Que pensez-vous de la politique actuelle de la Réserve fédérale américaine (Fed) ?
Steve Hanke (S. H.) : Comme l’a dit Milton Friedman, « la politique monétaire n’est pas une question de taux d’intérêt mais d’augmentation de la masse monétaire ». À cet égard, il n’y a qu’une relation très ténue entre les variations des taux directeurs américains et celles de la masse monétaire (M2). Il suffit de regarder ce qui s’est passé en 1965, 1984 et 1994. La Fed a augmenté les taux directeurs américains de manière significative en 1965 (de 3,4 % à 5,8 %), 1984 (de 9,6 % à 11,6 %) et 1994-1995 (de 3 % à 6 %) sans avoir beaucoup d’effet sur le taux de croissance de M2. À chacun de ces épisodes, le taux de chômage a baissé, passant respectivement de 5,1 % à 3,6 %, de 7,8 % à 7,5 % et de 6,5 % à 5,8 %. Dans ces trois cas, les augmentations importantes du taux directeur américain ont eu peu d’effet sur M2. Même face à de fortes hausses du Fed funds rate (taux d’intérêt de la banque centrale), l’activité économique a été robuste et le marché du travail très vigoureux, avec une baisse significative du chômage. Maintenant, quand nous réfléchissons à la politique monétaire, nous devons nous concentrer sur une chose et une seule : les variations de la quantité de monnaie.
Depuis mars, M2 a cessé de croître et s’est en fait contractée de 1,1 %, ce qui est sans précédent depuis la Seconde Guerre mondiale. En conséquence, nous pouvons anticiper avec une quasi-certitude une grave récession en 2023.
Betsey Stevenson (B. S.) : La position accommodante de la Réserve fédérale en 2020 et durant une grande partie de 2021 était nécessaire pour assurer une reprise rapide et robuste après la récession induite par la pandémie. Si nous jugeons la politique monétaire à l’aune de la brièveté de la récession, du retour rapide du plein-emploi et du PIB potentiel, c’est une réussite. Cependant, les faibles taux d’intérêt et les dépenses publiques élevées ont permis à la demande de se redresser plus rapidement que l’offre et il en a résulté une poussée inflationniste, non seulement aux États-Unis, mais dans le monde entier. Avec le recul, il est fort probable que les historiens de l’économie concluront que la Fed aurait dû agir plus tôt mais, à l’époque, la décision était moins claire. En 2021, les décisions concernant la politique monétaire ont nécessité de trouver un équilibre entre plusieurs écueils, notamment le risque que la demande continue d’être limitée par la pandémie et celui d’un choc sur les prix mondiaux du pétrole et des denrées alimentaires. S’il nous est facile de juger de la politique monétaire aujourd’hui avec l’avantage de savoir lequel de ces risques s’est matérialisé, c’était moins clair à l’époque.
Quelles sont les causes de l’inflation actuelle ? Le pic a-t-il été atteint ?
S. H. : « L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire », a dit Milton Friedman. Aux États-Unis, M2 a augmenté de 41 % de février 2020 à mars 2022, soit un taux de croissance annuel moyen de 16,3 %. C’est environ 3 fois plus rapide que le taux de croissance compatible avec l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed. Pas étonnant que les États-Unis souffrent d’une inflation élevée. Il y a plus d’un an, le 20 juillet 2021, John Greenwood et moi-même avons écrit un éditorial dans le Wall Street Journal intitulé « Too Much Money Portends High Inflation » (en français, « Trop de monnaie laisse présager une inflation élevée », ndlr).
Pour prévoir l’inflation, nous avons utilisé l’équation d’échange éprouvée MV = PY (où M : quantité de monnaie nécessaire pour réaliser des transactions pendant une période donnée ; Y : production de l’économie ; V : vitesse de circulation de la monnaie ; P : niveau des prix), une identité que Milton Friedman arborait fièrement sur ses plaques d’immatriculation californiennes. Nous avons conclu que, compte tenu de l’augmentation sans précédent de M2, l’inflation augmenterait à la suite de la pandémie de Covid. Comme nous l’avons dit en juillet, « d’ici la fin de l’année, le taux d’inflation d’une année sur l’autre sera d’au moins 6 % et peut-être jusqu’à 9 % ». En utilisant MV=PY, nous avons atteint le centre de la cible. L’inflation a culminé à 9,1 % par an en juin. Sur la base de la théorie quantitative de la monnaie et de l’équation d’échange, nous pensons qu’une inflation persistante est à prévoir, avec un taux d’inflation d’une année sur l’autre à la fin de 2022 atteignant 6 % à 8 %. Quant à 2023, le taux d’inflation tombera à 5 % d’ici la fin de l’année, un taux qui pourrait se prolonger jusqu’au début de 2024.
B. S. : L’inflation a été causée par le fait que les personnes voulaient consommer plus que ce qui pouvait être produit. Alors que nous avons réduit nos dépenses en services pendant les pires moments de la pandémie, la demande de biens des consommateurs, elle, a bondi. Comme la pandémie reculait, la demande de services a explosé à son tour. Le soutien du gouvernement aux ménages a empêché le pire – que des personnes perdent leur logement, souffrent de la faim et mettent des décennies pour se remettre sur pied. Mais le soutien du gouvernement a également permis à la demande de rebondir rapidement. Ce rebond de la demande a assuré un retour rapide à la normale, mais le coût de la pandémie sur l’économie a réduit notre capacité à produire des biens et des services. De nombreux biens et services ont besoin de davantage de ressources pour soutenir les mesures de sécurité, la coordination mondiale et l’expédition sont devenues plus difficiles et coûteuses, et de nombreuses contributions nécessaires étaient moins disponibles qu’elles ne l’avaient été. Lorsque la demande dépasse l’offre, l’inflation apparaît.
La récession est-elle inévitable ?
S. H. : Les chances d’un atterrissage en douceur de l’économie sont proches de zéro. En raison de la contraction de M2 en cours depuis longtemps, une récession est inévitable. Si la banque centrale américaine poursuit son resserrement quantitatif prévu, réduisant son bilan de 95 milliards de dollars par mois, cette récession sera plus sévère et durera plus longtemps que si elle « passait de la marche arrière à la marche avant ».
B. S. : Une récession n’est pas inévitable, mais elle est de plus en plus probable. Nous sommes confrontés à trois risques. Le premier risque est que la Fed soit trop impatiente dans son attente des décalages de la politique monétaire et continue de resserrer bien au-delà du nécessaire pour faire baisser l’inflation. Ceux qui pensent que la Fed a attendu trop longtemps pour commencer à resserrer devraient maintenant s’inquiéter qu’elle attende trop longtemps pour l’arrêter. Le défi pour la Fed est qu’elle ne peut pas attendre de voir le taux d’inflation souhaité, elle doit l’anticiper et neutraliser sa politique avant d’atteindre son objectif. Je crois que cela représente notre plus grand risque de récession. Le deuxième risque concerne l’inflation elle-même, qu’il sera difficile de faire baisser. Les personnes vont commencer à anticiper une inflation plus élevée et la Fed risque de devoir mener une politique monétaire trop agressive pour la faire baisser. Enfin, le troisième risque concerne les défis mondiaux actuels et/ou nouveaux qui perturbent le commerce et continuent de faire grimper les prix qui comptent comme celui du pétrole.
Quel est le prix à payer pour lutter contre l’inflation ?
S. H. : Si la politique monétaire était axée sur la croissance de M2 rapportée au golden growth rate, c’est-à-dire un taux de croissance compatible avec l’atteinte d’un objectif d’inflation de 2 %, les dommages causés par l’inflation seraient atténués. Qu’est-ce que ce golden growth rate ? À l’heure actuelle, il s’agit d’un taux de croissance d’environ 5 % à 6 % par an de M2.
B. S. : Lutter contre l’inflation signifie que la demande doit être alignée sur l’offre. S’il y a plus de personnes qui essaient d’acheter des voitures qu’il n’y a de voitures à vendre, alors le prix des voitures augmentera. En fin de compte, la demande doit être égale à l’offre – ils ne peuvent pas vendre ce qu’ils n’ont pas – et la hausse des prix aide à atteindre l’équilibre du marché. Lorsque la Fed agit pour essayer de réduire la demande en augmentant les taux d’intérêt, elle essaie d’utiliser une méthode autre que le prix pour rendre la demande égale à l’offre. En convainquant certaines personnes de ne pas emprunter d’argent pour acheter une voiture, ou en convainquant d’autres de garder leur argent en épargne plutôt que d’acheter une voiture, ils font baisser la demande, l’équilibrant avec l’offre. Il n’y a pas vraiment de prix à payer pour lutter contre l’inflation, si ce n’est les gagnants et les perdants de l’inflation et les gagnants et les perdants des mesures prises pour lutter contre celle-ci. Cependant, cette nécessaire politique de lutte contre l’inflation comporte un risque de récession. On pourrait donc dire que le prix à payer est d’accepter un risque plus élevé de récession, mais cela ne signifie pas que la lutte contre l’inflation nécessite une récession.
Quels impacts attendre pour le gouvernement, le financement des entreprises et le secteur bancaire ?
S. H. : La politique monétaire américaine actuelle entraînera des coûts beaucoup plus élevés pour le financement du gouvernement et des entreprises. Le plus grand risque en ce qui concerne le secteur bancaire ? La Fed ne surveille pas M2 et ne lui permet pas de se contracter : les États-Unis pourraient être confrontés à la perspective d’une crise de liquidité, peut-être similaire à celle de septembre 2019. À cette époque, la Fed s’engageait dans un resserrement quantitatif, comme elle le fait actuellement, et ce resserrement a fait chuter le marché des pensions. Face à un marché repo dysfonctionnel, la Fed a rapidement pivoté et arrêté ce resserrement quantitatif.
B. S. : L’objectif actuel de la politique monétaire est d’augmenter le prix des dépenses d’aujourd’hui par rapport à celles de demain afin de réduire la demande pour la ramener à la hauteur de l’offre. Cela augmentera le coût d’emprunt pour les gouvernements et les entreprises. Mais c’est là en partie le cœur de la problématique : la Fed essaie aujourd’hui de réduire les dépenses des citoyens, du gouvernement et des entreprises afin de faire baisser la demande et que son excédent n’alimente plus les hausses de prix.
En quoi cette situation est-elle similaire ou différente de l’inflation des années 1970 ?
S. H. : Les inflations proviennent toujours et partout de la même cause : une croissance excessive de M2. C’est exactement ce qui s’est passé dans les années 1970. Malheureusement, le président de la Fed, Jerome Powell, ne regarde pas M2. Il a livré, maintes et maintes fois, essentiellement le même message : « Les agrégats monétaires ne jouent pas un rôle important dans la formulation de notre politique. » Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, et la présidente de la Banque Centrale Européenne, Christine Lagarde, chantent la même partition. Tous ont catégoriquement rejeté la théorie quantitative de la monnaie. Bref, ils négligent la seule chose qui compte : M2.
Que devrait faire la Fed aujourd’hui ?
S. H. : J’ai siégé au Conseil des conseillers économiques du président Reagan et je connaissais très bien Paul Volcker. Reagan et Volcker ont adopté la théorie quantitative de la monnaie. Ils ont gardé un œil sur M2. Si quelqu’un faisait cela aujourd’hui, il gérerait M2 de manière à atteindre le golden growth rate, un taux de croissance annuelle de 5 % à 6 % de M2.
B. S. : La Fed doit continuer à relever ses taux tout au long de cette année, comme elle l’a prévu, mais elle doit faire attention à ne pas trop serrer. Elle doit commencer à évoquer un relâchement car la politique monétaire fonctionne avec des décalages longs et variables. Les économistes ne sont pas surpris que les mesures prises cette année pour resserrer la politique monétaire commencent tout juste à se faire sentir, les effets complets mettront encore de nombreux mois à se manifester dans l’économie. Cela signifie également que la Fed doit faire une pause à un moment donné, bien avant que l’inflation ne revienne à la normale.
Propos recueillis le 4 novembre 2022 par Ingrid Hazard, correspondante
aux États-Unis
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