé d’actifs hautement liquides, les High Quality Liquidity Assets (HQLA). Pour l’essentiel, ils comprennent des réserves excédentaires auprès de l’Eurosystème et des titres d’emprunt d’État. Le fait que les titres souverains mobilisés dans le cadre des opérations de financements perdent logiquement leur caractère de HQLA lorsqu’ils sont mobilisés pour obtenir du refinancement auprès de l’Eurosystème a découragé leur utilisation en qualité de collatéral auprès de l’Eurosystème. Ainsi, la proportion de titres d’emprunt d’État au sein des collatéraux mobilisés a diminué de moitié entre le premier trimestre 2015 et aujourd’hui (de 20,3 % à environ 9 % depuis la fin de 2023). La réduction du poids des titres de dette souveraine dans les bilans bancaires entre 2015 et 2019 y a également contribué.

Au demeurant, si les achats massifs de titres souverains par l’Eurosystème dans le cadre du QE depuis 2015 se sont traduits par une augmentation considérable de la liquidité de banque centrale, ils ont très largement déconnecté la liquidité injectée, d’une part, des opérations de refinancement, d’autre part. Certes, les opérations TLTRO exceptionnelles initiées en 2020 en réponse à la crise de la Covid-19 ont à la fois temporairement et très sensiblement regonflé l’encours des opérations de refinancement, mais leurs arrivées à échéance ont de nouveau limité, à partir du second semestre 2022, la nécessité pour les banques de « poster » du collatéral.

L’heure est aujourd’hui au QT. Entamé par la BCE au début de 2023, il réduit mécaniquement les réserves excédentaires des banques auprès de l’Eurosystème, entraînant des diminutions concomitantes des HQLA et des LCR. Récemment, les ratios de liquidités demeuraient, en moyenne, encore très élevés au sein de la zone euro : 158 % au quatrième trimestre 2024 pour les grandes banques, selon le Supervisory Banking Statistics for significant institutions (SIs). Mais la poursuite du QT pourrait, en deçà d’un certain seuil de réserves excédentaires, empêcher les banques de maintenir leur ratio LCR au-delà du niveau souhaité (120 %, 130 % ?). En effet, en présence de flux d’émissions importants sur le marché primaire, les souscriptions de titres souverains réduisent encore les réserves excédentaires des banques, au-delà de la diminution liée au QT.

Dès lors, la substitution de titres d’emprunt d’État aux réserves excédentaires apparaît illusoire. Au moins cette quadrature du cercle présente-t-elle la vertu de ne pas renforcer de manière excessive l’exposition des banques à leur propre État. Pour mémoire, la boucle banques-État a déjà été considérablement affaiblie dans son premier lien de causalité réciproque (des banques vers les États) par les dispositions de la BRRD en 2014, qui subordonnent l’intervention de l’État à un « renflouement interne » préalable, la rendant à la fois beaucoup moins probable et de moindre ampleur. Il ne resterait plus finalement aux banques que la solution de procéder à des ajustements de bilan pour réduire le dénominateur et préserver leurs LCR ? Cette extrémité devrait être évitée, alors que les besoins de financement pour répondre aux enjeux (réarmement, transition énergétique) sont colossaux⁸. Cela plaide en faveur d’un ralentissement du rythme de dégonflement du portefeuille de titres de l’Eurosystème et d’un point d’atterrissage sensiblement plus élevé, pour les réserves excédentaires, que le niveau de 1 500 milliards d’euros récemment suggéré par la BCE⁹. Incidemment, cela limiterait l’incidence du plan d’investissement allemand de 500 milliards d’euros sur les coûts de financement et soutiendrait les efforts de consolidation budgétaire d’autres États membres.