Banque Centrale Européenne : d’un certain dogmatisme à plus de pragmatisme

Créée le 1er juin 1998, devançant ainsi la création de la monnaie unique le 1er janvier 1999, la BCE conduit la politique monétaire des actuels dix-neuf pays de la zone euro, laquelle passera à vingt le 1er janvier 2023 avec l’arrivée de la Croatie. Mais l’article 105 du Traité de Maastricht du 7 février 1992, devenu l’article 117 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne associé à celui de Lisbonne du 13 décembre 2007, contraint sa régulation monétaire à la poursuite exclusive du seul objectif de stabilité des prix se concrétisant par un taux d’inflation ne devant pas dépasser 2 %. Précisons que d’autres objectifs comme la relance de l’activité ou le soutien aux actions économiques générales – qui pour d’autres grandes banques centrales ne sont pas découplés de celui de stabilité des prix – peuvent aussi être poursuivis dans la zone euro, à condition toutefois qu’ils ne remettent pas en cause la réalisation de celui de stabilité des prix.

Cette stratégie plutôt dogmatique, propagée par l’Allemagne, peut s’expliquer par l’aversion historique de celle-ci à l’inflation, également par l’échec des politiques de relance monétaire qui, souvent, n’ont pas fait baisser le chômage mais augmenter l’inflation, ou encore par la thèse selon laquelle la stabilité des prix renforce la compétitivité, et par conséquent les exportations, tout en réduisant le chômage.

L’action de la BCE, dès 2001, n’est cependant pas restée indifférente aux difficultés conjoncturelles de la zone euro, réagissant davantage aux variations du taux d’utilisation des capacités productives qu’à celles du taux d’inflation. Puis, plus explicitement et face aux crises financières de 2008 et sanitaire de 2020, elle a considérablement accru son offre de liquidités, avant de la restreindre dans un contexte redevenant inflationniste. Mais ce retour à la rigueur ne signifie pas un retour au dogmatisme monétaire.

Face au besoin de relance engendré par l’impact de la crise financière de 2008 sur la demande et par celui de la crise sanitaire de 2020 sur une offre contrainte au confinement, la BCE s’est progressivement affranchie de l’exclusivité de l’objectif monétaire dicté par le Traité de Maastricht. De 2008 à 2014, après avoir introduit un taux négatif sur la rémunération des dépôts bancaires dépassant le seuil imposé par la réglementation des « réserves obligatoires » (dépôts ne donnant donc pas lieu à des prêts), elle a successivement baissé ses taux directeurs, puis instauré un système de prêts à long terme à taux fixe en faveur des seules banques s’engageant à prêter aux entreprises (LTRO, Long Term Refinancing Operation).

Puis, dès 2015, la BCE a eu recours à des mesures dites non conventionnelles, dont relève principalement la pratique du quantitative easing. Celle-ci lui permet de racheter de nombreux actifs privés et publics, jusqu’alors détenus par les banques et institutions financières, tels que les crédits titrisés, les obligations sécurisées, les obligations souveraines. Précisons que ces rachats ne s’opèrent que sur le marché secondaire, et non primaire, c’est-à-dire celui des émetteurs, afin d’éviter la monétisation de la dette. Au cours de la crise Covid, ils ont massivement augmenté pour soutenir l’activité économique.

La réapparition soudaine de l’inflation dans la zone euro comme dans le monde n’est que très marginalement liée à la reprise post-Covid, dynamisée par des mesures monétaires et autres. Dans l’actuel contexte géopolitique, elle s’explique avant tout par la rupture des chaînes d’approvisionnement et de production associées à la mondialisation. Une mondialisation issue de l’universalisation du libre-échange et qui crée un maillage d’interconnexions et d’interdépendances ayant pour conséquence une forte segmentation géographique des séquences productives, dites « chaînes de valeur ». Le conflit entre l’Ukraine et la Russie ainsi que le déclenchement des sanctions réciproques en résultant créent de nombreuses ruptures d’approvisionnement et de production, causes de raretés croissantes engendrant la hausse des prix.

Entre mars 2021 et 2022, le taux d’inflation mondial a plus que doublé, passant de 3,7 % à 9,2 %. Au sein de la zone euro, sur la période juin 2021-juin 2022, il s’élève déjà à 6,6 %, contre 9,4 % au Royaume-Uni, 9,1 % aux États-Unis (niveau record depuis quarante et un ans), 6,5 % en Australie. Précisons que l’inflation de la zone euro, qui masque de très fortes disparités selon les pays, a pour principales composantes l’augmentation des prix de l’énergie (42 %), celle de l’alimentation, de l’alcool et du tabac (9,2 %) et, plus marginalement, celle des biens industriels (4,5 %) et des services (3,7 %). Observons enfin qu’une forte inflation a pour corollaire une détérioration du taux de change entretenant inévitablement le processus inflationniste.

D’où la nécessité, pour la BCE de stopper rapidement la flambée des prix en contraignant la demande globale par une réduction de son offre de monnaie associée à la hausse de ses taux directeurs. Ainsi, par décision du 8 septembre 2022, ces derniers ont été relevés de 0,75 point de basse à compter du 14 septembre. En conséquence, le taux des opérations principales de refinancement (celui auquel les banques empruntent hebdomadairement auprès de la BCE) est passé à 1,25 %. Le taux de facilité de prêt marginal (celui auquel les banques peuvent emprunter quotidiennement des sommes importantes auprès de la BCE – moyennant certaines garanties) est passé à 1,50 %, cependant que le taux de facilité de dépôt (celui auquel la BC rémunère les liquidités que lui ont déposées les banques) est passé à 0,75 % – ce dernier était de 0,50 % en juillet 2022, et de 0 % depuis 2011 ! Précisons que, selon les déclarations de Christine Lagarde, cette hausse est appelée à se poursuivre, en fonction de l’évolution des taux d’inflation.

Le taux d’inflation de la zone euro – qui était de 8,9 % en juillet 2022 – masque d’importantes disparités entre pays.

Si la politique de régulation monétaire de la BCE se réfère toujours à la relation d’Irving Fisher pour déterminer un taux d’augmentation de son offre de monnaie (M3) compatible avec une inflation limitée à 2 % et un objectif retenu de croissance du PIB, elle a très vite biaisé la proportionnalité spécifique à la relation entre masse monétaire et niveau des prix, modulant le résultat trouvé en fonction d’autres objectifs tels que la croissance, l’emploi... En témoigne son recours au quantitative easing, hier global pour redynamiser nos économies, aujourd’hui devenu sélectif pour éviter que des « différentiels d’intérêts » trop élevés, engendrés par la segmentation inflationniste de la zone euro, ne viennent perturber certaines économies très endettées.Cette disparité des taux d’inflation a pour corollaire celle du taux des emprunts nationaux. Ainsi, en Italie, le taux obligataire à dix ans, qui ne dépassait pas 1 % début 2022, s’élève déjà à 4,3 % fin juin. Il en résulte qu’en six mois son spread (ou différentiel) avec ce même taux en Allemagne est passé de 1 % à 2,5 %. La BCE doit donc élargir son action monétaire en ne la limitant pas à la maîtrise de la seule hausse des prix, mais en intégrant aussi celle de ces « différentiels d’intérêts » qui risque de pénaliser injustement des pays très endettés et de nuire au bon fonctionnement de sa politique monétaire.

À cette fin, elle élabore la mise en œuvre d’un nouvel outil appelé « instrument de protection contre la fragmentation » (IPF) lui permettant non plus, comme antérieurement, de racheter à chaque pays de façon équitable un même montant de titres de la dette, mais de le faire sans limite au profit des seuls pays choisis discrétionnairement par son Conseil des gouverneurs, pays victimes d’une hausse souvent spéculative de leurs taux d’emprunt, et par voie de conséquence des « différentiels d’intérêts ». Il s’agit en fait de pays dont la vulnérabilité et la fragilité peuvent, par effet de contamination, affaiblir toute la zone euro.

L’expérience révèle qu’à toute hausse des taux directeurs d’une banque centrale correspond une certaine contraction de l’activité économique, et par conséquent une baisse plus ou moins réussie du niveau général des prix. Celle-ci doit permettre de retrouver l’équilibre économique et social ainsi que la compétitivité intra et extracommunautaire grâce au redressement du taux de change. Notons qu’au 5 juillet 2022, l’euro est tombé à 1,03 pour un dollar, soit une chute de vingt ans en arrière.

Mais la hausse des taux d’intérêt peut freiner la croissance si elle est maintenue trop longtemps. Elle peut de même alourdir les charges financières de la dette, et donc l’endettement national. Dans le cadre du quantitative easing, les rachats massifs de titres par la BCE et l’afflux de liquidités en résultant ont donné lieu à des taux d’intérêt devenant négatifs, facilitant le remboursement de la dette. Observons néanmoins que leur actuelle augmentation n’est que nominale : en valeur réelle, grâce au retour de l’inflation, les taux d’emprunt n’ont jamais été aussi négatifs. En effet, avec un taux d’inflation de 8,5 % en juin 2022, ces taux sont tombés à -4 %.

Quant à la recherche d’une plus grande cohérence entre les taux d’emprunt au sein de la zone euro, la sélectivité venant d’être introduite par la BCE, via ses rachats de titres de la dette en faveur de certains pays en difficulté, nous semble logique. Avant la monnaie unique, au sein de chacune de nos économies nationales, il y avait déjà de fortes disparités régionales des taux d’inflation. Mais elles n’avaient aucun impact sur les taux d’emprunt, lesquels ne concernent que le cadre national, voire communautaire en cas de mutualisation de la dette.

La baisse d’activité liée au relèvement des taux de la BCE risque d’être supérieure à celle attendue au niveau général des prix, et ce pour trois raisons. Cela tient tout d’abord à la plus ou moins bonne maîtrise des canaux de transmission de la politique monétaire, qui dépend de la réaction des banques aux variations des taux directeurs ainsi que de la sensibilité des emprunteurs à l’évolution du coût de leurs emprunts, conditionné par leur degré de solvabilité dicté par le cours des différents actifs composant leur capital. Cela tient ensuite au fait que l’actuelle flambée des prix n’est pas seulement causée par la reprise « post-Covid », mais aussi par les raretés dues aux ruptures d’approvisionnement et de production liées à l’actuel contexte géopolitique. Cela tient enfin à l’incertitude engendrée par ce contexte, lequel est source de comportements spéculatifs, notamment dans le domaine des matières premières qui, soumises à des engagements d’achats et de ventes à terme, deviennent des produits de plus en plus financiarisés.

La meilleure cohérence de la zone euro – attendue de la réduction des « différentiels d’intérêts » entre pays voulue par l’instrument de protection contre la fragmentation – risque d’être entravée par l’augmentation de l’endettement de certains partenaires, incapables de mieux gérer leurs finances publiques ou pénalisés par une forte dépendance aux importations mondiales et une grande faiblesse structurelle. Il n’est cependant pas certain que la BCE puisse continuer à offrir des chèques en blanc à des pays dont la gestion des finances publiques serait jugée trop laxiste. De même, il n’est pas évident qu’elle puisse longtemps invoquer le besoin de solidarité communautaire pour aider financièrement certains pays dont la fragilité le justifierait. Si ce besoin est toujours intensément ressenti au début d’une crise, il s’atténue néanmoins plus rapidement avec le temps que les propres effets de la crise.

L’émergence de la pensée économique classique libérale s’est produite dès la fin du XVIII^e siècle en réaction à une organisation très interventionniste de la société de l’époque. Il fallait alors impérativement convaincre l’opinion publique de la nécessité d’en changer, au profit d’une pensée ultralibérale qui devait impérativement s’accompagner d’une argumentation irréfutable, celle-ci se référant à une approche dogmatique invoquant le respect de lois « naturelles et universelles ». Selon cette approche, tout déséquilibre économique a pour seule cause l’inflation, elle-même ayant pour seule origine l’évolution de la quantité de monnaie en circulation. La théorie quantitative chère aux auteurs classiques, principalement initiée par Jean Bodin (1530-1596), reformulée par Irving Fisher (1867-1947), exprime une relation causale et strictement opérationnelle entre quantité de monnaie et niveau général des prix. Ainsi toute augmentation de la masse monétaire, pour un produit ou revenu national donné – et une vitesse de circulation de cette monnaie entre les différents agents supposée constante – entraîne nécessairement une augmentation identique du niveau général des prix. La formulation mathématique de la relation établie par Irving Fisher est M.V = pT – dans laquelle M représente la masse monétaire, V la vitesse constante de circulation de la monnaie, p le niveau moyen des prix, et T le volume des transactions assimilé au PIB. Précisons encore que dans l’optique classique, la monnaie est neutre, c’est-à-dire qu’elle n’a que des effets nominaux et non réels, autrement dit : structurels.

Si dans la seconde moitié du XX^e siècle cette théorie a été affinée, puis reformulée – notamment par Milton Friedman (1912-2006), chef de l’école libérale de Chicago –, son postulat demeure exactement le même. Observons au passage que ce qui est contestable dans cette théorie quantitative, ce n’est pas tant la relation entre masse monétaire et niveau général des prix que sa stricte proportionnalité ainsi que l’univocité de sa causalité, qui peut en fait être biunivoque.

Si la politique de régulation monétaire de la BCE se réfère toujours à la relation d’Irving Fisher pour déterminer un taux d’augmentation de son offre de monnaie (M3) compatible avec une inflation limitée à 2 % et un objectif retenu de croissance du PIB, elle a très vite biaisé la proportionnalité spécifique à la relation entre masse monétaire et niveau des prix, modulant le résultat trouvé en fonction d’autres objectifs tels que la croissance, l’emploi... En témoigne son recours au quantitative easing, hier global pour redynamiser nos économies, aujourd’hui devenu sélectif pour éviter que des « différentiels d’intérêts » trop élevés, engendrés par la segmentation inflationniste de la zone euro, ne viennent perturber certaines économies très endettées.

Le retour actuel à la hausse des taux directeurs ne doit pas être interprété comme un revirement de la BCE en faveur du dogme monétariste, mais comme une attitude pragmatique de lutte contre une inflation pouvant remettre en cause l’équilibre et la croissance des économies. Si la reprise de la hausse des prix a pour origine première celle de l’énergie – et non celle de la demande –, sa persistance pourrait engendrer des cycles cumulatifs d’anticipation et de spéculation, brisant la croissance et les équilibres attendus.

Précisons que pour rester logiques avec une approche pragmatique, les autorités de la BCE ont officiellement abandonné, il y a quelques mois, l’objectif exclusif de stabilité des prix hérité du Traité de Maastricht, qui imposait un taux d’inflation ne devant pas dépasser 2 %, pour lui substituer un objectif « cible » signifiant que ce taux pouvait tourner autour de 2 %.

Ainsi, le pragmatisme commande une certaine coopération entre la politique monétaire unique de la BCE et les politiques budgétaires nationales et de l’Union. Puisse l’actuel commissaire européen aux Affaires économiques et financières, désormais chargé d’accompagner les réformes structurelles de l’UE et de coordonner ses instruments financiers, y parvenir !

L’impact économique et social de la récession attendue de la hausse des taux directeurs doit être maîtrisé par des politiques de restructuration, de compétitivité, de redistribution, dans la mesure où l’inflation n’a pas seulement une dimension monétaire, mais aussi économique, structurelle et sociale. La problématique actuelle de la BCE doit pouvoir s’appuyer sur d’autres politiques budgétaires. Rappelons que la baisse des taux engendrée par le recours au quantitative easing a indirectement mais considérablement aidé au financement des endettements nationaux. Pourquoi, aujourd’hui, les politiques budgétaires ne viendraient-elles pas soutenir la politique monétaire de la zone euro ?