Ce supplément a pour ambition d’aborder le thème du « fédéralisme » en Europe. Pour vous, qu’est-ce qui se cache derrière cette expression ? Une réforme des institutions ou un sujet plus large ?
Il faut bien avoir en tête que, au-delà de la question institutionnelle et politique, la « question fédéraliste » est surtout une manière – un peu provocante – d’aborder le sujet de l’intégration de l’Union européenne (UE). Le projet européen vise notamment à établir un véritable marché unique. Or, nous conservons encore des barrières intérieures dans un certain nombre de domaines économiques et juridiques et ces barrières ont un impact direct sur notre efficacité collective, y compris sur l’efficacité des entreprises. Ces frictions internes sont même considérées parfois comme équivalentes à des tarifs douaniers, avec des ordres de grandeur très élevés selon les secteurs. Dans une étude publiée au mois de janvier dernier, le Fonds monétaire international estimait que ces « tarifs » se situaient dans une fourchette comprise entre 10 et 140 % selon les secteurs ! Le coût de la fragmentation interne est donc très significatif. Au vu de l’importance des effets de taille face à des géants comme les États-Unis, la Chine ou l’Inde, le morcellement européen apparaît de plus en plus délétère.
Ces « barrières » sont-elles institutionnelles, réglementaires, fiscales... ?
Tout cela à la fois. Au sein de l’Union s’expriment plusieurs niveaux de pouvoirs, souvent bien interconnectés, mais pas toujours cohérents. Par contraste, les États-Unis disposent d’un niveau d’intégration beaucoup plus poussé : unité juridique, unité fiscale, unité monétaire, dette fédérale, etc. De plus, Outre-Atlantique, le cadre de supervision est plus unifié et les infrastructures de marché significativement plus consolidées en particulier dans le domaine clé des activités post-marché. Aux États-Unis, il existe, certes, plusieurs chambres de compensation, mais il n’y a qu’un seul dépositaire central. Cette unicité apporte des bénéfices en termes de coûts opérationnels, d’efficacité et d’attractivité du marché, y compris pour des investisseurs tiers, notamment européens.
Pourriez-vous détailler les domaines dans lesquelles la fragmentation est la plus néfaste pour les marchés financiers ?
En Europe, plusieurs niveaux de fragmentation se cumulent, avec certaines barrières très structurantes. En matière d’infrastructures de marché, nous restons très fragmentés, y compris au niveau des dépositaires centraux (CSD). Ils sont une trentaine en Europe ! Sur le post-marché, il est ainsi particulièrement frustrant que certaines des « barrières Giovannini » listées dès le début des années 2000 en termes de pratiques de marché, de fiscalité et de droit des titres continuent presque 25 ans plus tard de s’opposer à l’intégration efficace des marchés européens. C’est précisément pour leur capacité d’harmonisation que des chantiers opérationnels comme T2S (Target2-Securities) ou T+1 (le raccourcissement du cycle de règlement-livraison de deux jours à un jour) restent cruciaux.
Dans le domaine du droit, les différences sont manifestes, notamment en matière de droit des faillites, droit du travail et, bien évidemment, en matière de fiscalité. S’agissant par exemple de FASTER sur les retenues à la source, l’ambition d’uniformiser et d’accélérer les remboursements était juste, mais le résultat est jugé décevant par nombre d’acteurs, la volonté de simplification ayant été largement sacrifiée à la lutte contre la fraude, qui devrait pourtant relever de la supervision plutôt que de la réglementation.
Certes, la réglementation financière est davantage unifiée – c’est le fameux common rulebook. Mais la supervision demeure principalement nationale. Dans le domaine bancaire, les marchés restent largement fragmentés au niveau des États membres, ce qui à la fois explique et résulte de l’absence de mouvement d’ampleur en matière de consolidation transfrontalière. Enfin, la devise est certes unique, mais la dette demeure nationale. La dette commune émise pendant la crise sanitaire du Covid a fait sauter ce tabou majeur mais il reste la question des ressources pour servir et rembourser cette dette. L’enjeu est désormais de resserrer l’exécution plutôt que d’empiler des principes.
Qu’a-t-on déjà tenté en matière d’unification et qu’est-ce qui a fonctionné ?
La création de l’euro et de la Banque centrale européenne (BCE) constitue un chantier fondateur. Cela a éliminé les frictions de change intra-UE, donné un ancrage monétaire commun, et rendu possible une courbe des taux de référence partagée. Sans l’euro et la BCE, la perspective d’un marché de capitaux intégré serait impossible. Par ailleurs, avec la supervision unique pour les grandes banques et le mécanisme de résolution, les institutions européennes ont posé un cadre commun sur les risques bancaires.
Est-il parfait ? Non : la mutualisation des filets de sécurité est encore incomplète, et la persistance des barrières entre leur pays d’origine et les pays hôtes où elles opèrent pèse sur la faculté des banques à se constituer en groupes paneuropéens. Mais, par rapport à 2010, nous avons changé d’époque, avec des gains évidents en termes de stabilité financière.
La préférence de l’Europe pour les règlements, directement applicables, aux directives, nécessitant une transposition, vous paraît-elle être un bon point ? Au-delà, comment gagner en efficacité ?
Sur des textes structurants comme MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation), EMIR (European Market Infrastructure Regulation) ou encore SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation), cela réduit les écarts d’un pays à l’autre et évite les divergences nationales. La création des ESA, les autorités européennes, a donné une base commune pour l’interprétation des textes. Surtout, l’ESMA, l’autorité européenne en matière de marchés financiers, supervise maintenant directement certaines entités paneuropéennes, comme les agences de notation. Cela prouve qu’une supervision centrale peut fonctionner en Europe dès lors qu’on la confie à l’ESMA sur des périmètres ciblés et dans des conditions qui lui permettent de développer une expertise idoine.
Est-il possible de réussir l’Union de l’épargne et de l’investissement (UEI) sans rouvrir les traités ?
L’UEI suppose davantage d’intégration, la relance de la titrisation, et une meilleure allocation de l’épargne, notamment via les produits de retraite. Sur ces trois sujets, la modification des traités n’est pas en jeu. D’ailleurs, il n’y a pas aujourd’hui de consensus pour une telle modification. Les politiques dans la plupart des pays de la zone considèrent que ce serait un échec quasi assuré. Il faut donc progresser à traités constants, sans « saut fédéral », en respectant les équilibres institutionnels (Parlement, Conseil, Commission) et les souverainetés nationales sur la fiscalité, les retraites, etc. À partir de là, plusieurs pistes existent comme le « 28e régime » proposé par Enrico Letta dans son dernier rapport.
En quoi cela consiste-t-il ?
L’idée est intéressante : laisser coexister les droits nationaux, mais offrir un cadre optionnel strictement européen – un 28e régime – auquel des entreprises pourraient volontairement se soumettre pour opérer à l’échelle de l’UE sans multiplier les couches nationales. Cela suppose toutefois de résoudre des questions opérationnelles. Prenons l’exemple d’une entreprise française qui bascule sur le 28e régime : comment seront traités ses créanciers actuels ? La hiérarchie des créanciers change-t-elle ? Les définitions de la défaillance évoluent-elles ? Faut-il l’accord des créanciers obligataires et bancaires ? Sinon, peuvent-ils contester ? Faut-il limiter le 28e régime aux nouvelles entités ? Dans ce cas, le régime mettrait longtemps à atteindre une masse critique. Les mêmes questions se posent en matière de droit du travail si un nouveau corpus était créé. Pour avancer, il faudra sans doute cibler un type d’entreprises, comme les entreprises innovantes ou les start-up, et avant cela peut-être simplifier le statut de société européenne, pourquoi pas en s’inspirant de la société par actions simplifiée à la française, dont la flexibilité a fait son succès.
Qu’attendez-vous du chantier supervision ?
La Commission doit présenter un paquet dit « d’intégration des marchés » qui devrait contenir des propositions importantes sur l’évolution de la gouvernance de l’ESMA, et sur l’extension de son rôle de superviseur unique à certains acteurs significatifs. Le périmètre discuté inclut non seulement les bourses, les chambres de compensation centrale (CCP) et les entreprises de marché, mais aussi certains acteurs du monde des crypto-actifs. Mais il y aura certainement débat sur ce qui est significatif voire systémique ! Cette réforme suppose un transfert de compétences de l’échelon national à l’échelon européen sans pour autant qu’il y ait une révision des traités. Certains régulateurs en Europe y sont plutôt favorables. C’est notamment le cas en France de l’Autorité des marchés financiers (AMF). L’Allemagne y a longtemps été défavorable, mais la nouvelle administration semble évoluer en la matière. En parallèle, la Commission pourrait proposer de revoir la gouvernance de l’ESMA, avec la création d’un executive board indépendant. Reste à voir comment se partageraient les décisions entre ce comité et l’actuel board of supervisors qui regroupe les dirigeants des 27 autorités nationales compétentes.
Et sur les infrastructures post-marché ?
Chaque État tient à son dépositaire central (CSD), qui est perçu comme un instrument de souveraineté. L’intégration est particulièrement difficile en la matière car elle suppose un transfert réel de compétences. L’Irlande est le seul pays à part (pour des raisons historiques et liées au Brexit), à avoir délégué la fonction de dépositaire central à une entité extranationale, Euroclear. Dès lors, forcer une fusion généralisée est illusoire. La voie réaliste est d’harmoniser les processus. À nouveau, il s’agit de trouver une solution qui permette de contourner le problème. C’est le sens de la plateforme de l’Eurosystème T2S : elle règle et livre les titres et harmonise les processus post-marché à l’échelle européenne. Tel est aussi le cas de certains travaux liés au passage du règlement-livraison à T+1, comme la généralisation du dénouement partiel (partial settlement) consistant, en cas de provision insuffisante, à opérer des règlements partiels, puis à régulariser rapidement la livraison des titres manquants. Aujourd’hui, tous les CSD ne le proposent pas, mais T+1 met la pression pour aligner les pratiques. T+1 agit ainsi comme un catalyseur opérationnel d’intégration sur des éléments très concrets.
Le nouveau chancelier allemand promeut l’idée d’une bourse européenne unique. Qu’en pensez-vous ?
C’est une proposition très intégrative au sens industriel. Elle poserait immédiatement la question de la supervision. Et, juridiquement, celle de la concurrence et de la constitution d’une position dominante. Celle-ci serait-elle avalisée par les organisations qui gèrent la concurrence en Europe ? Du côté des introductions, notamment des valeurs petites et moyennes, une coordination plus poussée pourrait faire sens pour permettre aux émetteurs d’accéder à un bassin plus large d’investisseurs. On pourrait alors imaginer des segments communs d’introduction en Bourse ou des chaînes mutualisées pour la cote, sans aller jusqu’à une fusion intégrale.
Euronext a annoncé à l’automne une réforme importante à savoir la constitution d’un carnet d’ordres unique pour les ETF, ces fonds cotés. Les acteurs peuvent donc eux-mêmes avancer vers plus d’intégration, cela ne fait-il pas aussi partie des solutions ?
Les ETF sont souvent multi-déposés avec plusieurs dépositaires centraux pour un même fonds, et plusieurs places financières de cotation. Cela crée des complexités opérationnelles, et donc des coûts supplémentaires. Euronext a présenté une unification de son carnet d’ordres pour traiter sur tous ses carnets le même instrument émis chez Euronext Securities. C’est une façon de contourner la multiplicité des dépositaires centraux : on ne résout pas la fragmentation, mais on la neutralise partiellement au niveau industriel.
Vous évoquiez le droit de la concurrence. Ces derniers temps, il y a eu peu de rapprochements significatifs en Europe. En gestion d’actifs par exemple, la fusion en cours entre les entités de BPCE et Generali apparaît complexe. Est-ce lié au droit ou à la réticence des États nationaux ?
La vraie question n’est pas de désactiver le droit de la concurrence, mais de savoir comment l’appliquer à des rapprochements qui créent des positions très fortes tout en servant l’intégration européenne. Concrètement : quel rôle pour la Direction générale de la concurrence ? Quels critères d’analyse, et quelle appréciation des gains d’intégration (efficacité, profondeur de marché, attractivité) face au risque de domination ? Dans la banque, le sujet a peu émergé en pratique, car les fusions transfrontalières sont quasi inexistantes. Ce n’est pas tant la crainte d’un veto des régulateurs que l’inachèvement de l’Union bancaire qui freine : capital et liquidité restent piégés dans chaque État, ce qui dégrade l’optimisation du bilan d’un groupe paneuropéen et renchérit le capital à déployer. D’où des consolidations surtout domestiques en Italie ou en Espagne, à l’exception de quelques opérations transfrontalières, comme la prise de contrôle intégral de Novobanco par BPCE. Le constat est moins négatif en gestion d’actifs : des rapprochements transfrontaliers existent, même s’ils restent opérationnellement complexes. Autrement dit, avant d’interroger la Direction de la concurrence sur une bourse unique ou de grandes fusions paneuropéennes, il faut surtout lever les verrous structurels en harmonisant les cadres opérationnels pour que les dossiers économiquement rationnels puissent réellement voir le jour et ensuite être évalués au cas par cas par la Direction générale de la concurrence.
La relance du marché de la titrisation vous semble-t-elle un élément important de l’intégration européenne ?
Oui, la relance de la titrisation est un pilier indispensable du succès de l’UEI, et donc de l’intégration financière européenne. Les propositions actuelles de la Commission sont jugées insuffisantes par beaucoup d’acteurs. Le sujet n° 1 en la matière, c’est de relancer ce marché. S’il repart, se posera ensuite la question d’agréger des actifs de plusieurs pays dans une même opération : il faudra alors gommer les conséquences des différences de droits nationaux, par exemple sur les délais des procédures de faillite. Une piste serait la création d’une agence européenne qui absorbe ces différences, non pour uniformiser les droits, mais pour neutraliser leurs effets pour l’investisseur. Mais c’est un sujet d’ordre 2 : d’abord, il faut remettre la machine en route.
En matière d’épargne, le PEPP (fonds de pension européen) n’a pas été un succès, le label Finance Europe aura-t-il plus de chance de réussir ?
Il est vrai que le PEPP n’a pas pris, les acteurs européens ne s’en sont pas emparés, mais il s’agissait de créer un nouveau produit à distribuer dans l’ensemble de l’Europe, donc une approche très ambitieuse bridée ab initio par des contraintes irréalistes, notamment sur les frais que les acteurs étaient autorisés à prélever. L’approche franco-espagnole d’un label commun (Finance Europe) est différente, car elle s’appuie sur l’existant et permet d’avancer, laissant la fiscalité au niveau national. Plusieurs pays choisissent donc d’avancer ensemble en définissant un cadre commun, non pas en créant un produit unique européen, mais en alignant les caractéristiques des produits éligibles à un label partagé. Autrement dit, on harmonise les critères d’éligibilité, pas les régimes fiscaux, afin de rendre l’offre plus lisible et de contribuer à la réorientation productive de l’épargne à l’échelle de l’UE
Quid de la question des fonds de pension ?
Comment inciter tous les pays à développer des instruments d’investissement dédiés à la retraite ? Certains pays ont des systèmes de capitalisation puissants (Pays-Bas, Suède...). Ailleurs, l’épargne retraite repose davantage sur le troisième pilier, c’est-à-dire l’initiative des particuliers eux-mêmes, comme avec le plan d’épargne retraite (PER) en France, ou partiellement sur le deuxième pilier, c’est-à-dire des régimes mis en place par les employeurs. Là où les systèmes de retraites se fondent historiquement sur la répartition, il faut d’importantes incitations fiscales pour amorcer un régime de capitalisation. Dans le contexte politique et budgétaire actuel, il est peu vraisemblable que beaucoup de pays – et la France singulièrement – suivent cette voie à très court terme...
Peut-on relancer l’idée d’une mutualisation des dettes ?
Il existe un débat en la matière, mais il est surtout intellectuel. Des économistes ont proposé de « repackager » les dettes nationales en dette commune, par exemple avec un mécanisme de type « sifflet » : au lancement du dispositif, la dette commune est émise par mutualisation des stocks de dettes existantes des Etats membres, puis on ramène progressivement le montant que les pays les plus endettés peuvent apporter à l’ensemble mutualisé, jusqu’aux plafonds prévus dans les traités. Ce mécanisme permet une réelle discipline budgétaire : si un État ne dégage pas d’excédent primaire ou ne réduit pas sa dette, il doit réémettre au niveau national donc à un coût supérieur. Cette proposition a tout de même des inconvénients : elle entérine une prime initiale aux « mauvais élèves », comprend un risque d’exécution très élevé, et nécessite des engagements crédibles pris par tous. D’où son caractère encore théorique.
Vous avez évoqué à plusieurs reprises le problème de la dette française, la voix de la France n’est-elle pas affaiblie en Europe par sa situation budgétaire ?
Il est certainement plus difficile de faire avancer ses positions quand on n’apparaît pas exemplaire : les Français sont reconnus pour formuler des idées, moins pour les exécuter. Cela pèse parfois concrètement dans les discussions européennes.
La blockchain, et plus généralement la DeFi, peuvent-elles accélérer l’intégration grâce à une « disruption » des infrastructures ?
Ce sujet est beaucoup trop spéculatif aujourd’hui pour conclure. Il existe des expérimentations (émission/échange/règlement sur DLT), et certains y voient une voie d’intégration par l’émergence de nouveaux acteurs. Mais personne ne peut dire qui, quand et comment cela s’imposerait.
Et l’euro numérique peut-il être un accélérateur d’intégration ?
Oui, à condition de bien distinguer deux chantiers et de les articuler avec les solutions privées existantes. D’un côté, l’euro numérique de détail serait une monnaie numérique émise par la BCE et accessible au grand public (particuliers, commerçants, entreprises), conçue comme un « e-cash » paneuropéen, utilisable en ligne/hors-ligne, interopérable et disponible 24 heures/24, 7 jours/7. Cette solution fait toutefois courir un risque réel sur les dépôts bancaires, donc sur la stabilité financière. Sur le plan politique et industriel, le simple débat sur cet euro numérique de détail a déjà joué un rôle de catalyseur : il a poussé l’écosystème à lancer un système de paiement européen, avec Wero, porté par la société EPI, et à mieux interconnecter les solutions domestiques, par exemple Bizum. Bref, on intègre par l’industrie là où l’harmonisation juridique et fiscale est lente. La logique d’incitation est claire : si le marché n’avance pas, un standard public pourrait s’imposer. D’où la position qui gagne du terrain chez nombre d’acteurs publics et privés : ne lancer un euro numérique de détail qu’en second recours, si et seulement si ces initiatives privées n’atteignent pas l’échelle et l’interopérabilité requises. Cela permet de réduire les risques (désintermédiation bancaire, arbitrages réglementaires, questions de vie privée), tout en maintenant la pression intégratrice. De l’autre côté, l’euro numérique de gros – réservé aux établissements financiers et aux infrastructures de marché – vise surtout l’efficience du règlement interbancaire des titres. Ici, le levier d’intégration est immédiatement tangible à travers notamment des normes communes de règlement-livraison et de l’interopérabilité technique. Autrement dit, une intégration par les « tuyaux » qui descend au niveau des processus post-marché et produit des gains mesurables en coûts, délais et résilience.
Pour conclure, l’Amafi a-t-elle une feuille de route à proposer pour une intégration à traités constants ?
Une forme de supervision centralisée, via l’ESMA, pour certains acteurs, ainsi que l’harmonisation opérationnelle post-trade nous paraissent être des leviers concrets et prioritaires. Il nous semble important aussi d’adopter des démarches par groupes de pays volontaires afin d’avancer plus rapidement sur les sujets qui continuent de relever des compétences nationales (fiscalité et retraite notamment). En définitive, nous n’avons pas besoin d’un « grand soir » institutionnel pour gagner en efficacité. En alignant les processus, en centralisant intelligemment la supervision sur les maillons systémiques, en harmonisant progressivement les domaines nationaux, il est possible de diminuer rapidement le coût des divergences nationales. C’est moins spectaculaire qu’une réforme des traités, mais c’est immédiatement utile pour les émetteurs, les investisseurs et l’attractivité du marché européen.
