La Banque Centrale Européenne (BCE) remonte désormais ses taux par grands paliers mais a longtemps repoussé cette décision. Avec quelles conséquences ?
La hausse des taux d’intérêt, par ailleurs nécessaire, et le ralentissement de la croissance nous mettent au bord de la récession. Les dernières prévisions du Fonds monétaire international (FMI) montrent que les grands pays européens auront en 2023 une croissance proche de zéro, voire négative pour certains d’entre eux. Elle serait de 1 % pour les États-Unis et de 2,7 % au niveau mondial. En revanche, le FMI fait l’hypothèse que la Chine aura une croissance un peu supérieure à 4 % en 2023, ce qui me paraît ambitieux...
Quelle est, dans la situation récente, la portée de la hausse des taux d’intérêt ?
La hausse des taux d’intérêt est un phénomène lourd, tant pour les dettes publiques que privées. Pendant dix ans, les taux étaient proches de zéro, en France comme dans les pays de la zone euro que les marchés considéraient comme les meilleurs. Aujourd’hui, les politiques monétaires se resserrent logiquement face à l’inflation. Cette dernière a surgi avant l’invasion de l’Ukraine, même si cet événement l’a accentuée par la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation. En 2022, les charges d’intérêt représenteront pas loin de 50 milliards d’euros pour la dette publique française, notamment parce que l’État avait émis des obligations indexées sur l’inflation. Et nous ne sommes qu’au milieu du film : la BCE continuera à augmenter ses taux directeurs – emboîtant ainsi le pas, avec retard, à la Réserve fédérale américaine. Ce décalage a déjà eu comme effet le recul de l’euro, ce qui améliore, certes, notre compétitivité-prix mais accentue l’inflation dans la zone. Le différentiel des taux d’intérêt à court terme entre les deux côtés de l’Atlantique fait en effet monter le dollar et baisser l’euro. Toutefois, l’euro demeure proche de la parité avec le dollar, ce qui nous situe encore très loin des chiffres atteints en septembre 2000, lorsque le G7 avait dû intervenir pour casser le mouvement de recul car l’euro avait alors touché 0,87 dollar.
Vous avez participé pour Revue Banque à un débat sur la soutenabilité de la dette, publié en novembre 2022. La dette souveraine de la France est-elle soutenable ?
Lorsque l’on travaille sur l’endettement, il convient de prendre en compte la dette totale. On ne peut pas se focaliser uniquement sur la dette publique, au sens du traité de Maastricht, c’est-à-dire sur l’agrégation de trois opérateurs : l’État, les collectivités locales et la Sécurité Sociale. Il faut raisonner sur un ensemble, car il existe des vases communicants entre dettes publiques et privées. J’en viens aux conditions de soutenabilité des dettes, qu’elles soient publiques ou privées. Depuis longtemps, les économistes expliquent que tout dépend de l’écart entre taux de croissance et taux d’intérêt. Or nous sommes dans la situation où la croissance ralentit et les taux augmentent. Aujourd’hui, les dettes nous paraissent certes encore soutenables au regard de cette comparaison, mais cela pourrait changer plus vite que prévu. De plus, l’écart entre taux de croissance et taux d’intérêt n’est pas le seul critère de soutenabilité à considérer.
Comment analysez-vous l’écart actuel des taux de croissance et taux d’intérêt en zone euro ?
Nous nous trouvons aujourd’hui dans un contexte où, certes, les taux nominaux ont augmenté, mais où les taux réels (taux hors inflation) restent très négatifs, qu’il s’agisse des taux courts ou des taux longs. Cette configuration alimente l’idée que les dettes sont soutenables. J’estime pour ma part qu’il faut regarder au-delà de cet écart entre taux d’intérêt et taux de croissance, et je tire la sonnette d’alarme. Je ne veux pas me rassurer en pensant que les taux réels resteront de toute façon, pendant un certain temps (ou un temps certain ?), inférieurs au taux de croissance même si celle-ci est faible. Comme indiqué, il y a d’autres éléments à prendre en compte que cet écart critique.
Souffre-t-on de la prédominance du dollar ? En amont des régimes de change, le système monétaire international devrait-il être réformé ?
Concernant la réforme monétaire, je pense que le plus grand économiste de la monnaie a été le suédois Wicksell qui, dès la fin du XIXe siècle, propose une analyse de l’élasticité du système financier au service de l’investissement, de la croissance et de l’emploi. J’ai toujours été contre l’étalon-or, car c’est le contraire d’un système financier réactif face aux exigences de l’économie réelle. Je suis pour un système élastique, répondant aux besoins de financement de cette économie réelle, mais pas laxiste pour autant. La stabilité monétaire doit rester l’objectif premier des banques centrales. Qu’il soit clair, quoi qu’on en pense, que nous ne reviendrons pas de sitôt à un système du style de Bretton Woods. Les changes flottants sur le plan mondial sont encore là pour longtemps, et cela rajoute de l’instabilité à l’instabilité !
La question principale n’est pas celle de l’ancrage. D’aucuns proposent de reconstruire le système monétaire international autour des droits de tirage spéciaux (DTS), mais ce n’est aujourd’hui qu’un panier de monnaies. Or une monnaie définie comme un panier ne peut pas s’imposer sur le plan monétaire, car un tel panier ne remplit pas facilement et à coût faible la fonction essentielle et spécifique de la monnaie, celle d’intermédiaire entre les échanges. Nous l’avons vu avec l’ECU sous le SME (Système monétaire européen). Tant que le DTS sera défini comme un panier de monnaies, il ne pourra pas s’imposer par rapport aux monnaies qui le composent. Actuellement, il ne sert que pour quelques opérations financières bien spécifiques. Le dollar reste roi. Il est contesté sans être remplacé. Il représente 60 % des réserves de change des banques centrales dans le monde, contre 20 % pour l’euro. Le yuan chinois ne représente, lui, que 3 %, mais sa part de marché va augmenter progressivement. Le dollar restera pendant encore longtemps, pour un mélange de raisons économiques et géopolitiques, la monnaie de réserve par excellence, le débat ne portant que sur la vitesse et les conditions du rééquilibrage à moyen-long terme. Aujourd’hui, le (non-) système monétaire international s’organise autour de deux monnaies, le dollar et l’euro, mais dans dix ans, il reposera sur une triade monétaire avec le dollar, l’euro et le yuan chinois. Ce système sera-t-il plus ou moins stable que l’actuel ? Nous ne trouvons pas dans l’analyse économique de réponse nette et fiable sur cet important sujet.
Propos recueillis par Sylvie Guyony le 4 novembre 2022.
La Banque Centrale Européenne (BCE) remonte désormais ses taux par grands paliers mais a longtemps repoussé cette décision. Avec quelles conséquences ?
La hausse des taux d’intérêt, par ailleurs nécessaire, et le ralentissement de la croissance nous mettent au bord de la récession. Les dernières prévisions du Fonds monétaire international (FMI) montrent que les grands pays européens auront en 2023 une croissance proche de zéro, voire négative pour certains d’entre eux. Elle serait de 1 % pour les États-Unis et de 2,7 % au niveau mondial. En revanche, le FMI fait l’hypothèse que la Chine aura une croissance un peu supérieure à 4 % en 2023, ce qui me paraît ambitieux...
Quelle est, dans la situation récente, la portée de la hausse des taux d’intérêt ?
La hausse des taux d’intérêt est un phénomène lourd, tant pour les dettes publiques que privées. Pendant dix ans, les taux étaient proches de zéro, en France comme dans les pays de la zone euro que les marchés considéraient comme les meilleurs. Aujourd’hui, les politiques monétaires se resserrent logiquement face à l’inflation. Cette dernière a surgi avant l’invasion de l’Ukraine, même si cet événement l’a accentuée par la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation. En 2022, les charges d’intérêt représenteront pas loin de 50 milliards d’euros pour la dette publique française, notamment parce que l’État avait émis des obligations indexées sur l’inflation. Et nous ne sommes qu’au milieu du film : la BCE continuera à augmenter ses taux directeurs – emboîtant ainsi le pas, avec retard, à la Réserve fédérale américaine. Ce décalage a déjà eu comme effet le recul de l’euro, ce qui améliore, certes, notre compétitivité-prix mais accentue l’inflation dans la zone. Le différentiel des taux d’intérêt à court terme entre les deux côtés de l’Atlantique fait en effet monter le dollar et baisser l’euro. Toutefois, l’euro demeure proche de la parité avec le dollar, ce qui nous situe encore très loin des chiffres atteints en septembre 2000, lorsque le G7 avait dû intervenir pour casser le mouvement de recul car l’euro avait alors touché 0,87 dollar.
Vous avez participé pour Revue Banque à un débat sur la soutenabilité de la dette, publié en novembre 2022. La dette souveraine de la France est-elle soutenable ?
Lorsque l’on travaille sur l’endettement, il convient de prendre en compte la dette totale. On ne peut pas se focaliser uniquement sur la dette publique, au sens du traité de Maastricht, c’est-à-dire sur l’agrégation de trois opérateurs : l’État, les collectivités locales et la Sécurité Sociale. Il faut raisonner sur en ensemble, car il existe des vases communicants entre dettes publiques et privées. J’en viens aux conditions de soutenabilité des dettes, qu’elles soient publiques ou privées. Depuis longtemps, les économistes expliquent que tout dépend de l’écart entre taux de croissance et taux d’intérêt. Or nous sommes dans la situation où la croissance ralentit et les taux augmentent. Aujourd’hui, les dettes nous paraissent certes encore soutenables au regard de cette comparaison, mais cela pourrait changer plus vite que prévu. De plus, l’écart entre taux de croissance et taux d’intérêt n’est pas le seul critère de soutenabilité à considérer.
Comment analysez-vous l’écart actuel des taux de croissance et taux d’intérêt en zone euro ?
Nous nous trouvons aujourd’hui dans un contexte où, certes, les taux nominaux ont augmenté, mais où les taux réels (taux hors inflation) restent très négatifs, qu’il s’agisse des taux courts ou des taux longs. Cette configuration alimente l’idée que les dettes sont soutenables. J’estime pour ma part qu’il faut regarder au-delà de cet écart entre taux d’intérêt et taux de croissance, et je tire la sonnette d’alarme. Je ne veux pas me rassurer en pensant que les taux réels resteront de toute façon, pendant un certain temps (ou un temps certain ?), inférieurs au taux de croissance même si celle-ci est faible. Comme indiqué, il y a d’autres éléments à prendre en compte que cet écart critique.
Souffre-t-on de la prédominance du dollar ? En amont des régimes de change, le système monétaire international devrait-il être réformé ?
Concernant la réforme monétaire, je pense que le plus grand économiste de la monnaie a été le suédois Wicksell qui, dès la fin du XIXe siècle, propose une analyse de l’élasticité du système financier au service de l’investissement, de la croissance et de l’emploi. J’ai toujours été contre l’étalon-or, car c’est le contraire d’un système financier réactif face aux exigences de l’économie réelle. Je suis pour un système élastique, répondant aux besoins de financement de cette économie réelle, mais pas laxiste pour autant. La stabilité monétaire doit rester l’objectif premier des banques centrales. Qu’il soit clair, quoi qu’on en pense, que nous ne reviendrons pas de sitôt à un système du style de Bretton Woods. Les changes flottants sur le plan mondial sont encore là pour longtemps, et cela rajoute de l’instabilité à l’instabilité !
La question principale n’est pas celle de l’ancrage. D’aucuns proposent de reconstruire le système monétaire international autour des droits de tirage spéciaux (DTS), mais ce n’est aujourd’hui qu’un panier de monnaies. Or une monnaie définie comme un panier ne peut pas s’imposer sur le plan monétaire, car un tel panier ne remplit pas facilement et à coût faible la fonction essentielle et spécifique de la monnaie, celle d’intermédiaire entre les échanges Nous l’avons vu avec l’ECU sous le SME (Système monétaire européen). Tant que le DTS sera défini comme un panier de monnaies, il ne pourra pas s’imposer par rapport aux monnaies qui le composent. Actuellement, il ne sert que pour quelques opérations financières bien spécifiques. Le dollar reste roi. Il est contesté sans être remplacé. Il représente 60 % des réserves de change des banques centrales dans le monde, contre 20 % pour l’euro. Le yuan chinois ne représente, lui, que 3 %, mais sa part de marché va augmenter progressivement. Le dollar restera pendant encore longtemps, pour un mélange de raisons économiques et géopolitiques, la monnaie de réserve par excellence, le débat ne portant que sur la vitesse et les conditions du rééquilibrage à moyen-long terme. Aujourd’hui, le (non-)système monétaire international s’organise autour de deux monnaies, le dollar et l’euro, mais dans dix ans, il reposera sur une triade monétaire avec le dollar, l’euro et le yuan chinois. Ce système sera-t-il plus ou moins stable que l’actuel ? Nous ne trouvons pas dans l’analyse économique de réponse nette et fiable sur cet important sujet.
Propos recueillis par Sylvie Guyony le 4 novembre 2022.
