Alors qu’elle rivalise avec les États-Unis et la Chine au rang de géant économique mondial, l’Europe reste un petit poucet du marché des capitaux. Le marché d’actions de l’Union européenne (UE) pèse moins de la moitié de celui des États-Unis et son marché obligataire, un tiers seulement. Quant au capital-risque, le montant levé dans l’UE équivaut à un cinquième environ de celui collecté outre-Atlantique.
Ces données sont pour le moins surprenantes : peu d’autres régions jouissent en effet d’un climat de confiance aussi propice à l’activité des entreprises, justement florissantes en Europe, qu’il s’agisse des « champions cachés » du Mittelstand ou de fleurons internationaux du CAC40.
Comment expliquer, alors, une telle asymétrie entre les marchés de capitaux de l’UE et son poids économique ? Comment expliquer que les entreprises européennes comptent davantage sur les banques que sur le marché pour obtenir des financements ? Le problème tient en grande partie à une fragmentation chronique du marché, plus de 20 ans après le lancement de l’euro.
Mettre fin à la fragmentation du marché
Pour remédier à cette fragmentation des marchés financiers, l’UE a lancé en 2015 un projet d’Union des marchés de capitaux (UMC). Depuis la publication du plan d’action 2020 pour l’UMC, le ministre français de l’Économie et des Finances, Bruno Le Maire, son homologue allemand Christian Lindner et la présidente de la Banque Centrale Européenne (BCE), Christine Lagarde, insistent tour à tour sur son importance. Or tout reste à faire.
L’harmonisation de la supervision financière, de la fiscalité, des véhicules d’investissement, des infrastructures de marché et de la transparence des données est loin d’être achevée, tout comme celle de la réglementation sur l’insolvabilité des entreprises. Il n’existe aucune règle commune en matière de hiérarchisation des créances. La disparité des procédures d’insolvabilité en fonction des pays génère incertitudes et coûts supplémentaires et fait obstacle aux transactions intra-européennes.
Le financement par emprunt bancaire continuera – à juste titre – à jouer un rôle de premier plan en Europe, dans la mesure où les entreprises doivent pouvoir accéder à des sources de financement diversifiées, d’où la nécessité de relancer la titrisation pour faire le lien entre le recours aux banques et le recours aux marchés de capitaux. Consistant à convertir des prêts en titres négociables, la titrisation permet aux banques de transférer certains risques aux investisseurs et de libérer des fonds propres pour octroyer de nouveaux prêts.
Or, contrairement au très dynamique marché américain, le marché européen de la titrisation ne s’est pas encore relevé de la crise financière de 2008. Du fait d’une réglementation européenne plus onéreuse et de la multiplicité des cadres juridiques au sein de l’Union des 27, les transactions impliquant des actifs de différents pays sont en effet coûteuses et complexes, ce qui désavantage les banques et entreprises européennes par rapport à leurs homologues américaines. Les tentatives de Bruxelles pour relancer le marché de la titrisation, en 2018, grâce au label STS (Simple, Transparent et Standardisé) n’ont eu que peu d’effets. Il faut lui donner un nouvel élan.
Renforcer le rôle de l’euro
La création en Europe d’un actif sûr – c’est-à-dire un titre obligataire présentant un très faible risque de défaut, doté d’une valeur, d’une stabilité et d’une liquidité élevées et s’appuyant sur une infrastructure de marché pleinement compatible –, capable de concurrencer les bons du Trésor américain (les plus sûrs aux yeux des investisseurs du monde entier), contribuerait au développement d’une UMC, en renforçant notamment le rôle de l’euro en tant que devise de réserve.
L’UE a fait quelques progrès en ce sens avec l’émission d’obligations européennes fongibles unifiées dans le cadre de ses programmes SURE (instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence, lancé en 2020) et NextGenerationEU (instrument de relance en partie financé par l’émission d’obligations vertes, lancé en 2021). Ces instruments ont toutefois une durée de vie limitée, ce qui explique que, pour l’heure, les obligations européennes ne sauraient jouer le rôle d’un actif sûr. Cette situation perdurera tant que l’UE n’émettra pas de titres obligataires de façon régulière et à grande échelle.
Favoriser la croissance
La situation est donc simple. L’Europe doit développer son marché de capitaux pour réaliser pleinement son potentiel économique, en stimulant les flux d’investissements institutionnels de long terme. Le PIB des États-Unis a crû de plus de 33 % en termes réels depuis le début 2008, contre une croissance de 12 % seulement en Europe, et demeure en outre sur une nette trajectoire haussière, alors que l’économie européenne devrait stagner cette année.
La faiblesse actuelle de la croissance européenne est en partie due aux effets persistants de la crise sanitaire, au choc énergétique, à l’inflation et à la guerre en Ukraine. Sur le long terme, en revanche, le décalage économique de l’Europe s’explique aussi par le sous-dimensionnement de son marché de capitaux, compte tenu de l’étroite corrélation observée entre le développement des marchés financiers et la croissance de long terme.
Du côté des entreprises, de plus en plus d’étoiles montantes européennes – BioNTech, CureVac et Spotify, par exemple – font appel aux marchés de capitaux américains. Si elle ne veut pas voir partir ses entreprises les plus innovantes, l’UE doit pouvoir opposer au reste du monde, en matière de financement, la même compétitivité que celle dont elle jouit en matière d’emploi qualifié et de fiscalité.
Le plaidoyer en faveur de la finalisation de l’UMC va au-delà de la simple question économique : c’est celle, fondamentale, de la souveraineté européenne qui est en jeu. Avec l’escalade du conflit russo-ukrainien, voilà deux ans, l’Allemagne a soudain pris conscience des risques que présentait sa dépendance, pour son approvisionnement en gaz, envers un fournisseur non européen. De même, la nécessité pour l’UE de réduire sa propre dépendance à l’égard des États-Unis pour assurer sa défense est revenue au cœur du débat.
Sur le front de la finance, les responsables politiques européens ont un écueil à contourner, qui consisterait à réagir trop peu... et trop tard. Or, pour faire écho aux mises en garde de Mario Draghi lorsqu’il présidait la BCE, c’est l’inaction qui induit le plus grand risque. n
