Vous avez le Brexit en point commun avec le nouveau Premier Ministre. Il était négociateur en chef de la Commission européenne et vous étiez chargé par le Premier ministre de l’époque, Manuel Valls, de travailler à l’attractivité de la Place de Paris. Le Royaume-Uni est sorti de l’Union européenne (UE) en 2020. Avec le recul, selon vous, qui a gagné le match : le Quinze de la Rose ou le Quinze de France ?
La sortie du Royaume-Uni de l’UE a eu de multiples conséquences dans beaucoup de secteurs économiques. Si l’on se concentre sur le secteur financier, les effets ont été particulièrement forts parce que le marché intérieur avait abouti à une concentration impressionnante des activités financières sur la Place de Londres, concentration paradoxalement renforcée par la naissance de l’euro, qui a fait disparaître la segmentation liée auparavant aux différentes monnaies nationales.
Pour répondre plus précisément à votre question, le Royaume-Uni a beaucoup perdu en sortant du marché intérieur, non seulement parce que nombre d’activités et d’emplois ont migré hors de Londres, mais aussi parce que certains développements d’activités qui auraient pu se faire à Londres se sont faits ailleurs. Plusieurs places financières de l’UE en ont bénéficié, mais c’est clairement Paris qui se situe en tête. En particulier pour les salles de marché, qui y sont venues pour l’essentiel, et aujourd’hui pour la gestion d’actifs, dont c’est la première destination.
Il reste que l’impact sur Londres a été limité, et donc si le XV de France a gagné, ce n’est pas une victoire écrasante ! Par ailleurs, Paris a été capable d’attirer en particulier grâce aux réformes engagées depuis 2017 en matière fiscale et de droit du travail : si les conditions devaient être modifiées dans ces domaines, nous risquerions fort de voir s’envoler toutes ces activités vers d’autres places européennes.
Les récentes élections en France ont démontré que plus personne ne remettait en cause l’euro. Mise en circulation en 2002, la monnaie unique semble assurément adoptée. Si l’on pense intégration européenne, Union bancaire, Union des marchés de capitaux, ce succès est-il l’arbre qui cache la forêt ?
En effet, l’euro est solidement ancré, et je pense que la grande raison de ce succès c’est qu’il a été adopté par le grand public, et donc qu’il est difficile pour des forces politiques de le remettre en cause. Par ailleurs, le génie de Jacques Delors a été de faire concevoir le système qui en assurerait la gestion par les banquiers centraux eux-mêmes, qui l’ont ensuite fait fonctionner efficacement.
L’Union bancaire était bien partie en raison de la crise financière européenne dite des « dettes souveraines », qui a permis de franchir l’obstacle initial du réflexe national. Malheureusement, ce succès est resté incomplet parce qu’une partie des États membres se sont ingéniés à développer des obstacles à la correcte application de l’Union bancaire, en mettant en place une segmentation des exigences en matière de capital, de liquidité et de MREL (Minimum Requirement for Own Funds and Eligible Liabilities) pour les établissements ayant une activité dans plusieurs pays de l’UE.
Nous avons donc un paysage assez segmenté qui empêche les groupes bancaires paneuropéens de fonctionner normalement au sein de l’Union bancaire. Il existe des solutions bien sûr, telles que celles proposées en 2016 par la Commission sur les textes CRR (règlement sur les fonds propres), CRD (directive sur les fonds propres) et BRRD (directive sur la résolution), mais ce paquet n’a pas été adopté. De même, le Conseil de résolution unique s’est montré assez favorable aux pays host en refusant d’accorder des waivers de MREL interne, même lorsque les conditions étaient remplies.
Sur l’Union des marchés de capitaux, des progrès ont été accomplis par l’instauration d’un cadre réglementaire harmonisé qui a permis de renforcer la sécurité du marché financier et de mettre en place des produits européens reconnus partout. Mais il manque trois aspects essentiels : la supervision est restée très éclatée, avec une absence de reconnaissance de la notion de groupe en matière de gestion d’actifs, et tout cela se traduit par des surcoûts qui finissent par peser sur la rentabilité des placements pour les épargnants ; les infrastructures de marché sont très segmentées, même lorsqu’un groupe en fédère plusieurs ; enfin, peu de réflexions ont été consacrées au développement des marchés au profit de l’économie européenne, ce qui est pourtant l’essentiel si on veut susciter l’intérêt du public et des épargnants.
À demi-mot, vous parlez des nationalismes, comme frein à la construction européenne. Comment la situation pourrait-elle s’améliorer dans un monde où le repli sur soi est la réponse la plus fréquente...
D’abord, si l’on veut convaincre, il faut démontrer en quoi les avancées européennes améliorent la sécurité et l’efficacité des acteurs et des marchés. Il est indispensable à cet égard que les responsables européens de la supervision et de la résolution soient très attentifs à la compétitivité des acteurs, et luttent contre la tendance classique des instances européennes à la bureaucratisation. Quand on interroge par exemple les participants de marché sur les possibles progrès en matière de supervision européenne des marchés financiers et des gestionnaires d’actifs, on a le sentiment que beaucoup pensent que la supervision bancaire et la résolution unique sont aujourd’hui porteuses de plus d’inconvénients que d’avantages. C’est un sentiment qu’il faut absolument réussir à inverser. Ensuite, il faut trouver des objectifs concrets que tous partagent : le financement de la transition – énergétique et digitale – est un bon exemple.
L’ancien ministre de l’Économie et des Finances, Bruno Le Maire, vous a confié cette année une mission d’experts destinée à faire des « propositions pour développer les marchés de capitaux pour financer l’avenir ». Selon vous, faut-il renverser la table ou, au contraire, travailler à la marge ?
L’expérience montre que les réticences nationales sont encore trop fortes pour « renverser la table », comme vous dites, et qu’il faut y aller de façon mesurée. Notre idée générale est simple : c’est que le financement de la transition, qui requiert d’énormes besoins d’investissement dans les infrastructures et les entreprises, ne se fera principalement ni avec de l’argent public, car les budgets sont très contraints, ni avec du financement bancaire pérenne, compte tenu des contraintes de fonds propres qui pèsent sur la croissance des bilans.
Or l’épargne européenne est très abondante, mais elle est souvent investie en priorité dans d’autres zones géographiques. Et lorsqu’elle reste en Europe, elle est surtout concentrée dans des produits très liquides ne permettant pas de financer le marché des fonds propres des entreprises, par exemple. Il faut donc développer le financement par les marchés de capitaux : il n’y a pas le choix ! C’est un raisonnement qui me semble avoir été bien compris et accueilli par les ministres des Finances de tous les pays de l’UE.
Partant de là, nous nous sommes attachés à définir un petit nombre d’actions qui nous semblaient « acceptables » dans l’Europe d’aujourd’hui, mais avec un potentiel de progrès très important pour que le marché européen puisse changer de dimension.
Pouvez-vous, en quelques phrases, nous donner les priorités ?
Nous avons proposé quatre actions. D’abord développer la titrisation, qui s’est effondrée en Europe après la crise, alors que cela n’a nullement été le cas non seulement aux États-Unis, mais également dans des pays très « sûrs » comme le Canada ou le Japon. Le paradoxe, c’est que nous avons mis en place le cadre réglementaire le plus sûr au monde, mais nous avons maintenu les pénalisations imposées à ces opérations dans l’urgence juste après la crise de 2008 : il faut donc desserrer l’étau. Par ailleurs, nous pensons utile de créer une agence européenne pour créer un grand marché homogène de la titrisation, comme cela a été fait au Canada et au Japon, après les États-Unis.
Ensuite, des progrès sont nécessaires en matière de produits d’épargne : il existe un certain nombre de produits nationaux pour favoriser le placement en actions ou plus généralement en titres, mais très souvent les avantages fiscaux qui leur sont attachés ne comportent pas de règle d’investissement minimum dans des titres de l’UE, et cela nous semble devoir être corrigé. Compte tenu de l’expérience malheureuse du plan d’épargne retraite européen (PEPP), qui n’a jamais décollé, nous proposons de définir un label européen pour encadrer les produits nationaux et favoriser la création de nouveaux produits là où c’est nécessaire.
Enfin, deux autres thèmes plus structurels. En matière de supervision, conscients des réticences qui s’expriment, nous proposons deux choses : faire un petit pas en matière de supervision unique là où se concentrent les risques systémiques pour l’ensemble de l’UE, c’est-à-dire pour les infrastructures systémiques de marché ; et créer un 28e régime optionnel pour les acteurs qui le choisiraient (opt-in). Enfin, nous suggérons de favoriser le rapprochement progressif des infrastructures de marché, notamment de post-marché, ce qui devrait pousser à l’harmonisation du droit des titres.
Je note au passage que ces propositions sont tout à fait en ligne avec les conclusions du rapport Draghi qui vient d’être publié, comme elles l’étaient déjà avec celles du rapport Letta.
Quelques réflexions. La transition énergétique nécessite des besoins de capitaux majeurs. Mais, dans bien des cas, comme par exemple le passage du véhicule thermique au véhicule électrique, on a besoin de capitaux pour préparer demain, mais on détruit le capital d’hier... N’y a-t-il pas plus attractif pour les investisseurs ? Est-ce le début d’un mouvement de baisse de la rémunération du capital ?
Je crois qu’il ne faut pas se concentrer sur tel ou tel secteur en particulier. La transformation des processus de production concerne tous les secteurs économiques, et elle peut être une source de rentabilité dans un monde où l’énergie carbonée devient structurellement plus chère. Par ailleurs, le financement des infrastructures de production et de transport de l’électricité décarbonée peut parfaitement assurer une rentabilité très satisfaisante.
En 2008, la titrisation a laissé quelques mauvais souvenirs. C’était les subprimes, ces prêts immobiliers titrisés aux États-Unis qui sont à l’origine d’une crise économique et financière majeure. Vous avez évoqué les évolutions réglementaires, mais reste une image toujours peu positive...
Un mot sur le passé d’abord : ce n’est pas la titrisation elle-même qui a créé un problème, mais les défauts graves de l’origination aux États-Unis ; aucun problème de ce type n’est apparu en Europe, où les taux de défaut sont toujours restés très faibles, ni d’ailleurs dans le reste du monde. Qui plus est, je le rappelle, depuis la crise, nous avons mis en place des règles pour assurer une très grande sécurité à ces opérations : la re-titrisation est prohibée, la titrisation sans rétention par l’arrangeur d’une fraction des titres également. Par ailleurs, la Banque centrale européenne a provoqué la mise en place d’une infrastructure européenne de données (« European Data Warehouse »), qui permet la transparence et le suivi prêt par prêt ! Les pénalisations imposées aux banques et compagnies d’assurance qui détiennent ces actifs, par rapport à leur risque sous-jacent, n’ont donc plus de raison d’être.
Nous évoquions tout à l’heure le sujet de l’euro. L’échec de l’Union des marchés de capitaux n’est-il pas l’échec d’une méthode ? Avec l’euro, on est parti du principe de l’abandon de tous les drapeaux au profit du projet commun. Si l’on fait le bilan des Jeux Olympiques de Paris, l’Europe fait mieux que l’oncle Sam et pourtant, ce sont les États-Unis qui apparaissent en tête du classement des médailles. Sur les marchés, a-t-on eu le tort de segmenter plutôt que de concentrer, notamment avec MIF ? D’encourager la concurrence interne plutôt que la concurrence externe ? Après la France, l’Allemagne travaille ainsi sur un projet d’attractivité de sa place financière...
L’entrée en vigueur de la directive Mifid I en 2007 a donné lieu à des avancées utiles, en mettant fin au monopole historique des bourses par l’ouverture à la concurrence de l’exécution d’ordres portant sur des instruments financiers, permettant ainsi l’arrivée de nouveaux acteurs : les systèmes multilatéraux de négociation. Cette ouverture à la concurrence, couplée au progrès technologique et à d’autres évolutions du cadre réglementaire, a rendu possible une baisse significative des coûts de transactions sur les marchés européens.
Conséquence de cette ouverture, on observe en effet aujourd’hui un paysage plus fragmenté qu’avant 2007 s’agissant des plateformes de négociation européennes, mais cette répartition de la liquidité à travers une multitude de plateformes s’observe également aux États-Unis, sans nécessairement poser problème. En effet, les investisseurs institutionnels et les banques s’accommodent en réalité assez bien de cette situation, en s’appuyant sur des systèmes informatiques capables d’orienter les ordres vers les plateformes proposant les meilleurs prix.
C’est aujourd’hui plutôt vers les infrastructures de post-marché que la fragmentation s’avère la plus coûteuse pour les investisseurs. En effet, contrairement au marché américain, qui s’appuie sur un unique dépositaire central de titre et une unique chambre de compensation pour les actions, la plomberie financière européenne continue à répondre à des schémas largement domestiques, avec un dépositaire central par État membre et une vingtaine de chambres de compensation dans l’UE. Cette structure complexe, à laquelle les systèmes informatiques n’offrent pas de solution, entraîne d’importants surcoûts sur les transactions financières transfrontières, ce qui augmente le coût du capital des entreprises européennes et renforce le biais domestique des investisseurs. C’est donc vers l’intégration des infrastructures de post-marché européenne que nous devrons concentrer nos efforts, même si un mouvement de consolidation des bourses européennes pourrait également participer aux objectifs de l’Union des marchés de capitaux.
Question financement : vous avez été membre du Haut Conseil des finances publiques. Pour vous, la question de la soutenabilité de la dette publique française se pose-t-elle ?
Nous sortons d’une période un peu folle où, sous prétexte que les émissions de dette se faisaient à des taux proches de zéro, certains se sont imaginé que l’on pouvait s’endetter indéfiniment. C’était évidemment stupide, et nous redécouvrons le bien-fondé des règles du Pacte de stabilité, pour éviter un emballement de la dette, et la mise en place forcée d’une politique de consolidation douloureuse...
Aujourd’hui, les marchés font encore confiance à la France pour redresser sa situation, mais il est clair qu’il faut accélérer le redressement des finances publiques pour assurer le maintien de notre crédit. Et il faut le faire essentiellement par un ajustement progressif des dépenses, et non par un alourdissement de la fiscalité.
Sur ce dernier point, je vous donne deux exemples : le développement en France des activités financières post-Brexit rapporte beaucoup plus chaque année de recettes fiscales et sociales que n’a coûté le remplacement de l’impôt sur la fortune (dont la suppression était une condition de leur venue) par l’impôt sur la fortune immobilière. Autre exemple : malgré des salaires plus faibles en France qu’en Allemagne pour le travail qualifié, le coût du travail est nettement plus élevé chez nous à cause du poids des charges sociales pour l’employeur, notamment pour le financement des retraites, et c’est clairement là une des principales origines de la « désindustrialisation » française, avec les conséquences que l’on connaît sur la « smicardisation » de notre société.
Vous étiez directeur de cabinet d’Edmond Alphandéry, alors ministre de l’Économie et des Finances, en 1994. Depuis, le financement de la dette s’est très largement ouvert sur les marchés internationaux. À l’époque, vous aviez lancé les « OAT Alphandéry », destinée à sensibiliser le grand public au marché obligataire. À votre avis, faut-il, par exemple pour des raisons de souveraineté financière, renationaliser la dette française détenue aujourd’hui à 53 % par les non-résidents ? Et y associer directement le grand public ?
Les réformes du marché de la dette qui ont été conduites dans les années 1990 se sont depuis généralisées, parce que les marchés se sont intégrés en Europe et dans le monde, et que les produits qui attirent les épargnants sont des produits diversifiés. Par exemple, l’émission récente par les États belge et italien de titres de dette destinés au grand public n’est pas probante en termes de coût de financement de l’État et reste de toute façon marginale. N’oublions pas par ailleurs que la façon dont l’épargne des particuliers est investie dans les OAT, c’est en particulier à travers l’assurance vie, dont les gestionnaires ont un devoir fiduciaire envers leurs clients et ne réagissent pas différemment des gestionnaires non résidents.
Si nous prenons un peu de hauteur, nous constatons que, partout à travers le monde, il faut de plus en plus de dettes pour produire de moins en moins de croissance. N’est ce pas inquiétant pour le système ?
Ce qui me paraît inquiétant, c’est l’émission de dette pour financer les dépenses courantes des États, et non l’investissement qui permet la création de richesses et d’activités rentables. C’est aussi le niveau parfois trop élevé du financement des entreprises par la dette plutôt que par les fonds propres. Sur ce point, il faut clairement encourager l’épargne à davantage s’investir en actions que ce qui se fait aujourd’hui. C’est bien un des axes que nous avons identifié pour l’Union des marchés de capitaux...
Un mot sur les politiques monétaires. Le « non-conventionnel » peut-il devenir la règle ? Les bilans des banques centrales pourront-ils un beau jour revenir à la taille de leur bilan d’avant ?
Le « non-conventionnel » a été créé par les banques centrales pour contrer une situation très rare, celle d’un risque imminent de déflation, lequel résultait d’une combinaison de facteurs que je ne vois pas se reproduire dans un avenir prévisible. Ce qui est nécessaire aujourd’hui, c’est de supprimer progressivement la surliquidité qui existe dans l’économie, et que seule la banque centrale peut retirer en réduisant la taille de son bilan. Ceci étant, d’abord c’est nécessairement progressif pour ne pas déstabiliser les marchés, ensuite, il doit être possible pour une banque centrale de mener une politique monétaire orthodoxe et efficace en conservant une dose limitée de titres à son bilan. La question sera sans doute un beau sujet de débat dans les années qui viennent.
Propos recueillis
par Jean-François Filliatre
