La croissance de la zone euro a été nulle au quatrième trimestre 2024. Elle s’est limitée à 0,7 % en 2024 en moyenne annuelle. Un chiffre guère enthousiasmant ! Et les perspectives de croissance de la zone sont faibles. Avant même le grand discours de Donald Trump, le Président américain, sur l’instauration des droits de douane, les indicateurs avancés sont peu positifs. En mars 2025, le PMI manufacturier, mesure des perspectives de production, s’établit à 48,7. Comme il se situe sous le niveau des 50, cela correspond à une contraction de l’activité manufacturière avec des nouvelles commandes à l’industrie très faibles. En mars 2025, le PMI des services est de 50,4 et le PMI composite, mesure pour tous les secteurs de l’économie, est de 50,4. Traduisez : stagnation de l’activité. Les raisons de la faiblesse de la croissance de la zone euro ? Le recul de la production industrielle, en Allemagne et en Italie, la baisse de l’investissement des entreprises, sans oublier la hausse du taux d’épargne des ménages, qui reflète leur inquiétude quant aux évolutions futures, avec une conséquence sur leur consommation.
Contrairement aux dires, l’inflation persiste
Côté l’inflation, difficile de comprendre le ton rassurant de la Banque Centrale Européenne (BCE). Dans son communiqué de presse du 30 janvier 2025, elle déclarait : « la plupart des mesures de l’inflation sous-jacente suggèrent que l’inflation va s’installer autour de l’objectif d’inflation sur une base durable. » Or que disent les chiffres ? En février 2025, l’inflation hors énergie et aliments non transformés est de 2,6 %. Autrement dit, elle ne baisse plus depuis le début de 2024. En hausse de 3,7 % sur un an, les prix des services ne montrent pas, non plus, de signes de ralentissement depuis le début de l’année 2024. En réalité, l’inflation de la zone euro est stabilisée un peu en dessous de 3 %. C’est-à-dire nettement au-dessus de l’objectif de 2 % de la BCE.
Croissance anormalement faible et inflation élevée, on peut donc considérer que la zone euro est dans une situation de stagflation. Cet environnement économique est la situation la plus compliquée pour une banque centrale, car soutenir la croissance peut impliquer de ne plus respecter l’objectif d’inflation ! Or c’est le mandat de base de la BCE.
Les précédents de 2001-2002
et 2008-2009
Curieusement, l’étude des situations passées montre que la BCE a systématiquement privilégié le soutien de l’activité à la lutte contre l’inflation lorsque l’activité était faible. Retour en arrière du deuxième trimestre 2001 au premier trimestre 2002. La croissance est très faible, entre 0 % et 0,2 % par trimestre. La BCE baisse fortement ses taux d’intérêt, faisant chuter le taux repo de 4,7 % en janvier 2001 à 2 % en janvier 2003. Et pourtant, en mai 2021, l’inflation est encore de 3,1 %. Autre illustration du deuxième trimestre 2008 au deuxième trimestre 2009 ; la croissance est négative et la BCE baisse ses taux d’intérêt de 4,25 % en juillet 2008 à 1 % en mai 2009. Pourtant, l’inflation était encore de 4,1 % en juillet 2009.
Il est probable que la BCE va aujourd’hui avoir le même comportement que dans le passé et baisser ses taux d’intérêt malgré l’inflation assez forte, pour réagir à la perte de croissance. Dans le passé, elle a eu raison de le faire puisque la faiblesse de l’activité a systématiquement fait reculer l’inflation. Pour reprendre nos deux exemples précédents, elle était revenue à 2 % en juin 2003 et elle était négative en juin 2009.
L’absence de gains de productivité à prendre en compte
Mais les circonstances présentes ne sont-elles pas différentes de celles du passé ? Cet environnement économique est largement lié à la stagnation de la productivité du travail dans la zone euro, qui affaiblit la croissance et soutient l’inflation (v. graphique). Avec l’absence de gains de productivité et le recul de la population en âge de travailler, les difficultés d’embauche sont aujourd’hui encore très fortes. Certes, la croissance du salaire par tête ralentit, mais elle sera encore de 3,5 % environ à la fin de 2025. Cela maintiendra une croissance des coûts salariaux unitaires du même ordre. Les prix des services ont un poids de 53 % dans l’indice des prix hors énergie et aliments non transformés. Mathématiquement, la hausse des prix des services contribuera donc pour 1,9 point à l’inflation sous-jacente à la fin de 2025. Pour que l’objectif d’inflation de 2 % soit respecté, il faudrait une stabilité des prix de l’alimentation transformée et des prix des produits manufacturés. Alors qu’ils étaient en augmentation respective de 2,9 % et 0,5 % en décembre 2024.
La BCE prend donc un risque avec sa crédibilité, en baissant de manière agressive ses taux d’intérêt dans un environnement encore inflationniste. Personne ne lui en tient rigueur pour l’heure car les swaps d’inflation à 10 ans ou à 5 ans dans 5 ans, mesure de l’inflation anticipée à long terme sur les marchés financiers, sont revenus à 2 %. Pour l’heure, en dépit du risque, ce qui peut rassurer la BCE sur sa crédibilité.
